贵金属年报：利率抬升边际放缓，加息尾端风险逐渐显现

期货研究报告|贵金属年报2022-11-28 利率抬升边际放缓加息尾端风险逐渐显现 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901026 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 1.利率方面，联邦基金利率期货的定价对于美联储2023年加息路径愈发欠清晰，升息幅度逐步放缓将会是大势所趋。欧洲与英国的情况则相对更为多变，美国与非美地区对于货币政策收紧的节奏或将有所差异。总体而言，全球央行加息对于行情的抑制有望逐步减弱。 2.通胀方面，由于基数效应（2021年10月起美国CPI数据开始大幅走高），叠加持续加息已经使得美国3季度GDP增速放缓至1.8%水平，预计2022年底至2023年一季度起，美联储加息幅度便将�现边际放缓的情况，至2023年下半年，美国方面CPI将会回落至5%下方。但欧洲地区由于不时受到能源问题的影响，通胀拐点或晚于美国。 3.汇率方面，随着美联储加息幅度的放缓，美元呈现持续大幅走强的可能性有所下降，但由于欧美地区央行货币紧缩节奏或存在差异，货币兑间的相对强弱将不时变 化，预计美元在2023年将以宽幅震荡格局为主，单边持续大幅上涨或下跌的概率都相对有限。 4.避险需求方面，随着主要经济体央行一同采取收紧货币政策的动作，信用风险计价变动相对较大，2022年内无论是TEDSpread还是各主权债CDS报价均�现大幅波动，考虑到2023年受加息临近尾声时市场积压的信用风险可能集中爆发的情况，避险需求对于贵金属价格的支撑将仍然显著。 5.贵金属实物需求方面，根据世界黄金协会2022年Q3数据显示，全球对于金条以及金币的购买量较Q2大幅上涨，显示�在应对信用风险激增的情况时，黄金仍受青睐。在白银方面，由于矿端供应在未来长周期内未见明显增长，但新能源（尤其是光伏板块）对于白银需求的提振却十分显著，故此未来白银的供需矛盾或将越发突�。 总体而言，2023年，全球央行加息料将大概率边际性放缓，但为应对持续加息可能导致的信用风险积聚并最终集中爆发的情况，贵金属仍具逢低配置的价值。预计沪金全年波动范围在365元/克-445元/克。沪银波动区间在4,300元/千克-5,400元/千克。 ■策略 黄金：谨慎看多白银：谨慎看多套利：暂缓 金银比价：逢低做多期权：暂缓 ■风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 美元以及美债收益率持续走高美联储加息节奏继续强于预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 利率-欧美主要经济体加息持续但边际逐步减弱5 美联储年内升息达375个基点5 加息之“伤”-美债收益率曲线持续倒置6 各国央行缩表进程也正在推进但态度相对谨慎6 通胀-基数效应叠加能源紧张趋缓通胀料逐步回落8 通胀与贵金属价格之关系8 欧洲与英国通胀拐点或晚于美国8 信用风险计价整体攀升9 基本面10 实物黄金购买/投资需求增加白银未来供需愈发偏紧10 贵金属净多头头寸仍相对偏低ETF持仓有逐步企稳迹象11 2023年金银比价仍有望再度走高但涨幅难及今年12 图表 图1:10-2利差与黄金价格丨单位：%美元/盎司6 图2:10年-3月利差与黄金价格丨单位：%6 图3:美联储资产负债表丨单位：百万美元7 图4:欧元区央行资产负债表丨单位：十亿欧元7 图5:日本央行资产负债表丨单位：兆日元7 图6:英国央行资产负债表丨单位：百万英镑7 图7:美联储缩表结构丨单位：亿美元7 图8:美联储实际与计划缩表规模丨单位：亿美元7 图9:均衡通胀利率与黄金丨单位：%，美元/盎司8 图10:通胀与金价（基准利率为0时期）丨单位：%8 图11:美国CPI数据模拟丨单位：%9 图12:美国CPI分项构成丨单位：%9 图13:欧洲CPI分项构成丨单位：基期（2015）=1009 图14:英国CPI成分构成丨单位：%9 图15:TEDSPREAD丨单位：%10 图16:美国企业债信用利差丨单位：%10 图17:欧洲主权债CDS报价丨单位：点10 图18:中美日主权债CDS报价丨单位：点10 图19:2022年金条金币购买情况丨单位：吨11 图20:白银供需平衡情况丨单位：吨11 图21:黄金ETF持仓量丨单位：吨12 图22:白银ETF持仓量丨单位：吨12 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3/14 图23:CFTC黄金持仓丨单位：千张12 图24:CFTC白银持仓丨单位：千张12 图25:原油价格与金银比价丨单位：美元/桶倍13 图26:CRB金属指数与金银比价丨单位：点倍13 表1:全球主要央行2022年至今加息幅度（基点）5 表2:联邦基金利率期货隐含加息概率5 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明4/14 利率-欧美主要经济体加息持续但边际逐步减弱 美联储年内升息达375个基点 2022年内，欧美主要经济体央行大多采取了持续大幅加息的动作以应对目前居高不下 的通胀环境。美联储截至11月已完成加息375个基点，而欧元区以及英国央行也分别 完成200与275个基点的加息。 表1:全球主要央行2022年至今加息幅度（基点） 时间 美联储加息幅度 欧央行加息幅度 日本央行加息幅度 英国央行加息幅度 1月2月 25 3月 25 25 4月5月 50 25 6月 75 25 7月 75 50 8月 50 9月 75 75 50 10月 75 11月 75 75 12月合计 375 200 275 资料来源：Bloomberg华泰期货研究院 另一方面，从美联储联邦基金利率期货所反映�的加息概率来看，2023年加息路径愈发欠清晰，甚至自三季度起给�了降息的预期，因此加息对于贵金属行情的抑制作用或将逐步减退。 表2:联邦基金利率期货隐含加息概率 4.25- 4.50- 4.75- 5.00- 5.25- 5.50- 5.75- 6.00- 6.25- 4.50 4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00 6.25 6.50 利率 会议日期期货价格 2022.12.1595.86524.2%75.8% 2023.02.02 95.255 60.9% 34.3% 4.8% 2023.03.16 95.185 57.1% 36.0% 6.6% 0.3% 2023.05.04 95.005 43.6% 41.0% 13.6% 1.8% 0.1% 2023.06.15 94.995 40.2% 41.2% 15.7% 2.7% 0.2% 2023.07.27 94.995 33.2% 41.0% 20.1% 5.0% 0.6% 2023.09.21 95.050 24.6% 39.0% 25.5% 8.9% 1.8% 0.2% 0.0% 资料来源：CME华泰期货研究院 加息之“伤”-美债收益率曲线持续倒置 随着此前利率水平大幅抬升，10年期美债收益率截至11月底上涨超过200个基点，然而，短端美债收益率则是由于更加紧跟当前货币政策，因此在加息过程中上涨更为显著，这便导致10年期与2年期美债收益率自今年7月起便开始呈现�倒挂的情况。反映�持续加息的背景下，市场对于未来经济展望的忧虑不断显现，目前倒挂程度超过70个基点。参考历次美债收益率曲线�现持续倒挂的情况后，黄金价格均呈现相对靓丽的涨幅。 图1:10-2利差与黄金价格丨单位：%美元/盎司图2:10年-3月利差与黄金价格丨单位：% 2200 1700 1200 700 200 期货收盘价(连续):COMEX黄金美国:10年国债-2年期国债 3 2 1 0 -1 2500 2000 1500 1000 500 0 期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金（左） 10-3月利差（右）5 4 3 2 1 0 -1 -2 2000/11/232011/11/232022/11/23 2000/11/232011/11/232022/11/23 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 各国央行缩表进程也正在推进但态度相对谨慎 包括美联储在内的各国央行资产负债表大多自2022年下半年起�现回落。 在主要经济体央行中，明确提�缩表计划的目前仅有美联储，不过在10月底，部分欧 央行官员希望在12月前就缩减5万亿欧元债券展开讨论。 美联储原本计划于今年6月起开始实施缩表，但截至10月，缩表规模仅为1,896亿美元，远低于计划缩表规模。显示�美联储对于缩表的态度仍相对谨慎。 图3:美联储资产负债表丨单位：百万美元图4:欧元区央行资产负债表丨单位：十亿欧元 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 10000 8000 6000 4000 2000 0 10500 9000 7500 6000 4500 3000 欧洲央行:资产:总额 2008/11/092015/11/092022/11/0 2018/11/112020/11/112022/11/11 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5:日本央行资产负债表丨单位：兆日元图6:英国央行资产负债表丨单位：百万英镑 英国:合并报表:对资产购买计划贷款 800 600 400 日本央行:资产:总额 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 英国:合并报表:债券持有总额 20000 16000 12000 8000 4000 0 2018/11/102020/11/102022/11/10 2018/11/162020/11/162022/11/16 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7:美联储缩表结构丨单位：亿美元图8:美联储实际与计划缩表规模丨单位：亿美元 2300 1700 1100 短期债券中长期名义债券 中长期通胀指数债券TIPS 联邦机构债券MBS 1000 827.49 342.79472.75217.01 36.02 800 600 400 实际缩表规模计划缩表规模 500 200 -100 2022/122022/102022/082022/06 0 2022/062022/082022/102022/12 数据来源：WindBloomberg华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 通胀-基数效应叠加能源紧张趋缓通胀料逐步回落 通胀与贵金属价格之关系 若将反映通胀预期的均衡通胀利率（breakeveninflationrate）与黄金价格进行相关性研究会发现，与普遍认知存在一定差异，黄金价格在很多时间内并不随着通胀预期的上升而走高，甚至两者可能呈现负相关。 造成上述情况的原因是，当市场对于未来基准利率变动的预期存在较大争议时，通胀水平的上升在很大程度上会加大市场对于未来利率水平抬升的预期（即央行收紧货币政策），因此对于黄金价格而言反倒更为不利。 而倘若观察在次贷危机前后以及2020年一季度，美联储将其联邦基金利率调整至0附近的水平，这样的举措一次性透支了市场对于未来利率下行的预期。因此在名义利率变动预期不存在争议的情况下，通胀则成为了实际利率（实际利率=名义利率-通胀水平）中预期唯一可能继续发生变化的因子，而在这些情况下，通胀预期与黄金价格的正相关性异常显著。因此，至少在2023年上半年，通胀水平的回落对于贵金属价格而言，将会是相对