瘦身健体，聚焦主业，稳健经营

瘦身健体，聚焦主业，稳健经营 近期，复星国际（0656.HK)旗下复星医药（600196.SH）、豫园股份（600655.SH）、南钢股份（600282.SH）、海南矿业（601969.SH）四家A股上市公司举办三季度联席业绩说明会。复星国际坚持“聚焦主业、加强创新、继续做好全球化”三件事，四家A股上市企业在变动的宏观环境中业绩有所波动，但都较所在行业实现了更为稳健的表现。我们预期22/23/24年归母净利润将达98/129/166亿人民币，对应EPS为1.3/1.73/2.21港元。维持“买入”评级，目标价10.1港元，较当前价格有80%的上涨空间。 报告摘要 聚焦主业，保持财务稳健。公司近期为应对债券市场的短期收缩，陆续减持部分资产， 保障公司财务状况稳健。同时公司将继续聚焦“为全球家庭提供健康幸福生活”的战略， 积极退出非战略、非核心资产。9月以来，公司减持资产包括复星医药、复星旅文、豫园股份少部分股权，以及南钢股份60%股权，另出售金徽酒、招金矿业等。截止22年6月，公司杠杆率56.8%（21年53.8%），平均债务成本4.5%，（21年4.6%），现金余额1176亿，集团层面有息负债约1000亿，其中公开市场债券约500亿，银团贷款约500亿。投资的持续退出有助于公司财务状况的稳定，进一步降低杠杆。此外公司也在积极寻求银团贷款，改善债务结构。 复星医药持续稳健发展。前三季度收入316亿元/+16%；扣非归母净利润28.6亿元/+15%， 第三季度收入103亿/+1.7%，扣非归母净利润9.9亿/+10%。创新产品陆续落地：与真实 生物合作的我国首个新冠特效药阿兹夫定在国内全面启动商业化；复必泰儿童及幼儿剂型在香港获紧急使用，二价疫苗在台湾、香港获紧急使用；斯鲁利单抗MSI-H适应症、奕凯达等产品实现业务进展。公司持续深化发展全球运营体系，加速战略升级和内部整合，以数据驱动企业运营和创新。 豫园股份稳步扩张。前三季度收入334亿元/+3%，归母净利润9亿元/-46%,第三季度收 综合 2022年11月28日 公司动态 证券研究报告 复星国际（0656.HK） 投资评级：买入目标价格：10.1港元 现价(2022-11-25)：5.62港元 总市值(百万港元)46,292.84 流通市值(百万港元)46,292.84 总股本(百万股)8,237.16 流通股本(百万股)8,237.16 12个月低/高(港元)4.4/9.3 平均成交(百万港元) 55.34 股东结构（截至2022-06-30）复星控股 72.5% 其他股东 27.5% 总计 100.0% 股价表现 入114亿元/+19%，归母净利润1.5亿元/-45%。受益于二季度疫情后需求集中释放，金 银珠宝业务实现逆势增长，业务网点持续扩张，第三季度网点数量净增加554家。餐饮板块尽管受到疫情影响，公司仍坚持“一碗面和两个包子”连锁化发展。公司成为福佑路地块的联合实施主体，结合复星已有的BFC商业体和零售业态，打造大豫园片区。 南钢股份及海南矿业受大宗影响业绩波动，公司提前布局环保、新能源等潜力赛道。南 钢股份前三季度收入526亿元/-12%，归母净利润20.7亿元/-43%,第三季度收入170亿 元/-18%，归母净利润5.1亿元/-58%。海南矿业前三季度收入38亿元/+19%，归母净利 润5.9亿元/-39%,第三季度收入10.4亿元/-8%，归母净利润1.6亿元/-59%。受大宗商 品价格波动影响，业绩均有下滑，但相比行业平均表现仍然稳健，公司均积极布局潜力产业，强化内生增长和核心能力建设，加速构建第二增长曲线。 股价及恒指相对走势 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 6/2/22 6/16/22 6/30/22 7/14/22 7/28/22 8/11/22 8/25/22 9/8/22 9/22/22 10/6/22 10/20/22 11/3/22 11/17/22 0.0 成交额(百万港元) 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 结合三季度的业绩表现，我们预期22/23/24年归母净利润将达97.6/129/8/165.6亿人民币，对应EPS为1.3/1.73/2.21港元。我们认为公司目前股价较为低估，当前股价没有完全反应其持有的优质资产、管理层卓越的管理能力、以及完善的平台架构。维持“买入”评级，目标价10.1港元，较当前价格有80%的上涨空间。 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万) 142,982 136,630 161,292 176,049 200,763 224,398 增长率(%) -4.44% 18.05% 9.15% 14.04% 11.77% 归母净利润（人民币百万） 14,801 8,018 10,090 9,763 12,977 16,559 增长率(%) -45.83% 25.84% -3.24% 32.92% 27.60% 净利润率(%) 10.35% 5.87% 6.26% 5.55% 6.46% 7.38% 每股收益(港元) 1.97 1.07 1.35 1.30 1.73 2.21 每股净资产(港元) 24.14 25.76 27.11 29.18 31.67 34.82 市盈率 2.85 5.25 4.18 4.31 3.25 2.54 市净率 0.23 0.22 0.21 0.19 0.18 0.16 股息率 3.5% 1.8% 3.6% 4.6% 6.2% 7.9% 净资产收益率(%) 11.82% 4.77% 8.62% 7.84% 9.64% 11.25% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）0656.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -3.07 5.90 -7.49 绝对收益 15.16 -6.33 -34.52 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 142,982 136,630 161,292 176,049 200,763 224,398 健康 32,720 34,607 43,980 50,855 58,330 66,636 YoY 5.8% 27.1% 15.6% 14.7% 14.2% 快乐 67,872 55,905 66,899 70,716 84,146 95,528 YoY -17.6% 19.7% 5.7% 19.0% 13.5% 富足 39,751 42,520 43,699 46,462 49,420 52,590 YoY 7.0% 2.8% 6.3% 6.4% 6.4% 内部抵消 -944 -1,352 -1,023 -1,420 -1,597 -1,770 除税前溢利 27,517 14,702 24,653 20,422 27,254 34,968 健康 5,092 5,355 6,245 6,103 8,166 9,995 利润率 15.6% 15.5% 14.2% 12.0% 14.0% 15.0% 快乐 7,789 1,990 2,713 3,536 5,890 9,553 利润率 11.5% 3.6% 4.1% 5.0% 7.0% 10.0% 富足 16,681 7,441 11,754 8,040 10,178 12,153 利润率 42.0% 17.5% 26.9% 17.3% 20.6% 23.1% 内部抵消 -80 -84 -103 -88 -120 -157 所得税 -7,348 -5,786 -7,286 -3,890 -5,279 -6,928 所得税率 -34.9% -18.5% -28.5% -25.0% -25.0% -25.0% 净利润(含少数股东权益) 20,169 8,916 17,086 16,532 21,975 28,040 净利率 14.1% 6.5% 10.6% 9.4% 10.9% 12.5% 少数股东损益 5,369 3,083 6,996 6,769 8,998 11,481 净利润(不含少数股东权益) 14,801 8,018 10,090 9,763 12,977 16,559 EPS（港元） 1.97 1.07 1.35 1.30 1.73 2.21 市盈率（倍） 2.85 5.25 4.18 4.31 3.25 2.54 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 由于复星国际业务众多，且覆盖领域广泛，我们采用分部估值的方法进行计算。根据公司披露的业务布局，其中上市公司按照最新市值进行计算，富足板块的业务主要按照净资产进行估值，其余非上市公司按照公开信息的交易价格进行估值。考虑到公司为多元经营，在分部估值加总的基础上给予45%的折扣。目标市值为831亿港元，对应目标价10.1港元，较当前价格有80%的上涨空间。 板块 细分领域 公司 交易代码 持股比例 估值方法 NAV 健康 医药产品 复星医药 2196.HK 38.04% 市值法 328.7 健康服务和消费 复星联合健 非上市 20% 投资成本法 0.1 LuzSaude 非上市 92.22% 投资成本法 34.4 复星康养 非上市 88.78% 投资成本法 0.2 三元股份 600429.SH 17.84% 市值法 12.3 宝宝树 1761.HK 29.88% 市值法 0.9 快乐 旅游文化 复星旅文 1992.HK 80.38% 市值法 69.2 品牌消费 豫园股份 600655.SH 68.47% 市值法 187.6 复星体育 非上市 92.01% 投资成本法 N/A 百合佳缘 非上市 72.36% 投资成本法 41.8 复朗集团 非上市 72.64% 投资成本法 17.9 薄荷健康 非上市 28.71% 投资成本法 N/A 富足 保险 复星葡萄牙 非上市 84.99% 净资产 175.4 AmeriTrust 非上市 100% 净资产 鼎睿再保险 非上市 86.51% 净资产 复星保德信 非上市 50% 净资产 永安财险 非上市 40.68% 净资产 投资类资管 HAL 非上市 99.94% 净资产 428.1 BCP 非上市 29.93% 净资产 复星恒利证 非上市 100.00% 净资产 复星创富 非上市 100.00% 净资产 复星锐正 非上市 100.00% 净资产 菜鸟 非上市 3.58% 净资产 Guide 非上市 74.47% 净资产 投资 外滩金融中 非上市 100% 净资产 28Liberty 非上市 100% 净资产 IDERA 非上市 98.00% 净资产 PAREF 非上市 59.87% 净资产 智造 资源和环境 海南矿业 601969.SH 48.55% 市值法 69.4 科技和智造 翌耀科技 非上市 24.63% 投资成本法 11.0 捷威动力 非上市 31.53% 投资成本法 7.1 NAV总计（亿人民币） 1,384.1 NAV总计（亿港元） 1,511.9 折价45%（亿港元） 831.5 每股价值（港元） 10.1 图表2:分部估值法测算模型 数据来源：wind，公开新闻，安信国际研究测算注：更新时间截止2022-11-25 3风险提示 新冠疫情反复对业务经营造成影响；医药科研进度不达预期；时尚、旅游消费需求下降；已上市资产的市场价格波动及汇率波动；海外经营风险等。 4附录：财务报表预测 资产负债表 利润表 人民币百万 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 人民币百万 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现