沥青2023年投资策略报告：沥青供需双弱 做空沥青裂解价差

主要结论 从石油沥青成本端来看，目前能源市场依旧处于“供不应求”态势。2022年，“俄乌冲突”影响全球能源市场走势，在俄罗斯减少向欧洲供应天然气之后，全球天然气价格大涨，带动原油等一次消费能源价格居高不下。在新旧能源转型的大背景下，石油天然气市场在2023年或持续走“供不应求”的逻辑，在2019年之后，资本减少在传统能源领域上游投资导致目前石油天然气产量释放困难。美国本国通涨高企，为抑制本国通涨，美国频繁使用“加息+释放原油库存”的组合拳抑制高油价，但是收效甚微，2023年原油价格崩盘可能性较低，或持续高位运行。 国信期货2023年投资策略报告 沥青 沥青供需双弱做空沥青裂解价差 2022年11月27日 分析师助理：张钧然 从业资格号：F03093955电话：021-55007766-6620 邮箱：15625@guosen.com.cn 分析师：贺维 从业资格号：F3071451投资咨询号：Z0011679 电话：0755-23510000-301706 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 邮箱：15098@guosen.com.cn 石油沥青供应端，原材料价格高企虽然支撑沥青底部价格，但是也对炼厂利润有明显的抑制效果。炼厂根据沥青利润进行排产，我国基础建设投资增速出现方放缓迹象，东部等沿海城市需求增速下降导致销售不佳，沥青销售重心向西南等地倾斜。从2022年石油沥青裂解价差来看，石油沥青裂解价差偏空，尤其在季节性淡季，2023年沥青供应或持续偏弱。 石油沥青库存端，预计2023年石油沥青库存水平持续低位运行，目前供应端略显不足导致市场供应量在季节性淡季偏紧，贸易商冬储情绪不高，沥青库存水平回升速率弱于往年。在旺季期间，市场需求较大导致货源流向终端带动库存水平持续低位。 石油沥青需求端，2022年石油沥青需求弱于往年，受高价原材料以及疫情的双重影响，国内经济增速出现放缓迹象，虽然2022年地方债发放程度较高， 但是原油价格大涨带动沥青价格上调，对需求抑制效果依然明显。预计2023年全国沥青需求或持续偏弱。 操作建议：做空BU裂解价差，原油2023年或持续高位运行，但是沥青价格相对原油或承压下行，在1-3月，沥青市场处于季节性淡季，BU裂解价差偏空，3-9月沥青市场转暖，BU裂解价差可能得到一定修复，但是仍然为负，在10-12月，BU裂解价差再次扩大。 一、年度行情回顾 图：沥青主力合约走势 数据来源：WIND国信期货 从沥2022年全年来看，沥青裂解价差走势偏弱，沥青价格涨幅不及预期。原油价格受能源短缺影响 导致2022年议录飙升，虽然沥青价格走势与原油相对一致，但是沥青价格走势仍弱于原油价格价格，裂解价差偏空运行。 图：沥青裂解价差 数据来源：WIND国信期货 第一阶段（1-3月）：国际原油价格在年初出现大幅度上涨。今年年初，“俄乌冲突”正式爆发，地缘政治风险带动国际原油价格出现大幅度上涨。疫情阴霾逐渐消退，国际市场原油需求进一步增加，根据国际能源署预期，2022年国际原油需求可能达到1.006亿桶/天，但是上游行业产能释放不利导致市场基本面出现“供不应求”，在此双重利多因素影响之下，在2022年3月7日，布油价格达到139美元/桶的 高位，能源化工商品成本端支撑明显，沥青价格也跟随上涨，但是由于1-3月处于沥青传统淡季，沥青价格涨幅不及原油价格，BU-SC裂解价差进一步扩大。另外，1-3月处于我国传统春节期间叠加冬奥会的进行，炼厂开工率出现大幅度下降，价格支撑并不明显，涨幅不及预期。 第二阶段（4-6月）：国际原油价格震荡走强，但是整体涨幅速率弱于前期。“俄乌冲突”逐渐进入常态化，欧盟等主要国家开始对俄罗斯能源进一步制裁，市场对石油天然气供应持续悲观，但是消息面对原油价格走势影响弱于前期。美国夏季出行旺季导致美国汽柴油等成品油需求旺盛，支撑原油价格。为打压油价，美国等同盟国宣布释放战略原油库存1.2亿桶，但是在市场走完利空消息面之后，供不应求的基本面信息再次影响原油价格走势。在第二阶段，沥青价格出现一定修复，内盘原油价格虽然整体走势跟随外盘价格，但是国内受疫情因素影响导致价格涨幅不及外盘，内盘沥青上涨稳定，前期裂解价差出现一定修复，华南等地沥青需求逐步释放。 第三阶段（7-9月）：美联储加息抑制原油价格。美联储为抑制本国通涨，在释放战略原油库存的情况下，频繁加息。2022年美联储已经加息6次，分别在3月、5月、6月、7月、9月和12月。受到美国经济衰退的预期影响，国际原油价格在三季度承压下行，原油价格从122美元/桶跌至85美元/桶附近。第二季度，国内因疫情导致“供需双弱”，三季度基建等行业开始发力，虽然外盘价格走低，但是内盘原油价格相对稳定，原油和沥青呈现宽幅震荡趋势，BU-SC裂解价差持续为负，但是在9月末进入沥青季节性旺季时，裂解价差得到一定修复。 第四阶段（10-至今）：原油反弹，裂解价差再次走阔。国际原油在四季度再次反弹，首先，11月中旬，美国CPI超预期回落，美联储主席鲍威尔也一改前期鹰派发言，市场对12月美联储加息50bp更为认可。另外，在美国大量释放战略原油库存之后，美国战略原油库存水平已经达到历史历史低位水平，美国原油库存水平持续下降也对油价起到一定的支撑作用。但是，第四季度为沥青传统淡季，北方地区工程项目逐渐收尾，南方地区还有部分刚需支撑，导致价格走势偏空。部分炼厂为防止累库，逐渐低价释放货源导致现货价格出现松动迹象。11月，沥青裂解价差再次拉大，超过1600元/吨。 图：沥青跨期价差 数据来源：WIND国信期货 二、年度产业结构分析 1、成本端 2022年，国际原油价格大幅度冲高，支撑油价持续高位的两大诱因分别是地缘政治的不确定性带来的“风险溢价”叠加原油基本面的“供不应求”。在疫情之后的经济复苏阶段，全球原油需求稳定增长，但是目前多个产油国均出现产能释放不足的情况，市场对全球能源供应信心不足。在2022年2月爆发“俄乌冲突”之后，地缘政治带来的不确定性再次推高油价，虽然欧盟等主要国家对俄罗斯能源实施制裁，但俄罗斯供应减少让市场对能源供应端口信心不足。另外，在能源转型的大背景下，传统油气企业逐渐减少上游的投资投入，导致产业链产能释放不足。 原油供应情况，OPEC等主要产油国在疫情之后逐步恢复产能和北美页岩油成为2022年全球能源市场的重要支撑。但是OPEC在8月结束增产协议，导致OPEC产能逐渐趋紧，更在10月宣布从11月开始下调原油产量，预计下调200万桶/天，OPEC作为全球最大原油输出国，在宣布减产协议之后，让本不充裕的能源供应侧雪上加霜。与此同时，在“俄乌冲突”不断僵持的大背景下，欧盟等国家对俄罗斯的原油制裁不断加大，并从2022年12月和2023年2月依次开始执行。另外，美国虽然同样也面临产能释放不利的因素。从目前市场的情况来看，2023年仍有几个不确定因素扰动原油市场供应测。2023年国际原油市场不确定性有以下几点：（１）、OPEC产油国的减产。根据Opec数据，10月OPEC产油国产量小幅增加，达到2949.4万桶/天，较上月增产增加3.9万桶/天。其中沙特和阿联酋10月开始原油产量均出现不同程 度的下降，较9月分别下降了1.5万桶/天和0.6万桶/天。（2）、兑现俄罗斯能源制裁效果。在“俄乌 冲突”爆发之后，欧盟等主要国家分别对俄罗斯进行了多轮制裁，在第六轮制裁中，欧盟拟在2022年12 月起取消对俄罗斯原油的进口，并在2023年2月5日起，取消使用俄罗斯石油制品。截至10月，俄罗斯 原油产量较少了30万桶/天，整体影响不大。俄罗斯海运出口原油较去年较少了30万桶/天，其中向欧盟 地区出口量较少了约120万桶/天，但是向印度出口增加了90万桶/天。2021年，欧盟进口俄罗斯海上原 油和成品油约为200万桶/天，叠加加拿大、美国等国家进口量，共计约为360万桶/天。若2022年底至 2023年出开始执行对俄能源制裁，将对全球原油以及成品油供应形成巨大冲击，短期无法达到再平衡状态。 （3）、伊核谈判短期无法达成共识。短期之内伊核谈判无法达成共识，截至10月，伊朗原油产能约为250 万桶/天，出口量约为50-100万桶/天，若伊核谈判达成共识，伊朗原油重返国际能源市场，那么伊朗日均可以对国际能源市场带来150万桶/天的供应量，但是从目前的情况来看，2023年伊朗原油重返国际市场的可能性较低。（4）、美国产能释放不利。在国际油价大涨之后，美国能源市场也增加了对上游的资金投入，但是美国产能并没有明显增加，截至10月，美国境内DUC数量仅为4408座，处于历史低位水平。截至11月11日，美国原油产量长时间维持在1210万桶／天。预计美国2023年年均产量在1230万桶／ 天，高位产能在1250万桶／天左右。 国际原油库存方面，目前美国市场原油库存水平下降趋势明显，截至2022年11月11日当周，美国 原油库存仅为8.27474亿桶，已经处于近几年的新低，美国在频繁释放原油库存打压油价的同时，也让自身原油储备承担了一定的风险，虽然美国商业原油库存出现了一定回升，但是美国战略原油库存水平下降趋势明显，截至11月11日当周，美国战略原油储备和商业原油储备分别为3.92119亿桶和4.35355亿桶。 2月以来，原油价格高企增加国际市场原材料价格，美国等国家相继宣布释放本国原油库存打压油价，但是收效甚微。2020年4月，在疫情肆虐的大背景下，原油市场首次出现“负油价”，国际多国大规模采购原油现货补充本国库存。一般情况，为保证原油原油质量，会选择2-3年左右进行一次轮库，2022年，正处于美国等国释放2020年原油库存的周期。但随着美国等国“被动去库存”而导致库存压力逐渐增加时，美国原油库存也将从“被动去库存”到“主动补库存”。2023年，预计美国原油库存走势可能呈现“V”字型，在国际原油市场供应不利的情况下，美国原油库存压力较大或对油价起到一定的支撑作用。 图：美国原油库存 数据来源：EIA国信期货 原油需求方面，2022年受到新冠疫情影响和美联储鹰派加息政策的双重压力影响，原油需求受到一定抑制，但是原油价格并未出现大规模下降，依然呈现高位震荡的走势。从目前市场情况来看，2023年国际原油市场可能出现供应和需求同时增长的局面，但是供应增速或不及需求增速。在俄罗斯受能源贸易制裁之后，国际原油供应不足的情况或持续发酵，但是需求可能逐步复苏。根据国际能源署（IEA）的预测，在欧盟兑现俄罗斯能源制裁的背景下，2023年全球原油供应或在1.007亿桶/天，但是随着原油需求的逐步复苏，日均需求也上调至1.014亿桶，原油供应增速慢于原油消费，进一步支撑原油市场的“供不应求”。 2022年以来，美国为控制本国核心通涨，已经录得六次加息，最终政策利率提升至3.75-4.00%，根据市场预测，年内美联储可能进行最后一次加息，预计加息幅度大概率为50bp，年内利率或提升至 4.50-5.00%左右。目前美国仍以控制本国核心通胀为主要货币政策，但是加息频率以及力度可能较前期有所放缓，不排除2023年上半年持续加息的可能，预计2023年上半年或有3次加息，加息幅度或在25bp-50bp。2022年鹰派加息之后，原油价格承压下行，但是处于高位震荡趋势，若2023年加息幅度弱于2022年，美联储货币政策对油价影响或较前期有所减弱。 图：国际原油价格走势 数据来源：WIND国信期货 2、供应端 2022年国内沥青市场呈现“供需双弱”的格局，沥青供应整体弱于往年。自“俄乌冲突”爆发之后，原油价格持续上涨，虽然对沥青现货价格成本端起到一定的支撑作用，但是也导致沥青炼厂利润表现不佳。国际原油在今年2月份之后开始上涨，但是2月-3月正处于沥青季节性淡季，导致市场整体需求不足，价格走强驱动不足，沥青裂解价差进一步