贵金属月报：衰退渐进，贵金属震荡筑底

专业研究·创造价值 2022年10月28日贵金属 贵金属 宝城期货研究所 投资咨询团队 衰退渐进，贵金属震荡筑底 摘要 10月纽约金再度下探前期低点1620美元附近，随后反弹形成双底。美元指数高位回落是纽约金反弹的直接原因，而美元指数高位回落的主要原因，我们认为一方面是美国经济衰退征兆愈发明显，另一方面则是10月底市场押注美联储加息将放缓，12月加息由此前的75bps转向50bps。 我们认为10月原油价格没有明显改善的背景下，美国CPI堪忧，进一步改善空间有限，甚至会有所反弹。届时通胀加息正反馈将使金价承压。另一方面，随着美国经济逐渐逼近衰退，11月美元指数或将震荡偏弱运行，将提振贵金属。国内方面，美元指数偏弱震荡，人民币也将随之升值。那么将对冲纽约金的涨幅，沪金整体仍将处于384- 396区间震荡。可根据震荡区间卖�对应虚值黄金期权赚钱权利金。值得关注的是白银的做多机会，一方面全球主要白银ETF呈现净流入状态；另一方面白银波动幅度较大，受汇率风险的影响较小。纽约银参考区间19-22美元/盎司。 中长期来看，除了加息以及美元指数对贵金属形成打压，不可忽略的是经济衰退给予贵金属的支撑。我们认为未来贵金属反转的主要动力来自于衰退，但当前判定反转为时过早。预计反转的时间节点或将在四季度末，届时美国利率已提升至中性利率水平，货币政策对于实体经济的抑制将会愈发明显，美元指数和美债收益率上行空间也将有限。 贵金属|月报 1/16请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 正文目录 1价格走势4 1.1行情回顾4 1.2行情预判4 1.3重要点位分析4 2高通胀与紧货币的博弈5 2.1通胀情况——9月回落不及预期5 2.2就业市场——不断改善，但仍趋紧8 2.3经济形势——欧美经济分化收窄10 2.4以史为鉴——通胀加息正反馈依旧11 3其他指标追踪11 4结论15 投资咨询团队简介：16 图表目录 图1COMEX黄金连续走势5 图2美国CPI同比6 图3美国CPI环比6 图4美国9月CPI分项7 图5房价与住房CPI的关系8 图6美国就业率及失业率9 图7美国非农就业薪资增速9 图8美国非农就业新增人数（万人）9 图9欧美制造业PMI10 图10十年美债实际收益率与黄金走势12 图11美国非农就业薪资增速12 图12十年期与二年期美债利差12 图13金银比价13 图14CFTC周度持仓报告14 图6SPDR黄金ETF持仓(吨)15 图7SLV白银ETF持仓(吨)15 1价格走势 1.1行情回顾 10月纽约金再度下探前期低点1620美元附近，随后反弹形成双底。美元指数高位回落是纽约金反弹的直接原因，而美元指数高位回落的主要原因，我们认为一方面是美国经济衰退征兆愈发明显，另一方面则是10月底市场押注美联储加息将放缓，12月加息由此前的75bps转向50bps。 国内方面，由于人民币整体呈现贬值趋势对沪金有一定的支撑作用，所以在纽约金月涨幅未有明显变化的情况下，沪金震荡走强。9月以来白银表现相对强势，金银比价震荡下行。 1.2行情预判 从美元指数的角度去考虑，美国经济相较于欧洲表现强势，这是自俄乌冲突以来便有所反应。目前美国与欧洲经济均属于衰退阶段，9月之前美国的经济数 据明显强于欧洲，美元指数飙升。而9月和10月的数据一定程度上缩小了欧美之间的经济差异，美元指数高位震荡回落。从美债收益率的角度来看，当前美国通胀虽然同比有所改善，但仍处于绝对高位，“通胀-加息”正反馈的行情并未结束。但9月通胀回落不及预期，而市场对加息的反应并未加剧，一定程度上说明了“通胀-加息”正反馈边际效应在减弱。 我们认为10月原油价格没有明显改善的背景下，美国CPI堪忧，进一步改善空间有限，甚至会有所反弹。届时通胀加息正反馈将使金价承压。另一方面，随着美国经济逐渐逼近衰退，11月美元指数或将震荡偏弱运行，将提振金价。国内方面，美元指数偏弱震荡，人民币也将随之升值。那么将对冲纽约金的涨幅，沪金整体仍将处于386-396区间震荡。可根据震荡区间卖�对应虚值黄金期权赚钱权利金。值得关注的是白银的做多机会，一方面全球主要白银ETF呈现净流入状态；另一方面白银波动幅度较大，受汇率风险的影响较小。纽约银参考区间19- 22美元/盎司。 1.3重要点位分析 在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进�场操作。 从中长期的角度来看，纽约金目前已经跌破两年来的震荡区间下界。但整体呈现破位下跌趋势。 从中短期角度来看，目前纽约金在1620一线形成W底，那么短期内反弹具有持续性，反弹空间可关注1700和1750这两个点位。若反弹止于1700，继续向下概率较大；若反弹至1750，则可关注反转机会。 图1COMEX黄金连续走势 数据来源：博易云、宝城期货 2高通胀与紧货币的博弈 2.1通胀情况——9月回落不及预期 10月13日美国劳工部公布9月通胀数据。综合CPI改善不及预期，环比录得0.4%，预期0.2%，同比录得8.2%，预期8.1%；核心CPI超预期反弹，环比录得0.6%，预期0.5%，同比录得6.6%，预期6.5%。9月通胀随着能源分项的持续回落而继续改善，但住房、食品以及医疗分项很大程度上拖累了综合CPI的改善。 图2美国CPI同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 CPI:当月同比核心CPI食品CPI房屋CPI能源CPI(右)运输CPI(右) 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 数据来源：iFinD、宝城期货 图3美国CPI环比 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 美国:CPI:季调:当月环比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 数据来源：iFinD、宝城期货 图4美国9月CPI分项 数据来源：美国劳工部、宝城期货 能源分项 9月能源分项延续下跌，环比下跌2.1%，近3月环比跌幅开始收窄，一定 程度上预示着能源价格未来回落空间有限。能源分项在9月大幅回落，主因能源商品大幅下跌，其中汽油环比下跌4.9%，燃料油环比下跌2.7%。能源服务方面并未下跌，电费环比上涨0.4%，管道燃气费环比上涨2.9%。 食品分项 食品分项在CPI篮子中占比13%。2022年以来食品分项环比上涨一直在1%左右波动，近两月环比改善至0.8%。食品分项环比数据上有所改善，反映到同比数据上来看，由于去年同期高基数食品CPI同比开始下滑，已达到了11.2%。 核心CPI 继8月核心CPI超预期反弹，9月再度超预期反弹，环比增长0.6%，同比增长6.6%，远超市场预期。核心CPI的超预期反弹主因住房分项、医疗分项、新车价格以及交通服务等带动。 最值得关注的仍是住房方面，我们在3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。目前9月住房CPI环比再度增长0.7%，同比达到了6.6%，与核心CPI同比持平。 从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1 至2年。据目前的数据来看，美国7月20个城市房价同比上涨16.06%，连续 3月同比回落。随着美国加息缩表，10月中旬美国30年抵押贷款利率已飙升至近7%。但即使三季度的房价同比开始回落，住房CPI短期内丝毫没有改善的迹象。根据我们的研究，房价改善反映到房租价格上往往滞后1至2年，即住房CPI的大幅改善最早在2023年的二至三季度。这也是我们认为2022年下半年核心CPI改善空间有限的最大因素。 图5房价与住房CPI的关系 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:CPI:房屋:住所:当月同比 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2001-05 2002-01 2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 数据来源：iFinD、宝城期货 2.2就业市场——不断改善，但仍趋紧 从经济学的角度来看，目前劳动力市场供不应求，导致劳动力供给弹性较小，即工资变动对劳动力的供给造成影响相对较小。在这种情况下，美联储紧缩对于就业的影响不大，但可以有效打压工资。 美国8月JOLTS职位空缺1005.3万人，市场预期1077.5万,前值1117 万人。美国9月季调后新增非农就业人口26.3万，预期25.5万，前值31.5万。9月失业率为3.5%，预期为3.7%，前值为3.7%；9月平均时薪同比增5.0%，预期增5.1%，前值5.2%；平均时薪环比增0.3%，预期增0.4%，前值增0.3%；9月劳动参与率为62.2%，前值为62.4%。 5月以来美联储加息步伐不断加快，就业市场并没有明显恶化，这也进一步给予了美联储加息的底气。 图6美国就业率及失业率 8.00失业率劳动参与率 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 63.00 62.50 62.00 61.50 61.00 60.50 图7美国非农就业薪资增速 非农时薪环比非农时薪同比 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 60.00 0.00 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 0.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图8美国非农就业新增人数（万人） 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2.3经济形势——欧美经济分化收窄 美国9月ISM制造业PMI录得50.9,预期52.4,前值52.8。美国经济显然在大幅加息的宏观环境下出现明显下滑，9月非制造业PMI大幅不及预期。这一定程度上增加了市场的衰退预期。 欧元区9月Markit制造业PMI录得48.4，预期48.5，前值49.6。欧美主要经济体之间的差异分化在9月的经济数据分化有所缩小，导致美元并未有进一步上冲的动力。此外，美国10月Markit制造业PMI初值录得49.9位于荣枯线之下。 图9欧美制造业PMI 欧元区Markit制造业PMI美国ISM制造业PMI 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 在美联储大幅加息缩表的背景下，经济边际走弱几乎是必然现象，这也是压制通胀