当前经济与政策思考：消费的选择

消费的选择 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2022年11月27日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 消费的总体表现明显偏弱；实物消费和服务消费均呈现压力； 三个维度的结构差异： 第一，不同收入群体的消费意愿可能发生了同步变化。第二，实体场景可达性受阻也影响消费能力的释放。 第三，相较于必需消费品的韧性，可选消费品的表现更弱 是否刺激消费需要回答的四个问题： 问题之一：刺激消费是考虑长期体制机制问题还是短期应急？目前或许不应用长期体制机制因素，作为反对提振短期消费的理由。 问题之二：刺激消费是要覆盖全体还是聚焦部分人群？如果担心小部分人群的购买力并未受损，并且可能在刺激消费的政策中获益，从而不出台惠及大部分人群的政策，或许并不合适。 问题之三：刺激消费是要稳增长还是保民生？现阶段不适用从“稳增长”向“保民生”的传导逻辑，保障基本生活消费或是核心目标，典型证据在于真实物价水平有可能被低估。 问题之四：刺激消费是要中央发力还是地方发力？实物消费行为确实存在属地化特征；但现疫情防控覆盖较多城市；叠加地方收支压力更大，由中央支持刺激消费，或许更加合适。 风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化超预期风险。 内容目录 1.消费的总体表现明显偏弱.-3- 2.三个维度的结构差异.......................................................................................-3- 3.是否刺激消费需要回答的四个问题.................................................................-7- 4.风险提示.........................................................................................................-8- 图表目录 图表1：商品零售当月同比增速的量价拆解........................................................-3- 图表2：彩票销售额单月同比增速表现（根据累计值折算，销售额单位为亿元）-4- 图表3：免税与彩票的当月同比增速表现...........................................................-4- 图表4：部分重点城市地铁客运量......................................................................-5- 图表5：必需与可选消费品的表现差异...............................................................-7- 1.消费的总体表现明显偏弱 消费包括实物消费与服务消费两个部分。实物消费上，可以用社会消费品零售总额来进行刻画，根据国家统计局公布的数据，10月社会消费品零售总额同比下降0.5%（前值增长2.5%），增速回落3个百分点。由于社会消费品零售总额包含了量与价两个因素，而CPI价格包含8个大类以及部分服务消费的价格。 因此，使用商品零售价格与商品零售价格RPI进行平减，10月商品零售价格RPI同比上涨2.3%，剔除掉RPI之后的商品零售同比下降1.8%，跌幅较上月扩大1.6个百分点，是自6月份以来的最低值，或在一定程度上反映了实物消费的表现偏弱。从服务消费来看，10月非官方中国服务业PMI经营活动指数为48.4%，较上月回落0.9个百分点，连续2个月落在景气区间下降，自7月以来连续4个月下行，也反映了服务消费的表现偏弱。 图表1：商品零售当月同比增速的量价拆解 来源：WIND、中泰证券研究所 与消费表现偏弱相对应的是，居民存款高增。人民银行公布的金融数据显示，10月居民户新增人民币存款当月减少5103亿元，同比多增6997 亿元；前10个月新增人民币存款累计约12.7万亿元，去年同期仅有7.28 万亿元，同比多增加约5.42万亿元。 2.三个维度的结构差异 第一，不同收入群体的消费意愿可能发生了同步变化。低收入群体的支出意愿或可用彩票销售额间接刻画。国内已有相关实证研究，表明中低收入群体是购买彩票的主要人群，彩票支出与收入的关系呈“倒U型”。 《我国福利彩票消费者构成特征和消费心理研究》一文，对超过800名福利彩票购买者进行调查发现，福彩消费者的收入结构呈现明显的两头小、中间大的状态，符合“倒U形”特征，其中月收入在1001-1500元区间的彩民比重最大，达到33.6%，排在第二的是月收入在801-1000元区间的彩民，所占比例为21%，月收入在501-800元区间的彩民所占比例为12%，以上三种中低收入者所占比例达到了67.2%。中国科学院 《2126名电脑型彩票购彩者的基本特征》一文结果也表明，月收入在3000元以下的购彩者占90.9%。根据财政部公布的数据，前9个月彩票销售额累计为2812亿元，累计同比增长0.1%，根据累计值与累计同比增速折算后计算当月同比增速，9月份同比下降1.7%，在今年前9个月中有4个月同比下降，这或许反映了低收入群体的支出意愿受到了压力。 图表2：彩票销售额单月同比增速表现（根据累计值折算，销售额单位为亿元） 来源：WIND、中泰证券研究所 对于中高收入群体的支出意愿，免税购物金额或能成为观测指标，尤其对于部分价格敏感型的中高收入群体。原因在于，第一，免税购物客单价高。2021年12月，海南离岛免税购物金额52.4亿元，购物人数56.1 万人次，客单价达9342.0元，全年平均客单价7367.0元。第二，商品品类方面，免税商品以中高端商品为主，例如化妆品、手表、首饰、箱包。根据海南离岛免税购物金额计算的数据，在4月份部分城市全域静态管理影响下，4月免税购物金额当月同比下降77.4%，而在9月当月同比下降69.1%，或反映中高收入群体由于防控影响，支出意愿也受到了的影响。 图表3：免税与彩票的当月同比增速表现 来源：WIND、中泰证券研究所 第二，实体场景可达性受阻也影响消费能力的释放。尤其是部分实体消费场景，需要人员的流动才能获得消费的实现，人员流动数量在一定程度上或可以反映消费场景的可达性，可以用来刻画的指标或是地铁客运量，在跟踪到的29个披露日频地铁客运量数据的城市中，例如北京、上海、天津、重庆四个直辖市，以及石家庄、广州、西安、郑州、成都、昆明、合肥、兰州等省会城市，均低于去年同期水平。 图表4：部分重点城市地铁客运量 来源：WIND、中泰证券研究所 第三，相较于必需消费品的韧性，可选消费品的表现更弱。如果将限额以上单位商品中的粮油食品、饮料、日用品、中西药品作为必需消费品，社会消费品零售总额剔除掉四大类之后视作可选消费品，进而计算当月同比增速，可以发现必需消费品的同比增速具有一定的刚性，当然其中的刚性存在价格支撑的因素；而可选消费品的当月同比增速在6月-8月出现小幅回升之后再次回落，10月份为当月同比下降1.1%，较上月回落2.9个百分点，如果再考虑到价格因素，可选消费品的回落或许更加明显。 图表5：必需与可选消费品的表现差异 来源：WIND、中泰证券研究所 3.是否刺激消费需要回答的四个问题 基于上述消费表现的梳理，下一阶段对于消费相关的政策设计，或许需要回答以下四个问题： 问题之一：刺激消费是考虑长期体制机制问题还是短期应急？长期以来，从政策层面对于消费的考虑，往往存在长短两个维度。长期的视角是把消费不足看作体制机制问题，尤其是在社会保障水平尚未完善的背景下，导致居民存在扩大消费支出的顾虑，由此产生的政策着力点，聚 焦在解决医疗、养老、住房等长期体制性问题上。但目前或许不应该用长期体制机制因素，作为反对短期提振消费的理由。现阶段，由于疫情反复以及带来的提级管理，导致对消费产生的短期影响能否消退，以及如果消退后能否恢复的问题。就需要政策聚焦在短期提振消费上，要从客观环境（消费场景修复）和主观心态（消费意愿、消费信心和消费能力）等两个层面来考虑短期政策的调整与设计。 问题之二：刺激消费是要覆盖全体还是聚焦部分人群？从彩票销售额和免税购物金额两个指标可以发现，不同收入群体的消费意愿可能发生了同步变化。其中确实存在不同的原因，或许一部分人群由于收入受损导致购买力的下降，或许另一部分人群由于出行受阻导致购买力难以释放。 但刺激消费的政策，有没有必要规避这部分购买力难以释放的人群？我们认为没有必要，2018年8月31日，全国人大常委会通过了关于修改个人所得税法的决定。会后新闻发布会上，时任财政部副部长表示，修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例，将由原先的44%下降到15%。根据2021年国家统计局数据，城镇就业人员约4亿6773万人，按15%的比例计算，需要缴纳个人所得税的人员约为7016万人，相当于全国人口（141260万人）的4.97%。如果出于担心这5%左右的人群，购买力没有受损而且可能在刺激消费的政策中获益，进而不出台其他95%的人群能够获益的政策，或许并不是很合适的理由，甚至有可能产生“因噎废食”的效果。 问题之三：刺激消费是要稳增长还是保民生？正常情况下，稳增长与保民生并不冲突，通过稳增长实现稳就业，进而保民生，是比较顺畅的线性传导逻辑。但在短期疫情冲击下，稳增长与保民生并不是线性传导的关系而是优先选择的关系。如果从稳增长角度出发，往往需要考虑政策对于经济的拉动作用，能拉动GDP多少个百分点，典型的代表例如购车补贴、汽车购臵税减免。而如果从保民生角度出发，对于部分由于收入受损导致购买力的下降人群，保障基本生活消费或许是核心目标。典型的案例在于真实物价水平有可能被低估，物品的实际支付价格与CPI数据并不一致。由于价格的基础数据是定点采集的，例如特大城市和大城市必须选择5个以上农贸市场和3个以上综合型超市作为价格调查点，采用这种方式的前提，是居民能够较为便捷的在农贸市场或综合型 超市获得相应消费品。但在疫情冲击下，居民需要居家，难以便捷外出，需要快递或骑手将消费品送至居民手中，这就导致原先的价格调查点与居民实际获得的成本出现偏差，仅通过价格调查点的数据，难以反映居民实际获得的价格。 问题之四：刺激消费是要中央发力还是地方发力？的确，消费行为尤其是实物消费行为，都有属地化的特点，这些消费行为的最终实现都会受到地理范围的限制，因为地方政府或者城市政府，往往更加具有补贴消费行为尤其是实物消费行为的动力。而现阶段，疫情防控覆盖了较多数量的城市，而非个别城市；这就导致地方同步感受到收支的压力。截至11月27日，31个省市区10月公共预算收入的数据仍未出齐，在全部 公布了的前8个月数据中，31个省市区中有21个累计同比负增长。而 且土地出让是地方收入的重要组成部分，根据财政部数据，前10个月，地方本级政府性基金收入中的国有土地使用权出让收入累计同比下降25.9%。在收入端出现明显压力的同时，支出端不仅具有刚性，而且还叠加今年的防疫支出增量，这就导致地方收支的压力或更加明显。在这种情况下，由中央而非地方对刺激消费给予支持，或许更加合适。 4.风险提示 1、政策变动风险。2、疫情变化超预期风险。 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性