实现白酒布局里程碑，协同效应值得期待

收购金沙酒业，迈出白酒板块布局的里程碑。公司全资子公司华润酒业将以123亿元对金沙酒业进行增资及收购，完成后将持有金沙酒业55.19%的股权，实现财务并表，收购对价对应金沙酒业2021年归母净利润为17倍PE。华润啤酒2017年以来实施3+3+3战略，以产品高端化、品牌多元化及啤酒业务国际化为目标。 目前啤酒业务高端化初见成效，盈利能力改善明显。白酒业务方面，公司前期通过山东景芝的销售形成啤白双赋能模式，通过推进团队建设、渠道网络及品牌建设，同时发展啤酒及非啤酒业务，实现多元化发展。根据Boston Consulting Group，2021年中国白酒行业市场规模为6030亿元，2010-2021年的CAGR为8.7%。2 021年酱酒市场规模约为1900亿元，占白酒行业的31.5%，2015-2021年的CA GR为17.3%。酱香型白酒具备较高的成长性和较强的盈利能力，2021年酱酒企业的加权平均毛利率和纯利率分别为82%及41%。金沙酒业地处贵州省金沙县，具有生产酱香型白酒的有利地理条件。目前金沙酒业的基酒产能为1.6万吨，有望进一步扩张。金沙酒业旗下拥有摘要和金沙回沙两大酱香白酒品牌，其中摘要定位高端且知名度较高。收购金沙酒业大幅强化了公司的白酒布局，拥有了全国性的知名中高端酱酒品牌，实现了白酒业务“1+N”布局的里程碑。 金沙酒业高增长高盈利，期待整合后的协同效应。2019-2021年金沙酒业收入分别为8.78、17.67、36.41亿元，CAGR为104%；2022H1在行业景气度受疫情影响的大背景下，金沙酒业实现收入20.01亿元，同比增长15%。2019-2021年金沙酒业净利润总额分别为1.56、6.15、13.15亿元，CAGR为190%；2022H1实现净利润6.70亿元，同比增长12%。2019年以来金沙酒业的高速增长，主要系大幅增加摘要品牌的销售持续改善产品结构，以及对主要产品进行提价。2019-2021年金沙酒业毛利率分别为52.1%、66.7%、63.7%，整体呈上升趋势主要系均价上升。综合来看，2019-2021年金沙酒业纯利率分别为17.8%、34.8%、36. 1%，2021H1和2022H1分别为34.4%和33.5%，保持了较高水平。通过整合啤酒业务积累的经验丰富的管理团队、品牌力及销售网络，将进一步推动公司白酒和啤酒的优势互补，期待协同效应的充分释放带来金沙酒业的加速发展。 盈利预测：公司啤酒业务持续推进高端化，同时积极拓展业务多元化，实现白酒板块“1+N”的布局。本次拟控股金沙酒业，将显著提升公司在白酒领域的市场地位，并有望实现良性的协同发展。暂不考虑金沙酒业并表，我们预计公司2022-2024年收入分别为379.05、406.14、433.82亿元，归母净利润分别为40.80、52.67、66.91亿元，EPS分别为1.26、1.62、2.06元。不计特别项目的归母净利润分别为43.70、55.57、69.82亿元，对应PE为31、25、20倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；收购后的协同效应不及预期 图表1：华润啤酒三大财务报表预测（单位：百万元）