固定收益 Delta-One 成本监测：比较美国国债 ETF 与期货

指重要的披露在17 - 18页。时间戳:2022年11月18日04:57PM EST12488996可访问的版本固定收益基金提供delta one访问现在在固定收益基金(资产大幅增长近1.25万亿美元）扩大了对各种利率投资的获取。鉴于当前的资产规模、流动性以及未来持续增长的潜力，固定收益投资者，尤其是那些寻求被动敞口的投资者，现在拥有了比之前成熟的 delta-one 访问选择更多的选择。比较美国财政部etf和期货的成本在本报告中，我们希望比较美国国债ETF和期货的成本。熟悉我们季度全球股票指数Delta-One成本监测报告的读者会发现这是固定收益资产类别的自然延伸。具体而言，在本报告中，我们将比较通过ETF或期货进行全额资金（无杠杆）delta-one敞口与美国收益率曲线上不同期限的美国国债的总成本。我们假设敞口是在截至 11 月 22 日的前 12 个月内的持有期。选择ETF与期货可能需要对利率的看法对于提供高效增量一准入的工具（例如ETF和期货），它们各自的成本应该是每种产品之间相对性能差异的重要因素。但是，成本可能无法完全反映性能差异，因为每辆 delta-one 车辆跟踪的基础资产略有不同。例如，可比的美国国债 ETF 和期货并不跟踪完全相同的资产，久期敞口可能会有所不同。虽然不是这两种产品的直接成本，但美国国债 ETF 和期货之间的篮子差异代表了选择一种 delta-one 工具而不是另一种工具的机会成本。不可避免地，我们发现可比的国债ETF与未来之间的决定在某些情况下变成了对利率的前瞻性看法。图表1：持有1亿美元美国国债ETF或期货的成本假设期货资金充足（无杠杆）和持有期在过去的12个月里在本月22日结束(所有的成本都是指示性)仪器成本1 - 2年(害羞/图)3 - 7年(迅速/阵线”7 - 10年(IEF /泰)7 - 10年(IEF / UXY)20年(TLT / WN)交易所交易基金事务4.9个基点3.7个基点4.8个基点4.8个基点11.0个基点携带15.0个基点15.0个基点15.0个基点15.0个基点15.0个基点总计19.9个基点18.7个基点19.8个基点19.8个基点26.0个基点期货事务0.2个基点0.7个基点1.1个基点1.1个基点7.4个基点携带4.0个基点39.3个基点31.0个基点12.8个基点28.4个基点总计4.2个基点39.9个基点32.1个基点13.9个基点35.8个基点 机会成本(ETF期货)Diff篮子。31.6个基点-55.3个基点-253.7个基点137.2个基点42.9个基点穿孔。Diff。19.6个基点-32.9个基点-239.5个基点133.3个基点54.9个基点来源:美国银行全球研究。重要的是，成本是在假设投资者开立一个新的三角洲多头头寸并在一年后关闭的情况下。为了简单起见，这一假设被风格化，但并不一定代表所有获得delta-one敞口的投资者可能受到的影响。例如，一些投资者可能不会在一年后平仓，在这种情况下，可以排除列出的交易退出成本。同样，希望在产品之间切换delta-one敞口（而不是开立新头寸）的投资者可能不受同一组交易成本的影响。 2022年11月18日期货全球表的内容固定收益基金和期货2害羞(ETF)和图(未来)6迅速(ETF)与阵线(未来)9(ETF)和泰(未来)10(ETF)与UXY(未来)12TLT (ETF)与WN(未来)15Appendix1Chintan Kotecha美国银行股票分析师+1 646 855 5478美国银行全球研究本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验和财务资源，以吸收因应用这些想法或策略而产生的任何损失。本文件仅供美国银行证券机构投资者使用。它可能不会分发给财务顾问、零售客户或零售潜在客户。美国银行证券确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。固定收益delta one成本监控比较美国etf和期货 2固定收益 delta-one 成本监控|18 十一月 2022固定收益基金和期货固定收益ETF为D1投资提供了另一种选择固定收益ETF的增长为投资者提供了选择自 2000 年代中期以来，美国固定收益 ETF 的管理资产 （AUM） 呈指数级增长，现在近1.25万亿美元（图表 2）。固定收益 ETF 的显着增长可归因于 ETF 提供的好处，例如成本、透明度、流动性、价格发现、税收效率和准入。关于最后一点，固定收益 ETF 可以提供对各种固定收益投资的 delta-one 访问，例如美国国债、美国公司信用债券、市政债券，甚至抵押贷款支持证券。图表2：管理下的美国固定收益ETF资产2020年美国固定收益ETF资产超过1万亿美元 1，5001,0005000200520072009201120132015201720192021来源:美国银行全球研究。截至 2022 年 10 月的月度数据。美国银行全球研究鉴于目前固定收益ETF资产的规模、流动性以及未来持续增长的潜力，固定收益投资者，特别是那些寻求被动敞口的投资者，现在拥有了与先前成熟的delta-one访问选择相比，有更多的选择。例如，美国国债期货提供 delta-one 访问，自 1970 年代后期以来一直在交易，目前有近2万亿美元在开放的兴趣。国债ETF虽然管理的资产要小得多，但仍然足够流动性，因此，期货和ETF现在都是delta-one获得美国国债的竞争替代品。 当谈到ETF和ETF之间的决定时未来，投资者必须考虑每个 delta-One 产品的运营效率、相关风险和成本。不过，我们认为，在评估竞争产品的δ-one风险敞口时，成本往往是一个更重要的焦点。因此，在本报告中，我们希望比较美国国债ETF和期货的成本。熟悉我们季度全球股票 Delta-One 成本监测报告的读者会发现这是固定收益资产类别的自然延伸。具体而言，在本报告中，我们将比较通过ETF或期货进行全额资金（无杠杆）delta-one敞口与美国收益率曲线上不同期限的美国国债的总成本。美国国债期货在曲线的主要到期点上市，包括 2 年期、5 年期、10 年期和 30 年期。美国国债最大的ETF在可比期限内提供，即iShares 1-3年国债，3-7年国债，7-10年国债，20 +年国债ETF。图表3列出了我们将在本报告中进行的特定ETF和未来成本比较，我们注意到每个ETF/期货都是根据流动性和可交易性选择的。美国固定收益资产(美元bn) 固定收益 delta-one 成本监控|18 十一月 20223图表3：与可比期限的美国国债挂钩的ETF和期货有关特定股票代码的更多信息，请参阅附录。 彭博社的股票美国国债收益率曲线交易所交易基金未来1 - 2年害羞的你3 - 7年迅速的艘渔船7 - 10年IEF泰7 - 10年IEFUXY20年TLTWN来源:美国银行全球研究美国银行全球研究比较美国财政部etf和期货的成本美国国债ETF和期货之间的成本比较首先需要一些假设。对于此分析，我们将从全额资金（非杠杆）、仅多头、被动的美国国债 delta-one 敞口，持有前 12 个月。与我们比较股票指数增量敞口成本的框架类似，固定收益期货和ETF的成本可以分为两类：交易成本:交易成本可以分为两部分。首先是贸易’s 佣金，这是对开仓/平仓收取的明确费用。二是贸易’的市场影响，这是一个不太明确的成本，用于衡量执行订单引起的不利价格变动。携带成本:套利成本是头寸因在一段时间内保持敞口而须承担的预期费用。关于交易成本...每个 delta-one 产品的佣金成本更明显、更独特。另一方面，市场影响成本可能难以衡量。市场影响成本是多种因素的函数，例如交易规模、组合产品流动性和/或执行时机和方法。对于我们报告中的指数收集，我们假设每种delta-one产品的市场影响成本相同，但成本可能因交易规模而异。由于产品提供商可以访问整个流动性池来对冲每个delta-one产品，因此产品对市场影响成本的差异大大降低（尽管没有消除，因为将一种资产转换为另一种资产并非没有成本）。但是，影响通常很小，对于我们的分析来说并不重要，并且为了在产品之间进行并排比较，市场影响成本估算是相等的。重要的是，市场影响成本可能会随着交易规模而增加，我们在对不同贸易名义的估计中考虑到了这一点。和关于携带成本...每种 delta-one 产品的携带成本各不相同。我们估算资金充足（非杠杆）头寸的套利成本。期货套利成本包括期货隐含融资利率与期货多头持有人从投资名义上赚取的利率之间的差价。我们通过计算前12个月每个季度展期的隐含融资利率来估计此利差。此外，期货套利成本包括滚动期货保持12个月敞口的交易成本。ETF持有成本包括ETF管理费、ETF证券借贷和/或其他增强产生的任何收入，以及跟踪误差（我们将在下面讨论）。图表 4 中汇总了每个 delta-one 产品的全额资金（非杠杆）携带成本。 4固定收益 delta-one 成本监控|18 十一月 2022y = 3.29 x 0.61 - 0.00 R²=迅速的ETF——阵线期货总回报图表4：ETF和期货的持有成本摘要成本不同的产品仪器携带成本* 期货隐含融资利率与现金抵押利息之间的利差交易所交易基金未来*为滚动期货交易成本*基金管理费*证券借贷和税收优惠总额调整来源:美国银行全球研究美国银行全球研究固定收益ETF和期货之间的机会成本美国国债ETF与期货篮子的变化影响表现对于提供高效增量一准入的工具（例如ETF和期货），它们各自的成本直观地应该是每种产品之间相对性能差异的重要因素。但是，成本可能无法完全反映性能差异，因为delta-one车辆跟踪的基础资产不同。例如，可比的美国国债 ETF 和期货并不跟踪完全相同的资产，久期敞口可能会有所不同。尽管它们可以针对类似的到期债券，但篮子构成的差异会对美国国债ETF和期货之间的表现差异产生重大影响。为了说明这一点，我们可以以ETF减去标准普尔500指数和5年期国债隐含融资利差的期货季度表现差异的简单回归为例。我们仅使用隐含融资利差的成本与上一节中列出的其他成本相比，随时间变化最动态。就标准普尔500指数而言，通过ETF或期货的delta-one敞口都跟踪相同的标的物，即构成标准普尔500指数的一篮子股票。然而，就5年期国债而言，iShares 3-7年期国债ETF（股票代码IEI）和可比的5年期国债期货并不跟踪同一组标的物。在这种情况下，国债ETF跟踪由剩余期限为三至七年的美国国债组成的指数的投资结果。另一方面，未来的可交割债券是到期日介于 4 之间的债券1/6到51/4年。正如我们在图表5和图表6中看到的那样，在标准普尔500指数中，ETF和期货之间的篮子相同，期货隐含融资利差很好地解释了表现差异，而在5年期国债的情况下则不那么好。图表5：SPY减去ES 1年期调整与SPX期货隐含融资价差在类似标的物的情况下，ETF （SPY） 减去期货 （ES） 的表现可以通过期货隐含融资利差得到很好的解释图表 6：IEI 减去 FV 1Y re。VS. 5年期Tsy 债券期货融资价差3-7年期国债ETF（IEI）和5年期国债期货（FV）之间的篮子差异会影响两者之间的相对表现1.0%1.60%0.8%0.6%1.20%0.80%0.4%0.2%0.40%0.00%0.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%标准普尔500指数期货融资蔓延-0.40%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%5年期货融资传播来源:美国银行全球研究。使用12月12日至9月22日季度数据的1年期数据美国银行全球研究来源:美国银行全球研究。使用8月16日至11月22日季度数据的1年期数据美国银行全球研究y = x 0.10% 77.08% R²= 55.73%间谍ETF - ES期货TR 固定收益 delta-