公司简评报告：制冷剂量价齐升，氟化工龙头业绩增长可期

评级：买入 翟绪丽 首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 0.5巨化股份 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 19-Nov 8-Sep 28-Jun 17-Apr 4-Feb 24-Nov 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）17.24 一年内最高/最低价（元）18.86/9.64 市盈率（当前） 28.97 市净率（当前） 3.14 总股本（亿股） 27.00 总市值（亿元） 465.44 资料来源：聚源数据 制冷剂量价齐升，氟化工龙头业绩增长可期 巨化股份(600160)公司简评报告|2022.11.24 核心观点 事件：近日，公司发布2022年第三季度公告，22年Q1-Q3实现营收 163.77亿元，同比增长29.74%；归母净利润16.99亿元，同比增长 557.25%；扣非归母净利润16.37亿元，同比增长687.91%。 制冷剂量价齐升，主营业务业绩超预期。 根据公司2022年1-9月主要经营数据公告显示，主营业务板块制冷剂业务/基础化工产品/含氟聚合物材料/氟化工原料/食品包装材料营收同比+44.4%/+70.52%/+33.23%/+0.15%/+16.59%，外售均价分别为21361.26/2846.08/68038.92/5078.25/13728.26元/吨，同比+20.49%/+69.41%/+30.98%/+18.18%/+25.99%，外销量同比 +19.85%/+0.65%/+1.71%/+0.15%/16.59%。制冷剂业务量价齐升，其中三代制冷剂(HFCs)外销量同比增长18.56%，价格同比增长21.45%，继续夯实制冷剂龙头地位，为配额争夺战打下坚实基础。22年1-9月基础化工产品氯化钙/烧碱（96%片碱）/合成氨/盐酸产品价格大幅上涨，据百川盈孚显示，22年1-9月氯化钙/烧碱（96%片碱）/合成氨/盐酸产品市场均价同比+105%/+92%/+34%/12%。含氟聚合物材料业务受益于锂电级PVDF材料高景气度拉升，PVDF盈利能力大幅提升，根据百川盈孚，2022年1-9月PVDF均价43.45万元/吨，同比增长123%，平均价差 11.97万元/吨，同比增长98%。 三代制冷剂配额落地后供需格局改善有望底部反弹，迎来景气周期。我国三代制冷剂2020-2022年配额基准期结束后，2024年起将按配额生产销售。同时叠加四代制冷剂成本较高、研发周期长等问题，三代制冷剂行业有望迎来较长景气周期，生产配额将持续向行业龙头集中。公司作为三代制冷剂行业龙头产销量处于行业首位，配额有望继续保持行业领先地位，叠加制冷剂价差修复，未来业绩增长可期。 含氟聚合物材料业务持续发力，PVDF放量有望增厚业绩。 公司重点研发高附加值的含氟聚合物材料业务，现有1万吨/年PVDF项目二期B段（6500吨）已经完工，目前处于试生产阶段。另有PVDF在建产能2.35万吨，其中悬浮法1.75万吨，乳液法0.63万吨，22年H1完成进度30%。锂电级PVDF材料目前市场主要以悬浮法为主，受限于建设周期及下游客户性能认证的周期，短期内市场锂电级PVDF材料供需仍紧缺。同时PVDF上游原材料R142b制冷剂受配额限制，公司具有R142b产能2万吨/年，在建配套产能8万吨/年。公司自主研发的1000吨/年巨芯冷却液项目已基本建成。公司PTFE、FKM等含氟聚合物材料处于全国领先地位，并持续发展高端含氟聚合物材料，继续巩固氟化工行业龙头优势。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为21.88/27.67/32.85亿元，EPS分别为0.81/1.02/1.22元，对应PE分别为21/17/14倍，考虑公司作为国内氟化工行业龙头，三代制冷剂行业产 销量首位，将充分受益于制冷剂行业的景气修复，同时积极布局含氟聚合物新材料领域，氟化工龙头优势凸显，未来成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大涨；配额政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 179.86 216.73 232.52 260.42 营收增速（%） 12.0% 20.5% 7.3% 12.0% 净利润（亿元） 11.09 21.88 27.67 32.85 净利润增速（%） 1062.9% 97.3% 26.4% 18.7% EPS(元/股) 0.41 0.81 1.02 1.22 PE 41.97 21.27 16.82 14.17 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,158 7,760 9,780 12,116 经营活动现金流 1,247 2,347 3,531 3,692 现金 1,539 2,918 4,772 6,496 净利润 1,109 2,188 2,767 3,285 应收账款 1,116 770 918 1,125 折旧摊销 858 893 870 862 其它应收款 4 3 5 6 财务费用 36 11 4 12 预付账款 134 178 181 196 投资损失 -370 -197 -197 -222 存货 1,735 1,555 1,622 1,853 营运资金变动 -532 -534 19 -312 其他 1,365 2,013 1,937 2,071 其它 177 -41 17 2 非流动资产 11,736 11,591 12,341 13,221 投资活动现金流 -1,092 -732 -1,617 -1,725 长期投资 1,429 1,213 1,259 1,301 资本支出 -1,700 -1,376 -1,505 -1,658 固定资产 6,364 6,226 6,210 6,034 长期投资 -293 216 -46 -41 无形资产 711 655 598 548 其他 901 428 -66 -26 其他 962 545 614 653 筹资活动现金流 -410 -235 -60 -243 资产总计 17,894 19,351 22,121 25,337 短期借款 -127 66 62 100 流动负债 3,553 3,318 3,637 3,984 长期借款 222 13 49 60 短期借款 269 322 335 376 其他 14 152 452 337 应付账款 1,769 1,450 1,576 1,803 现金净增加额 -255 1,379 1,854 1,724 其他 192 155 169 172 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债709 560 630 703成长能力 长期借款188 226 271 325 营业收入 12.0% 20.5% 7.3% 12.0% 其他521 334 359 378 营业利润 625.7% 130.3% 26.5% 13.4% 负债合计4,262 3,878 4,267 4,687 归属母公司净利润 1062.9% 97.3% 26.4% 18.7% 少数股东权益 298 325 376 440 获利能力 归属母公司股东权益 13,334 15,148 17,478 20,210 毛利率 14.1% 19.2% 20.3% 21.3% 负债和股东权益 17,894 19,351 22,121 25,337 净利率 6.0% 10.2% 12.1% 12.9% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 8.1% 14.1% 15.5% 15.9% 营业收入 17,986 21,673 23,252 26,042 ROIC 9.8% 18.3% 19.7% 19.1% 营业成本 15,443 17,518 18,521 20,493 偿债能力 营业税金及附加 60 100 89 96 资产负债率 23.8% 20.0% 19.3% 18.5% 营业费用 131 260 349 469 净负债比率 7.4% 5.8% 5.5% 5.3% 研发费用 654 737 791 885 流动比率 1.7 2.3 2.7 3.0 管理费用 687 715 488 651 速动比率 1.2 1.9 2.2 2.6 财务费用 29 11 4 12 营运能力 资产减值损失 -312 -89 -89 -89 总资产周转率 1.0 1.1 1.1 1.0 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 21.3 23.0 27.5 25.5 投资净收益 388 197 197 222 应付账款周转率 11.1 10.9 12.2 12.1 营业利润 1,114 2,566 3,245 3,680 每股指标(元) 营业外收入 19 21 22 21 每股收益 0.41 0.81 1.02 1.22 营业外支出 57 44 41 43 每股经营现金 0.46 0.87 1.31 1.37 利润总额 1,076 2,543 3,226 3,658 每股净资产 4.94 5.61 6.47 7.49 所得税 -2 328 408 309 估值比率 净利润 1,078 2,215 2,818 3,349 P/E 41.97 21.27 16.82 14.17 少数股东损益 -31 27 51 64 P/B 3.49 3.07 2.66 2.30 归属母公司净利润 1,109 2,188 2,767 3,285 EBITDA 1,963 3,448 4,100 4,532 EPS（元） 0.41 0.81 1.02 1.22 分析师简介 翟绪丽，化工行业首席分析师，清华大学化工专业博士，有6年实业工作经验和4年金融从业经验，曾就职于太平洋证券，2022年1月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能