主业延续稳健，新业务放量，有望穿越周期显韧性

主业延续稳健，新业务贡献增量，有望穿越周期显韧性，维持“买入”评级10月社会消费品零售总额同比-0.5%，必选消费表现较强韧性。公司转换器存在结构性增长机会，墙开和照明业务受地产影响有限，“保交楼”政策提估值的同时有望带动竣工端改善。此外，新能源电连接和无主灯业务开始放量，配合良好库存水平以及渠道管理优势，预计Q4保持稳健增长。我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年公司净利润为31.15/36.46/42.10亿元，对应EPS为5.18/6.07/7.00元，当前股价对应PE分别为25.8/22.1/19.1倍，维持“买入”评级。 良好渠道库存水平+灵活经销商返利政策，预计2022Q4收入端稳健增长 公司存货周转效率位于历史中枢，2022Q2-Q3公司库存水平呈稳步下降态势，存货周转天数回归常态化，复盘历史我们预计当前经销商库存水平良好。2022Q3以来塑料价格以及铜材价格下降明显，2022Q4成本压力缓解下公司对经销商激励和返点政策将更加灵活。此外，相较于同行公司依托成本规模优势以及渠道管理优势，能够给予经销商更高且稳定的利润空间，在各项返利政策刺激下我们预计经销商能够保持较高提货意愿，有望保障2022Q4公司收入端实现稳健增长。 转换器或延续结构性增长，新业务逐步贡献增长，支撑长期业绩稳健 2022Q1-Q3转换器结构性增长， 2022M1 -M10轨道插座等中高端新品占比提升至9.1%。考虑到中高端产品占比仍有提升空间，预计转换器价格仍有提升空间。 新能源方面，公司携手国网车网整合资源，预计后续公司将联合国网推出充电桩新品，植入智能充电模块实现有序充电，生产+运营资源整合有望助推新能源电连接业务成长。无主灯方面，公司7月成立广东沐光智能照明有限公司，一方面公司依托现有经销体系将无主灯导入装饰渠道核心门店，另一方面建立专业经销商体系，随着渠道体系逐渐完善，看好公司通过无主灯实现弯道超车。此外，公司1月成立公牛工具科技有限公司，主营电动工具，逐步布局电镐、冲击钻、电锤、电钻等专利，与五金渠道销售存在协同，建议关注后续电动工具领域进展。 风险提示：新业务销售不达预期风险；疫情扰动风险；渠道拓展不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、经营有望延续稳健，穿越周期显韧性 社零数据偏弱，必选消费表现较强韧性，地产“保交楼”政策提估值的同时带动竣工端改善，公司经营延续稳健，或穿越周期显韧性。2022年10月社会消费品零售总额同比-0.5%，增速环比-3pcts。分品类来看，必选消费表现较强韧性，10月食品类、日用品、饮料类零售额同比分别+9%/+1.6%/+6.6%，相反可选消费增长仍低迷。公司主营转换器客单价低、必选属性下受消费环境影响有限，墙开和LED照明业务以C端渠道为主受地产竣工影响有限，“保交楼”政策提估值的同时有望带动竣工端改善，落实到业绩层面修复。此外，公司趋势性品类新能源电连接和无主灯业务开始放量，配合渠道管理优势预计2022Q4仍保持稳健增长。 1.1、良好渠道库存水平+成本压力缓解提高返利政策灵活度 ，预计2022Q4收入端稳健增长 存货周转效率位于历史中枢并且2022年呈稳步下降趋势，预计经销商库存水平良好，2022Q4或继续保持稳健增长。复盘历史营收增速和存货周转天数：（1）2020Q1疫情冲击下营收下滑并且库存水平大幅提升，伴随库存水平回归常态，营收增速恢复双位数增长。（2）2021Q1库存水平显著减少，对应营收增速低基数下大幅提升，反映经销商提货增加。随着经销商库存水平增加，2021Q3公司库存水平提升并且营收增速放缓。（3）2022Q4随着经销商库存去化，提货意愿增加，公司库存水平下降并且伴随营收增速恢复双位数增长。（4）2022Q1公司库存水平增加，反映经销商库存待去化，2022Q2-Q3公司库存水平稳步下降，存货周转天数回归常态化，我们预计经销商库存水平良好。 图1：公司存货周转效率位于历史中枢并且2022年呈稳步下降趋势，预计渠道库存水平良好 2022Q4原材料成本下降明显，低基数下经销商激励政策相对灵活，经销商毛利空间大，能够保持较高的提货意愿，保障2022Q4收入端稳健增长。公司原材料为塑料及铜材，2022Q3以来塑料价格以及铜材价格下降明显，2021Q4原材料维持高位下公司利润处历史低位，我们认为2022Q4公司在成本压力缓解下对经销商激励和返点政策将更加灵活。此外，相较于同行公司依托成本规模优势以及渠道管理优势，能够给予经销商更高且稳定的利润空间，在各项经销商返利政策下，我们预计经销商能够保持较高提货意愿，2022Q4公司收入端将继续保持稳健增长。 图2：2022Q3以来塑料和铜材价格明显下降 图3：充分的经销商返利政策调动经销商提货意愿 图4：OEM产品数量占比整体呈下降趋势，自制产能带来成本优势 图5：公牛LED照明产品单位成本低于同行（单位：元） 1.2、电连接业务：转换器结构性增长，新能源业务保障长期稳健增长 2022Q1-Q3转换器结构性增长，持续创新创造需求。京东数据显示，2021Q2以来公司转换器保持同比提升趋势，2022Q1-Q3均价同比分别6%、7%、8%，整体均价由49元提升至54元。均价提升主要系轨道插座、升降插座等中高端转换器占比提升， 2022M1 -M10中高端新品占比提升至9.1%。展望后续，考虑到转换器客单价较低，中高端产品占比仍有提升空间，我们认为公司转换器价格仍有提升空间。 图6：2021Q2-2022Q3公司转换器京东渠道均价保持同比提升趋势 图7： 2022M1 -M10轨道插座、升降插座等中高端产品占转换器京东渠道营收比例为9.1% 从上游零部件、中游设备和运营以及下游应用场景看新能源充电桩市场，设备商和运营商成长空间广阔，私人充电桩占据主要销量。（1）上游企业主要为充电桩设备元器件供应商、包括充电模块、功率器件等。主要零部件大多为标准化电气产品，同质化程度较高，相关企业毛利率相对较低。（2）中游企业主要分为设备商和运营商，部分企业采取生产+运营一体化模式，例如特锐德（特来电）。此外随着新能源车企不随车赠桩，预计第三方设备商成长空间广阔。（3）下游应用场景主要分为公共用充电桩、专用充电桩以及自用私人桩，从销量占比来看以私人充电桩为主。 公共充电桩领域，星星充电、特来电、国家电网和云快充份额分列前四（星星充电和特来电具备设备生产能力）。私人充电桩领域，从线上数据特斯拉占据较大份额，公牛集团位列第三方品牌前三，公司在私人充电桩领域的竞争力逐步显现。 图8：设备商和运营商成长空间广阔，私人充电桩销量占比较高 “智慧交流慢充桩+大功率快充公共桩”充电体系或为行业未来走向。EVCIPA数据显示，2021年国内充电桩保有量261.7万台，预计2026年公用桩/专用桩/私人桩保有量分别达595.9/259.7/910.6万台，合计CAGR为37.83%。随着充电基础设施增加，电网峰谷负荷和电网调节难度加大，进而增加终端用户用电成本。因此国务院提出应积极推广智能有序慢充为主、应急快充为辅的居民区充电服务模式。此外，国网车网调研显示未来80%的电动乘用车将在社区采用交流慢充方式充电，黑龙江、广东、天津、江苏、河南、浙江、重庆等地区均对新建小区、公共场所充电桩覆盖率提出要求。我们预计用电成本较低的居民社区交流慢充或成为主要应用场景之一。 图9：销量份额上看预计私人充电桩占主要份额 图10：预计2021-2026年充电设施市场规模CAGR为37.8% 2022年9月公司携手国网车网整合资源，生产+运营资源整合有望助推公司新能源电连接业务成长。国网车网技术公司为国家电网旗下子公司，利用其智能充电系统平台通过有序充电和调整功率实现错峰充电，降低用电成本，解决小区配电容量不足问题。以往社区充电桩领域国网较少纳入监管范围，因此国网希望通过和新能源车企以及第三方品牌建立合作共同推进社区充电桩项目落地。公司目前已完成充电枪、交流充电桩、小直流/大直流充电桩全覆盖，预计后续公司将联合国网推出充电桩新品，植入智能充电模块便于国网监控并实现有序充电。 1.3、LED照明：经销体系逐步完善，看好无主灯打开成长空间 无主灯趋势品类有望凭借标准化、规模化打开成长空间。由于个性化以及高迭代速度特点，照明行业经销商库存管理相对困难，使得经销商较少大规模提货，进而造成行业格局分散。无主灯作为标准化、模块化产品，核心竞争在于设计环节，经销商库存管理相对容易，作为趋势性品类经销商提货意愿较强，我们预计无主灯领域市场集中度或较传统照明行业有所提升。自2021Q3试销无主灯产品以来，公司线上筒灯/射灯/轨道磁吸灯销售额快速提升，京东数据显示2022Q1-Q3公司筒灯/射灯/轨道磁吸灯销售额同比分别+881%/+355%/+363%。 图11：发力无主灯以来公司筒灯/射灯/轨道磁吸灯销售额快速提升（单位：万元） 2022年7月公司成立广东沐光智能照明有限公司，主营智能家庭照明产品，或为建立无主灯子品牌打基础。一方面公司依托现有经销体系将无主灯引入装饰渠道核心门店，预计2022年全年销售额1亿元以上。另一方面公司或建立专业经销商体系经营无主灯，与传统经销商体系形成区隔。当前公司渠道体系以及品牌定位逐渐完善，我们看好公司利用成本管控以及渠道优势通过无主灯市场实现弯道超车。 1.4、成立公牛工具科技有限公司，建议关注电动工具领域布局 2022年1月公司成立公牛工具科技有限公司，主营风动和电动工具。从专利布局上看，公牛工具逐步布局电镐、冲击钻、电锤、电钻等品类。根据北京研精毕智信息咨询，2021年中国电动工具市场规模达1880亿元（+16.1%），其中工业级电动工具占据绝大部分份额，工业级、专业级和通用级市场份额分别为65%、28%、7%。 电动工具与公司五金渠道存在协同效应（电工用具），伴随后续产品上市，建议关注电动工具带来市场增量。 图12：2022年1月公司成立公牛工具科技有限公司，专利已布局电镐、冲击钻、电锤和电钻 图13：2021年中国电动工具市场规模1880亿元（+16.1%） 图14：2021年中国工业级电动工具占据绝大部分份额，达65% 2、盈利预测与投资建议 10月社会消费品零售总额同比-0.5%，必选消费表现较强韧性。公司转换器存在结构性增长机会，墙开和照明业务受地产影响有限，“保交楼”政策提估值的同时有望带动竣工端改善。此外，新能源电连接和无主灯业务开始放量，配合良好库存水平以及渠道管理优势，预计Q4保持稳健增长。我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年公司净利润为31.15/36.46/42.10亿元，对应EPS为5.18/6.07/7.00元，当前股价对应PE分别为25.8/22.1/19.1倍，维持“买入”评级。 3、风险提示 新业务销售不达预期风险；疫情扰动风险；渠道拓展不及预期等。 附：财务预测摘要