2016财年–物流和电子商务是主要推动力，而WM则在复苏

关键变更德意志银行评分保持亚洲香港消费者零售/批发贸易公司海尔电子路透社彭博交易所代号1169.HK 1169 HK恒指1169ADR股票代号义大利US40522E1047日期2016年3月1日结果于2016年2月29日的价格（港币）11.68目标价-12个月（港元）13.1252周范围（港元）25.62-11.00恒生指数19,3642016财年–物流和电子商务关键驱动力，而WM得以恢复2015财年3月2日的业绩；保持保持我们预计2015财年业绩将在3月下半月（去年3月26日）公布。我们预计2015年销售净额将同比增长4％，销售量下降7％，这归因于空调销售疲软和第三方分销的转变。对于2016年，我们预计空调输出限制将在今年年中缓解，并且增长将主要由物流推动。我们认为该股票以当前价格被合理估值，并维持持有建议。2016财年前景–物流和电子商务销售推动增长我们预计公司2016年的销售额/净利润将增长9％/ 10％，这主要受物流销售额（同比增长30％）和电子商务销售额（同比增长30％）的推动。上CFA研究分析师Richard Rui-Huang(+852 ) 2203 6202安玲玲研究分析师(+852 ) 2203 6177价格目标14.12至13.12↓-7.1%物流，我们预计今年将有更多的并购，但最近的IPO交易销售（FYE）66,506至62,615↓-5.8%在A股市场可能会推高估值。我们希望洗运算教授-↑0.6%机器（WM）销售额同比增长5％，市场份额处于中低端，保证金（FYE）平衡产品组合策略驱动的最终产品细分市场。我们认为，该公司是青岛海尔（母公司）收购GE家用电器的潜在受益者，因为它很可能会利用GE的研发能力，并有助于将来在中国市场上销售GE产品。2015财年预告–疲软的AC和第三方发行将是艰难的一年我们预计NP将同比增长4％至25亿元人民币，而销售收入将下降7％至630亿元人民币。这意味着2H销售额和NP分别下降9％/ 2％。我们预计分销销售将同比下降17％，主要是由于AC输出限制和第三方分销的过渡。估值与风险净利润（FYE）32282420161282,652.5至2,532.4↓-4.5%我们的主要估值方法是DCF（COE为9.5％，β为1，TGR为2％），3/149/143/159/15产生每股13.12港元的公允价值，相当于2016/17年12/11倍市盈率PE。 海尔电子这与其历史平均PE倍数一致。上行/下行风险包括物流扩张好于/慢于预期。预测和比率年底12月31日2013A2014A2015年2016年2017年销售额（人民币元）62,263.267,134.062,615.568,481.374,114.7息税折旧摊销前利润2,748.13,157.63,234.53,635.94,002.5报告的NPAT（CNYm）2,036.92,446.62,532.42,760.43,044.1报告的每股收益FD（CNY）0.800.920.880.951.04DB EPS FD（人民币）0.800.920.880.951.04旧版DB EPS FD（CNY）0.800.920.931.011.13变化百分比0.0%0.0%-4.5%-6.3%-7.4%DB EPS增长（％）13.315.0-4.17.110.3市盈率（x）14.217.911.110.49.4EV / EBITDA（x）8.711.25.44.33.4DPS（净额）（CNY）0.080.090.090.100.11收益率（净值）（％）0.70.50.91.01.1资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格恒生院表现（％）DEX（基于基础）1m3m12m绝对-14.9-16.4-42.9恒生指数-1.6-12.0-22.0资料来源：德意志银行 2016年3月1日零售/批发贸易海尔电子页面PAGE2德意志银行/香港路透社：1169.HK彭博社：1169 HK美元4,200恒生指数（重新定基）20-65-70-7512131415E16E4020017E资本支出/折旧（x）4.4 4.2 5.4 4.3 3.3 2.8净债务/权益（％）-59.9 -63.0 -69.9 -59.1 -61.4 -63.8净利息覆盖率[x] 79.3 nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）特许金融分析师Richard Rui-Huang+852 22036202型号更新：2月27日2016财政年度末12月31日2012201320142015年2016年2017年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.710.800.920.880.951.04 每股收益（人民币）0.710.800.920.880.951.04香港孔DPS（人民币）0.060.080.090.090.100.11零售批发贸易方式BVPS（人民币）2.22.94.24.85.76.7加权平均份额（米）2,3972,5412,6542,7432,7942,794海尔电子产品平均市值（人民币元）17,79528,83643,71127,45827,45827,458企业价值（元）14,39423,88935,23017,37615,56513,439评估指标保持市盈率（DB）（x）10.514.217.911.110.49.4市盈率（已报告）（x）10.514.217.911.110.49.4价钱（16 Feb 29）HKD11.68P / BV（x）4.136.043.482.031.711.46目标价港元13.12FCF收率（％）6.05.34.37.27.99.2 股息收益率（％）0.90.70.50.91.01.152周范围HKD 11.00-25.62 EV /销售额（x）0.30.40.50.30.20.2市值（百万）港币百万元32,632EV / EBITDA（x）6.18.711.25.44.33.4EV / EBIT（x）6.39.111.75.84.73.7损益表（CNYm）公司个人资料销售额55,61562,26367,13462,61568,48174,115海尔电子从事制造和销售毛利8,9419,1389,8429,84310,71411,565洗衣机和热水器，以及的息税折旧摊销前利润2,3792,7483,1583,2353,6364,003提供综合渠道服务，包括的折旧106122155240292340提供物流服务和分销家摊销000000电器及其他产品。息税前利润2,2732,6263,0022,9953,3443,662净利息收入（支出）-2911158200175218员工/会员000566杰出/非凡0063300其他税前收入/（费用）000000除税前溢利2,2442,6383,1663,2333,5253,887价钱性能所得税费用537548651621677746少数族裔12536880879632其他税后收入/（费用）00000028净利润1,6952,0372,4472,5322,7603,0442420DB调整（包括稀释）00000016DB净利润1,6952,0372,4472,5322,7603,04412现金流量（元）83月14日6月14日9月14日12月14日3月15日6月15日9月15日15经营现金流量1,5312,0242,7242,9743,1283,485净资本支出-468-507-834-1,044-959-963 海尔电子产品自由现金流1,0631,5171,8901,9302,1692,521募集资金/（回购）831701,551000保证金发展趋势已付股息-40-180-201-253-276-304借款净收益/（十月）52770884-776005.6其他投资/筹资现金流量-25138108-1,560005.2净现金流量1,3831,6154,233-6601,8932,217营运资金变动4.8-4279324448-62-604.4资产负债表现金及其他流动资产5,4307,04511,27710,61812,51114,7284.0有形固定资产1,3981,5922,2903,0943,7614,38412 13 14 15E 16E 17E商誉/无形资产000000EBITDA保证金EBIT保证金合伙人/投资3196677972,3622,3682,374其他资产11,06612,57813,15112,30813,40314,454成长与盈利能力总资产18,21321,88127,51528,38232,04235,939计息债务2,0282,0982,9822,2062,2062,2061535其他负债10,50211,92612,66811,95113,04014,1011030负债总额12,53114,02415,65014,15715,24616,307255股东权益5,3827,52011,25313,53216,01718,756015少数族裔30133761269277987610股东权益合计5,6837,85711,86514,22416,79619,632-55净债务-3,402-4,946-8,295-8,412-10,305-12,521-10012 13 14 15E 16E 17E关键公司指标销售额增长（％）nm 12.07.8-6.79.48.2销售增长（LHS）ROE（RHS）DB EPS增长（％）呐13.315.0-4.17.110.3偿付能力EBITDA利润率（％）4.34.44.75.25.35.4息税前利润率（％）4.14.24.54.84.94.9-50100支付比例（％）9.19.79.69.810.010.0-5580净资产收益率（％）31.531.626.120.418.717.5-6060资本支出/销售额（％）0.80.81.21.71.41.3 2016年3月1日零售/批发贸易海尔电子德意志银行/香港页面PAGE3公司更新估价我们将15-17财年的净利润降低5-7％，主要是因为2015年下半年空调产品的产量受到限制（占2015年HE分销收入的25％），这拖累了分销业务。根据中国国际劳工组织的数据，2015年第3季度至第4季度，海尔的空调产量同比下降了20-21％。我们预计空调的去库存工作将在2016年中期完成，这将缓解空调分销的压力。我们还将最近的人民币/港元贬值2％计入在内。因此，我们将基于贴现现金流的目标价格（9.5％WACC，1.0％beta和2％TGR）下调8％至13.12港币，相当于12/11倍2016/17年市盈率。我们对GP利润率和EPS的影响进行了敏感性分析从空调的分布变化。在空调量减少10％的情况下，我们认为HE的GP利润率将下降0.1个百分点，而EPS则将下降0.7％。目前的预测先前的预测市场预测相对于先前预测的变化百分比与市场预测不同人民币百万元2015财年FY16E2017财年2015财年FY16E2017财年2015财年FY16E2017财年2015财年FY16E2017财年2015财年FY16E2017财年营业额62,61568,48174,11566,50672,63378,55665,08568,77475,854-6%-6%-6%-4%0%-2%息税前利润2,9953,3443,6623,1623,5753,