房地产行业：房企股权再融资政策点评-第三支箭，须臾而至

事件描述 11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问。证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行。 一、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。 二、恢复上市房企和涉房上市公司再融资。 三、调整完善房地产企业境外市场上市政策。 四、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。 五、积极发挥私募股权投资基金作用。 事件评论 第三支箭须臾而至，稳地产就是稳经济，彰显信心和决心。本轮地产稳融资政策推进速度极快，无论是第一支箭信贷、第二支箭债券，以及本次政策涉及的第三支箭股权再融资，从指导精神的提出到具体部委方案的出台，时间间隔短至一个星期左右。证监会发言人提出，房地产市场平稳健康发展事关金融市场稳定和经济社会发展全局，改善优质房企资产负债表计划，更好服务稳定宏观经济大盘。11月份以来，稳楼市形成三位一体的组合拳，稳融资形成三箭齐发之势，充分体现了高层对于稳地产、稳经济的决心。 从历史上看，房企股权融资窗口期尤为珍贵，本轮开启之后为第4轮。与其他行业不同，房企受监管政策影响，股权再融资窗口常年处于关闭状态，打开时间相对较短，因此显得尤为珍贵。本轮股权再融资窗口属于历史以来的第4轮，前3轮分别为1993年至2004年、2006年至2009年、2014年至2017年。可以看到，每一轮房企股权融资的窗口期打开时，房地产行业基本处于相对低谷状态，而房企股权融资窗口期关闭时，房地产行业基本处于调控期（基本面坚挺）。 从受益对象来看，本轮政策或主要惠及优质房企，与前3轮窗口期可能存在不同。证监会主席提出，本轮改善房企资产负债表计划对象为优质房企。之所以提出优质房企，是因为房地产行业已经告别了草莽遍地、野蛮生长的初创期、成长期，而是已经进入了房企资质差异巨大、竞争日趋激烈的成熟期。如今，房地产企业在管理能力、财务稳健性方面的差异日益突出，体现为战略定位、产品能力、运营周转、财务管控等各个方面，财务指标可参考三道红线、合同负债/有息负债等，而且相关差异在本轮房企出清过程中体现地淋漓尽致，出险房企可能在本轮政策中受益度不高。 逻辑预判兑现，降杠杆两条路均有涉及，即股权融资、资产证券化。我们曾于11月21日报告《稳楼市三位一体，稳融资三箭齐发》中提出，改善资产负债表包括股权融资和资产证券化等主要两种方式。从目的上看，改善资产负债表主要是降杠杆、增加流动性、降低融资成本、提高期限匹配度等；从方式上看，增加资本金、资产负债出表等主要方式。我们当时提出改善资产负债表意味着优质地产公司有望迎来股权融资、资产证券化等融资的时间窗口期。至此，我们当初的预判逻辑逐步兑现。展望后续，非公开发行股票、并购重组、整体上市、港股回A等可能均在展望之列。 楼市销售有望缓慢筑底，但房企或将呈现出清、修复、增长并存的局面。1）行业销售端，未来十年我国商品住宅需求虽然中枢见顶，但仍然具有支撑，按目前累计增速测算，2022年全年商品住宅销售面积预计达到12亿平左右，或已在需求中枢附近。2）出清：负债驱动型的非国企目前出险比例较高，合同负债/有息负债在1.6以下的房企未出险比例仅约12.5%。3）修复：优质民企信用资质有望逐步修复，受益于稳楼市、担保发债等政策，投资者对于优质民营房企信心有所恢复，债券价格开始企稳回升；4）增长：稳健型民企、积极型国央企10月份销售额已经实现单月正增长。 投资建议：市场对地产的4个认知差尚未完全修复，继续看好地产行情持续性，推荐三条思路：优质民企信用修复、区域格局优化、行业见底复苏。目前市场关注点及后续地产股表现的关键点在于销售能否企稳。我们认为销售正处于磨底阶段，在稳需求、保交楼、稳主体的政策推动下，楼市在方向上是逐步恢复的，但恢复过程或将是缓慢且充满波动的。标的上建议关注三条思路：1）优质民企信用修复思路，建议关注新城控股、金地集团；3）天地源、滨江集团、华发股份等房企受益于区域楼市供给出清、需求稳健，有望实现逆势发展；2）行业见底复苏带来的β行情，以及股权并购重组思路，利好保利发展、招商蛇口等龙头房企。 风险提示 政策施行效果不及预期、疫情恶化。 1.事件描述 11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问。证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行。 一、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。 二、恢复上市房企和涉房上市公司再融资。 三、调整完善房地产企业境外市场上市政策。 四、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。 2.事件评论 第三支箭须臾而至，稳地产就是稳经济，彰显信心和决心。本轮地产稳融资政策推进速度极快，无论是第一支箭信贷、第二支箭债券，以及本次政策涉及的第三支箭股权再融资，从指导精神的提出到具体部委方案的出台，时间间隔短至一个星期左右。证监会发言人提出，房地产市场平稳健康发展事关金融市场稳定和经济社会发展全局，改善优质房企资产负债表计划，更好服务稳定宏观经济大盘。11月份以来，稳楼市形成三位一体的组合拳，稳融资形成三箭齐发之势，充分体现了高层对于稳地产、稳经济的决心。 图表1稳融资三箭齐发，彰显稳地产、稳经济的决心 从历史上看，房企股权融资窗口期尤为珍贵，本轮开启之后为第4轮。与其他行业不同，房企受监管政策影响，股权再融资窗口常年处于关闭状态，打开时间相对较短，因此显得尤为珍贵。本轮股权再融资窗口属于历史以来的第4轮，前3轮分别为1993年至2004年、2006年至2009年、2014年至2017年。可以看到，每一轮房企股权融资的窗口期打开时，房地产行业基本处于相对低谷状态，而房企股权融资窗口期关闭时，房地产行业基本处于调控期（基本面坚挺）。 图表2历史上的房地产开发企业3轮股权融资窗口期 图表3上一轮房企股权融资情况（2014年-2017年） 从受益对象来看，本轮政策或主要惠及优质房企，与前3轮窗口期可能存在不同。证监会主席提出，本轮改善房企资产负债表计划对象为优质房企。之所以提出优质房企，是因为房地产行业已经告别了草莽遍地、野蛮生长的初创期、成长期，而是已经进入了房企资质差异巨大、竞争日趋激烈的成熟期。如今，房地产企业在管理能力、财务稳健性方面的差异日益突出，体现为战略定位、产品能力、运营周转、财务管控等各个方面，财务指标可参考三道红线、合同负债/有息负债等，而且相关差异在本轮房企出清过程中体现地淋漓尽致，出险房企可能在本轮政策中受益度不高。 图表4房地产行业竞争日趋激烈，毛利率呈现下降趋势 逻辑预判兑现，降杠杆两条路均有涉及，即股权融资、资产证券化。我们曾于11月21日报告《稳楼市三位一体，稳融资三箭齐发》中提出，改善资产负债表包括股权融资和资产证券化等主要两种方式。从目的上看，改善资产负债表主要是降杠杆、增加流动性、降低融资成本、提高期限匹配度等；从方式上看，增加资本金、资产负债出表等主要方式。我们当时提出改善资产负债表意味着优质地产公司有望迎来股权融资、资产证券化等融资的时间窗口期。至此，我们当初的预判逻辑逐步兑现。展望后续，非公开发行股票、并购重组、整体上市、港股回A等可能均在展望之列。 图表5改善资产负债表的目的与方式 楼市销售有望缓慢筑底，但房企或将呈现出清、修复、增长并存的局面。1）行业销售端，未来十年我国商品住宅需求虽然中枢见顶，但仍然具有支撑，按目前累计增速测算，2022年全年商品住宅销售面积预计达到12亿平左右，或已在需求中枢附近。2）出清：负债驱动型的非国企目前出险比例较高，合同负债/有息负债在1.6以下的房企未出险比例仅约12.5%。3）修复：优质民企信用资质有望逐步修复，受益于稳楼市、担保发债等政策，投资者对于优质民营房企信心有所恢复，债券价格开始企稳回升；4）增长：稳健型民企、积极型国央企10月份销售额已经实现单月正增长。 图表6商品房销售历史数据及未来中枢示意图 图表7房地产企业出清、修复、增长并存 投资建议：市场对地产的4个认知差尚未完全修复，继续看好地产行情持续性，推荐三条思路：优质民企信用修复、区域格局优化、行业见底复苏。目前市场关注点及后续地产股表现的关键点在于销售能否企稳。我们认为销售正处于磨底阶段，在稳需求、保交楼、稳主体的政策推动下，楼市在方向上是逐步恢复的，但恢复过程或将是缓慢且充满波动的。标的上建议关注三条思路：1）优质民企信用修复思路，建议关注新城控股、金地集团；3）天地源、滨江集团、华发股份等房企受益于区域楼市供给出清、需求稳健，有望实现逆势发展； 2）行业见底复苏带来的β行情，以及股权并购重组思路，利好保利发展、招商蛇口等龙头房企。 3.风险提示 政策施行效果不及预期、疫情恶化