从评级视角探析资产担保债券

从评级视角探析资产担保债券 结构融资部张庆华 2022年5月26日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）印发《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》（以下简称“通知”），通知明确了资产担保债务融资工具（CB，CoveredBond）的定义，并对于资产担保债务融资工具项目受理、注册评议、存续期管理、主承销商团等机制流程以及信息披露提出了相应的要求。 2022年6月22日，首单资产担保债务融资工具-“盐城市城镇化建设投 资集团有限公司2022年度第一期定向资产担保债务融资工具”在银行间市场成功发行。该产品发行人为盐城市城镇化建设投资集团有限公司，出质人和抵押人为江苏驿都国际大酒店有限公司，资产担保措施为江苏驿都国际大酒店运营收入质押及不动产抵押。 本文旨在从信用评级视角探析资产担保债券市场概况、主要特征、交易结构、期限结构分类以及评级机构评级关注点等相关问题。 一、资产担保债券市场概况 资产担保债务融资工具/债券（以下统称“资产担保债券”）是指发行人为实现融资目的，以资产或资产池提供担保，可约定由发行人或资产所产生的现金流作为收益支持，按约定以还本付息等方式支付收益的结构化融资工具。 资产担保债券在欧洲有着悠久的历史，该类债券的发行可以追溯至普鲁士（1770年）、丹麦（1797）、波兰（1825年）和法国（1852年），最初主要是以土地提供担保的债券。经过多年的发展，尤其是近20年来房地产市场的发展，资产担保债券已经成为欧洲资本市场中非常重要的组成部分。截至2021年末，资产担保债券市场中较为活跃的发行人共有334家，主要为受监 管的金融机构，覆盖了30个欧洲国家，并逐步拓展到澳大利亚、加拿大、新 西兰、新加坡、韩国、巴西等欧洲以外的一些国家，存续债券余额达2.94万 亿欧元，且连续4年呈增长态势。目前担保资产主要种类是抵押贷款（mortgageloans）、公共部门贷款（publicsectorloans）以及船舶贷款（shiploans），截至2021年末，以上各类担保资产对应资产担保债券占比分别为86.69%、9.73%和0.28%。 3,500,000.00 3,000,000.00 2,500,000.00 2,000,000.00 1,500,000.00 1,000,000.00 500,000.00 0.00 2012201320142015201620172018201920202021 公共部门贷款抵押贷款船舶贷款其他 图表1：存量资产担保债券情况（单位：百万欧元） 注：根据《EuropeanCoveredBondFactBook2022》整理 从各个国家存续债券余额情况来看，截至2021年末，存量余额排在前五 位的国家分别是丹麦、德国、法国、西班牙和瑞典，合计存量余额为1.68万亿欧元，占比为57.19%。 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 公共部门贷款抵押贷款船舶贷款其他混合资产 图表2：各国资产担保债券存量余额情况（单位：百万欧元） 丹麦德国法国西班牙瑞典荷兰意大利瑞士加拿大挪威英国奥地利 澳大利亚 芬兰比利时葡萄牙捷克爱尔兰新加坡希腊新西兰韩国 斯洛伐克 巴西日本卢森堡波兰匈牙利冰岛土耳其 爱沙尼亚塞浦路斯罗马尼亚巴拿马 注：根据《EuropeanCoveredBondFactBook2022》整理 资产担保债券的发行方式可以分为公募发行和私募发行两种，截至2021 年末，采用公募发行方式的资产担保债券余额合计为1.96万亿欧元，占比为 66.57%。 3,500,000.00 3,000,000.00 2,500,000.00 2,000,000.00 1,500,000.00 1,000,000.00 500,000.00 0.00 2012201320142015201620172018201920202021 公募发行私募发行 图表3：资产担保债券发行方式统计情况（单位：百万欧元） 注：根据《EuropeanCoveredBondFactBook2022》整理 从利率类型角度来看，截至2021年末，固定利率债券存量余额为2.19万亿欧元，占比为74.55%。 3,500,000.00 3,000,000.00 2,500,000.00 2,000,000.00 1,500,000.00 1,000,000.00 500,000.00 0.00 2012201320142015201620172018201920202021 固定利率浮动利率其他 图表4：资产担保债券利率类型情况（单位：百万欧元） 注：根据《EuropeanCoveredBondFactBook2022》整理 二、资产担保债券主要特征 资产担保债券定位于资产和主体双重追索的结构化融资工具，从法律关系上资产担保债券属于债券，为债权债务法律关系；从产品分类上，属于结构化产品。 从发行人角度来看，资产担保债券拓展了发行人的融资渠道，有助于他们更有效的进行流动性管理。对于发行人而言，资产担保债券具有以下几项优势: （1）资产担保债券多采用公募方式发行，相对于其他一些抵押贷款通过“影子银行”式的融资方式而言，信息披露更加充分，融资成本相对较低； （2）资产担保债券一般为表内融资，有利于发行人进行资产负债管理，发行人可以根据不同的市场情况设定相应的融资策略； （3）资产担保债券的期限一般在3到7年之间（市场上也存在15年或者更长期限的产品），有助于发行人调整负债期限结构匹配长期资产组合。这一点在金融危机的过程中显得尤为重要，资产担保债券的稳定发行有助于发行人缓释因投资者短期限偏好而面临的再融资风险； （4）当担保资产债务人偿付困难时，由于资产担保债券的担保资产一般仍保留在发行人资产负债表内，发行人/资产服务机构可以选择与债务人重新设定还款计划，从而可能在一定程度上避免担保资产违约。 从投资者的角度而言，资产担保债券具有以下几项优势: （1）对于发行人以及担保资产的双重追索有助于保障投资者本金和收益的偿付； （2）欧洲的资产担保债券发行人一般是银行等金融机构，受到较为严格的监管，同时很多国家和地区针对资产担保债券制定了专门的法案，对于合格入池资产有较为明确的要求，有助于提高资产担保债券的信用质量，反应在信用评级上，资产担保债券都获得投资级信用等级的比例较高； （3）对于大多数同等信用等级或者类似风险暴露的投资标的而言，资产担保债券担保资产较高的分散性也使得资产担保债券更具吸引力。而对于有类似分散性特点的资产支持证券而言，资产担保债券一般是资产负债表内融资，100%的风险自留使得发行人更有动力保持担保资产池的稳定性； （4）资产担保债券的担保资产池一般是动态调整的，发行人或者资产服务机构有义务保证入池资产的质量，并对不合格资产进行替换，有助于保持担保资产池质量的稳定性； （5）“纾困机制”可能使得在特定情况下金融机构的债务被注销或者迫使金融机构的债权人将其债权转换为股权。而担保债务凭证，包括资产担保债券在内，一般不在该“纾困机制”范围内； （6）在发行人丧失清偿能力的情况下，担保资产的现金流可以用来偿付投资人的本金和收益，因此资产担保债券的早偿风险和再投资风险较小。 三、资产担保债券与资产支持证券 某种意义上讲，资产担保债券是介于无担保信用债券与资产支持证券１之间的一种资本市场工具，资产担保债券的双重追索属性使得资产担保债券具有类似于无担保信用债券的对于发行人的完全追索权。资产担保债券投资人可在发行人不履行债务或出现风险时就担保资产产生的现金流优先受偿使得资产担保债券具有了资产支持的属性。不仅如此，部分资产担保债券在特定情况下允许使用担保资产打包发行资产支持证券偿付资产担保债券投资人的本金和收益。 目前担保资产主要种类是抵押贷款（mortgageloans）、公共部门贷款 （publicsectorloans）以及船舶贷款（shiploans），对于采用同类资产发行的资产支持证券而言，资产担保债券和资产支持证券之间存在以下几点差异： （1）从追索权的角度来看，资产担保债券对于发行人和担保资产具有双重追索权，资产支持证券一般仅限于对于资产池的追索； （2）从会计处理来看，资产担保债券对应的担保资产一般仍为发行人表内资产，资产支持证券可实现资产出表。因此资产担保债券的投资者在发行人持续偿付本息的情况下无需承担资产相关风险，而资产支持证券的投资者需要承担资产相关风险（扣除发行人风险自留部分）； （3）从发行载体来看，资产担保债券多采用直接发行结构，资产支持证券一般通过特殊目的实体来发行； １资产支持证券是指发起机构为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。 （4）从与发行人主体信用水平关联角度看，对于资产担保债券的信用分析一般是基于债券发行人主体信用状况，而资产支持证券的信用状况一般与发行人主体信用状况无直接关联； （5）从资产是否需要替换角度来看，资产担保债券一般会设置担保资产动态调整机制，存续期定期跟踪评估资产池，当担保资产出现逾期、违约或者价值覆盖不足时，发行人有义务对于资产进行置换或追加资产。对于采用同类资产发行的资产支持证券而言，资产池一般是静态结构，发行人不需要承担类似的义务； （6）从债券的还本付息方式来看，资产担保债券以期间付息，到期还本为主。对于采用同类资产发行的资产支持证券而言，主要采用过手摊还的还本付息方式。 四、资产担保债券交易结构 资产担保债券的一个重要特征是债券持有人对于发行人以及担保资产池的双重追索权，为了保障双重追索权的实现，截至2022年7月，已经有36个国家和地区制定了专门针对资产担保债券的法律和法规，以保障资产担保债券持有人对于担保资产池的优先受偿，并对担保资产的种类、担保资产的超额抵押率以及担保资产池质量的持续监控提出了明确的要求。 图表5：截至2022年7月已制定资产担保债券相关法律框架的国家和地区情况 3,500,000.00 3,000,000.00 2,500,000.00 2,000,000.00 1,500,000.00 1,000,000.00 500,000.00 0.00 2012201320142015201620172018201920202021 固定利率浮动利率其他 资料来源：《EuropeanCoveredBondFactBook2022》 资产担保债券的交易结构一般可以分为直接发行和结构化模式发行。其中，直接发行一般在制定了相关法律和监管框架的国家和地区使用，结构化模式发行则在其他未制定相关法律、法规的地区使用。目前存量资产担保债券主要使用直接发行方式。 在直接发行模式下，根据相关法律、法规对于担保资产追索要求的不同，一种方式是担保资产所有人作为发行人直接以满足特定要求的表内资产为担保资产发行资产担保债券，另一种方式是资产所有人成立专门的子公司持有满足特定要求的资产并由子公司作为发行人发行资产担保债券。正常情况下，由发行人对于资产担保债券投资人进行偿付，并按照相关法律、法规的要求维持担保资产池的超额抵押率以及担保资产池质量的稳定性。在发行人出现偿付问题时，担保资产由监管机构或指定的第三方机构继续管理，并根据资产担保债券期限的相关约定采用对应的方式对于担保资产池进行处置偿付投资人的本金和收益。 图表6：直接发行模式示意图 注：根据公开资料整理 在结构化模式发行下，为实现资产担保债券投资人对于担保资产的追索，发行人将担保资产转移至能够实现破产隔离的特殊目的实体，再由特殊目的实体向债券投资人提供“担保”。正常情况下，由发行人对于资产担保债券投资人进行偿付，并根据交易文件等合同约定的要求维持担保资产池的超额抵押率以及担保资产池质量的稳定性。在发行人出现偿付问题时，由特