2022年中期业绩理想，发展模式渐趋稳健

香港股市|环保|垃圾焚烧发电 粤丰环保（1381HK） 2022年中期业绩理想，发展模式渐趋稳健 2022年上半年股东净利润同比上涨25.6% 公司公布理想的2022年中期业绩，股东净利润同比上涨25.6%至7.7亿元港币(下同)，主因：(一)在产能增长下，垃圾处理量同比上升47.7%，垃圾处理费及电力销售收入分别同比上涨38.6%及26.7%至12.1亿及5.6亿元；(二)项目发展持续，建筑收入同比上涨78.2% 至21.6亿元。然而，毛利率同比下跌5.6个百分点至30.3%，主因：(一)较低毛利率的建筑收入比重由去年上半年的44.9%上升至52.5%；(二)电力销售及垃圾处理分部毛利率下跌5.5个百分点，因为(1)原材料成本增加导致环保开支上升；(2)一些去年底投产项目于 2022年上半年仍在试运中(见图表1)。 发展模式渐趋稳健，有助降低负债率及运营风险，提供派息比率上升空间 经过多年成功扩张，按垃圾处理能力计算，粤丰环保已经成为全国最大的民营垃圾焚烧发电商及广东省最大的垃圾焚烧发电商。公司发展模式也渐趋稳健。这将有助降低负债率及运营风险，提供派息比率上升空间。按照公司目标，2022年底垃圾处理能力将同比上涨15.5%至40,690吨，但是升幅均分别少于2020及2021年的45.6%及52.3%同比增长率。2022年资本开支也预计同比下跌11.9%至约30亿元。 温和上调盈利预测 因应公司中期业绩及发展计划，我们调升发电量及垃圾处理量预测，但下降毛利率预计，最终分别温和上调2022-2024年股东净利润预测0.8%、2.6%、3.8%(见图表2及3)。 轻微调升目标价，维持“买入”评级 我们相应将目标价由5.60港元轻微上调至5.70港元，对应8.0倍2023年市盈率和21.3% 上升空间。维“买入”评级。 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 4,988 6,795 7,747 8,126 8,721 增长率（%） 26.2 36.2 14.0 4.9 7.3 股东净利润 1,054 1,322 1,502 1,748 2,028 增长率（%） 18.1 25.5 13.6 16.4 16.0 每股盈利（港币） 0.43 0.54 0.62 0.72 0.83 市盈率（倍） 10.8 8.6 7.6 6.6 5.7 每股股息（港币） 0.09 0.11 0.12 0.15 0.18 股息率（%） 1.8 2.3 2.6 3.2 3.9 每股净资产（港币） 2.92 3.48 4.09 4.85 5.73 市净率（倍） 1.61 1.35 1.15 0.97 0.82 主要财务数据（港币百万元）（更新至2022年8月23日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：5.70港元 股票资料（更新至2022年8月23日） 现价4.70港元 总市值11,465.84百万港元 流通股比例19.63% 已发行总股本2,439.54百万 52周价格区间3.12-4.94港元 3个月日均成交额5.75百万港元 主要股东李咏怡及关连人士（占54.80%）上实控股(363HK)（占19.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220719-粤丰环保（1381HK）更新报告：上半年产能稳健增长，全年运营有望优于预期半 20220323-粤丰环保（1381HK）更新报告：2021 年业绩喜忧参半 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：2022年中期业绩回顾 年结:12月31日(港币百万元) 2021年 上半年 2022年 上半年 增长(同比%) 中泰国际评论 营业额 2,695 4,112 52.5 -电力销售 956 1,212 26.7 售电量同比上升42.1% -垃圾处理费 402 557 38.6 垃圾处理量同比上升47.7% -BOT建筑收入 1,211 2,158 78.2 -BOT财务收入 58 86 49.2 -环境卫生服务 69 99 44.5 销售成本 (1,726) (2,864) 65.9 毛利润 969 1,247 28.7 毛利率由36.0%下跌至30.3% 一般及行政费用 (218) (264) 21.2 有效控制成本 其它收入 113 104 (7.6) 无害废弃物处理收入同比下跌73.4%至657万元港币 其它收益/(亏损) 17 (3) 不适用 2022年上半年录得337万元港币汇兑损失 经营利润 880 1,084 23.1 利息收入 7 8 17.8 利息支出 (179) (281) 57.3 联营及合营公司业绩 33 106 221.0 广东麻涌项目于2021年第二季开始试运 税前利润 742 917 23.7 税项 (122) (134) 10.0 实质税率由17.2%下跌至16.6% 税后利润 620 783 26.4 少数股东权益 (4) (9) 152.9 股东净利润 616 774 25.6 每股盈利(港币) 0.25 0.32 25.6 每股股息(港币) 0.05 0.06 24.0 利润率(%) 变动(百分点) 毛利率 36.0 30.3 -5.6 低毛利率的建筑收入比重由44.9%上升至52.5% -电力销售及垃圾处理 51.4 45.9 -5.5 (一)原材料成本增加导致环保开支上升；(二)一些去年底投产项目于2022年上半年仍在试运中 -BOT建筑收入 16.5 14.9 -1.6 2022年中山项目建设难度较低，利润也因此下跌 -BOT财务收入 100.0 100.0 0.0 -环境卫生服务 21.1 27.8 6.7 经营利润率 32.7 26.4 -6.3 股东净利润率 22.9 18.8 -4.0 经营表现 增长(同比%) 售电量(兆瓦时) 1,570,613 2,231,515 42.1 产销率同比下跌1.0个分点至86.5% 城市生活垃圾处理量(千吨) 4,624 6,829 47.7 产能利用率由113.5%下跌至108.4% 节约标准煤(千吨) 466 658 41.2 减排二氧化碳当量(千吨) 2,608 5,043 93.4 图表2：运营假设 来源：公司资料、中泰国际研究部 年结:12月31日 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 复合年增长率(%) (2021-2024年) 发电售电量(兆瓦时) 2,448,410 3,796,725 5,034,159 5,704638 6,311,566 18.5 -同比增长(%) 18.7 55.1 32.6 13.3 10.6 垃圾处理城市生活垃圾处理量(千吨) 7,174 11,074 14,806 16,729 18,455 18.6 -同比增长(%) 21.4 54.3 33.7 13.0 10.3 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表3：盈利预测调整 年结:12月31日 (港币百万元) 2022年 预测 旧预测 2023年 预测 2024年 预测 2022年 预测 新预测 2023年 预测 2024年 预测 2022年 预测 变动 (新/旧)(%)2023年 预测 2024年 预测 营业额 7,322 7,763 8,358 7,747 8,126 8,721 5.8 4.7 4.3 销售成本 (4,827) (4,965) (5,242) (5,276) (5,339) (5,588) 9.3 7.5 6.6 毛利润 2,495 2,798 3,116 2,471 2,787 3,133 (1.0) (0.4) 0.6 一般及行政费用 (549) (578) (618) (550) (553) (584) 0.2 (4.5) (5.5) 其它收入 242 248 251 256 260 262 5.8 4.7 4.3 其它收益/(亏损) 22 23 25 23 24 26 5.8 4.7 4.3 经营利润 2,210 2,492 2,773 2,200 2,519 2,837 (0.4) 1.1 2.3 利息收入 11 26 32 11 26 32 0.0 (0.5) 0.8 利息支出 (584) (629) (626) (572) (615) (613) (2.2) (2.1) (2.1) 联营及合营公司业绩 110 113 117 116 118 122 5.8 4.7 4.3 税前利润 1,746 2,001 2,296 1,756 2,047 2,378 0.5 2.3 3.6 税项 (259) (298) (344) (254) (299) (350) (1.7) 0.2 1.6 税后利润 1,488 1,703 1,952 1,502 1,748 2,028 0.9 2.7 3.9 少数股东权益 1 2 2 (0) (0) (0) 不适用 不适用 不适用 股东净利润 1,489 1,704 1,954 1,502 1,748 2,028 0.8 2.6 3.8 息税折旧摊销前利润 2,968 3,308 3,649 2,964 3,341 3,718 (0.1) 1.0 1.9 息税前利润 2,331 2,630 2,922 2,328 2,663 2,991 (0.1) 1.2 2.4 每股盈利(港币) 0.61 0.70 0.80 0.62 0.72 0.83 0.8 2.6 3.8 每股股息(港币) 0.12 0.15 0.18 0.12 0.15 0.18 0.8 2.6 3.8 利润率(%) 变动(新/旧)(百分点) 毛利率 34.1 36.0 37.3 31.9 34.3 35.9 (2.2) (1.7) (1.4) 经营利润率 30.2 32.1 33.2 28.4 31.0 32.5 (1.8) (1.1) (0.7) 股东净利润率 20.3 22.0 23.4 19.4 21.5 23.3 (1.0) (0.4) (0.1) 来源：中泰国际研究部预测 年2022年2023年2024年 每股盈利(港币) 0.43 0.54 0.62 0.72 0.83 每股股息(港币)资产负债表 0.092020年 0.112021年 0.122022年 0.152023年 0.18 2024年主要财务指标2020年2021 图表4：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 现金流量表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 营业额 4,988 6,795 7,747 8,126 8,721 经营活动现金流 (1,766) (2,350) 2,240 2,271 2,390 销售成本 (3,443) (4,684) (5,276) (5,339) (5,588) 净利润 1,054 1,322 1,502 1,748 2,028 毛利润 1,545 2,110 2,471 2,787 3,133 折旧与摊销 445 636 637 678 727 一般及行政费用 (325) (518) (550) (553) (584) 营运资本变动 (740) (1,082) 4,549 2,748 3,147 其他收入 212 238 256 260 262 建设收入(BOT项目) (2,705) (3,515) (3,465) (3,262) (3,311) 其它收益/(亏损) 48 32 23 24 26