燃料油年报：市场分化后的再平衡

期货研究报告|燃料油年报2022-11-27 市场分化后的再平衡 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 联系人 裴紫叶 15801022486 peiziye@htfc.com 从业资格号：F03100446 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于对原油及燃料油自身基本面趋势的判断，我们相对更加看好FU在明年的市场表现，可以考虑结合原油端节奏寻找逢低多FU的机会。 核心观点 ■市场分析 2022年由于石油市场的结构性矛盾，高低硫燃料油基本面呈现🎧“低硫强、高硫弱”的分化格局，在此环境下高低硫燃油价差升至高位区间。 展望2023年，随着新产能的投放以及结构性矛盾的缓解，低硫燃料油供应存在进一步 增长的空间。与此同时，在明年2月份欧盟成品油禁运的影响下，俄罗斯燃料油产量存在一定的下滑预期，如果这一预期兑现则高硫油供应压力将得到边际缓解。需求方面，在航运业整体景气度下滑的背景下，作为主流船舶燃料的低硫燃料油需求或缺乏足够的驱动。与此同时，高硫燃料油由于自身的“低价格”优势有望获得来自船燃、炼化以及发电端的增量需求。 整体来看，基于当前的估值以及未来形势前景的预期，明年我们相对更为看好高硫燃料油市场（FU）。如果原油价格能够企稳甚至反弹，可以考虑逢低多配FU的机会。就低硫燃料油而言，我们认为裂差回调后下方具备一定支撑，虽然目前来看明年没有太明显的上行驱动，但考虑到其跟汽柴油紧密的价值联系，如果国际汽柴油市场走强则LU也存在阶段性多配的机会。最后，对于LU-FU价差（高低硫价差）我们认为存在一定的收缩空间，可以结合高低硫供需节奏寻找逢高空的机会，但对于价差收缩幅度不做太强的预期。 ■策略 FU单边价格中性偏多、LU中性；结合高低硫供需节奏寻找逢高空LU-FU价差的机会 ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；低硫燃料油国产量不及预期；FU仓单量大幅增加；汽柴油市场大幅走强；冬季电厂端低硫燃料油需求超预期；俄罗斯燃油�口超预期；科威特Al-Zour炼厂产能投放进度不及预期；夏季中东电厂需求不及预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：多空因素交织，原油或延续高波动态势4 结构性矛盾影响下，2022年高低硫燃油市场显著分化6 供需格局边际变化后，2023年市场将寻找新的平衡9 产能持续释放，低硫燃料油供应增量或逐步兑现9 禁运生效后俄罗斯燃油产量存在下滑风险，供应压力或边际缓和11 运价回落后航运端消费或缺乏驱动，价格优势有望对高硫油需求形成支撑12 高硫燃料油库存水平偏高，市场过剩仍有待消化15 市场总结16 图表 图1:国际基准原油价格丨单位：美元/桶5 图2:原油与美元指数丨单位：美元/桶5 图3:原油与美股走势丨单位：美元/桶5 图4:WTI原油跨期价差丨单位：美元/桶5 图5:BRENT原油远期曲线丨单位：美元/桶5 图6:全球原油库存丨单位：百万桶5 图5:俄罗斯原油�口量丨单位：千桶/天6 图6:EIA原油平衡表预估丨单位：百万桶/天6 图9:亚太高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶7 图10:亚太低硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶7 图9:欧洲汽油裂解价差丨单位：美元/桶7 图10:欧洲柴油裂解价差丨单位：美元/桶7 图11:汽油对低硫油价差丨单位：美元/吨8 图12:柴油对低硫油价差丨单位：美元/吨8 图9:沙轻拔顶利润丨单位:美元/桶8 图10:炼厂原油加工量（含预估）丨单位：千桶/天8 图9:英国NBP天然气期货价格丨单位:美元/百万英热8 图10:亚太JKM天然气价格丨单位：美元/百万英热8 图7:俄罗斯燃料油发货总量丨单位：千吨/月9 图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月9 图27:加氢新产能投放进度丨单位：万桶/天10 图28:俄罗斯柴油�口量丨单位：千吨/月10 图27:低硫燃料油国产量丨单位：万吨/月11 图28:中国柴油�口量丨单位：千吨/月11 图29:俄罗斯柴油�口去向丨单位：千吨/月12 图30:俄罗斯炼厂开工预期丨单位：美元/百万英热12 图13:中国集装箱�口运价指数丨单位：无12 图14:BDI（干散货）运价指数丨单位：无12 图13:TD3C油轮运价指数丨单位：WS13 图14:新加坡船燃销量丨单位：千吨13 图15:中国燃料油进口量丨单位：吨13 图16:中国燃料油�口量丨单位：吨13 图15:全球脱硫塔订单+安装数量丨单位：艘14 图16:新加坡船燃消费结构丨单位：无14 图31:天然气与其他燃料比价丨单位：美元/百万英热14 图32:亚洲成品油裂解价差对比丨单位：美元/桶14 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨15 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶15 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶15 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶15 图33:全球高硫燃料油浮仓库存丨单位：万吨16 图34:全球低硫燃料油浮仓库存丨单位：万吨16 图37:内盘高低硫燃油价差丨单位：元/吨17 图38:外盘高低硫燃油价差丨单位：美元/吨17 原油：多空因素交织，原油或延续高波动态势 2022年原油市场经历了波澜壮阔的行情。一季度爆发的俄乌冲突显著推升了地缘溢价，叠加全球石油消费的复苏进程、主要产地供应释放受限的矛盾以及经过大幅去化后的库存，原油市场一度进入极度紧张的氛围，油价也突破到历史高位区间。而进入到下半年，油价开始从高位连续回落，背后核心的驱动因素来自于宏观面，以高油价为代表的巨大通胀压力引发各国政府与央行的压制措施。尤其是美联储的激进加息导致市场整体的通胀预期退潮，宏观资金开始调整自己的配置，逐步撤�此前一度拥挤的通胀交易头寸。此类资金一般通过商品指数ETF买入一揽子商品间接多配，而原油又是指数篮子中比重最大的商品，资金近乎踩踏式地撤退也导致油价下跌较为急促。 随着宏观配置资金逐渐退🎧，市场流动性明显下滑，国际油价进入到80-100美元/桶区间剧烈震荡的格局。截止目前，油市处于多空因素交织的状态。其中，利多点主要来自于供应端。具体而言，在各种主观、客观因素的影响下，来自美国、欧佩克主体 （不包括伊朗）、伊朗等地的产能释放较为缓慢，在油价显著回撤后欧佩克甚至有加大减产力度的倾向。此外，欧美制裁下俄罗斯供应存在进一步收缩的风险。其中，欧盟对俄罗斯石油禁运时点逐步临近（原油禁令12月5日生效，成品油禁令2月5日生效），欧盟禁运落地后，俄罗斯石油销售将面临巨大挑战，其供应或难以保持现有水平，我们目前中性估计下滑幅度在50-100万桶/天。当然，俄罗斯石油供应的未来走向还存在一定不确定性。近期欧洲国家关于俄油的价格上限�现重大分歧，部分国家希望将俄油价格上限设置在相对高的水平（如65-70美元/桶），如果是这样的方案那么对俄油国际贸易的阻力显著减弱，俄罗斯供应的实际下滑幅度可能不及预期。不 过，考虑到目前俄罗斯石油�口水平（对比战前）并没有很明显的下滑。因此即便欧美的制裁力度低于预期，从边际变化的角度来看俄罗斯供应依然是趋于收紧的方向，而近期价格的回调已经在一定程度调整了对俄制裁影响的预期，因此我们认为未来供应端对价格的利多效应依然存在。 对于目前乃至明年的油市来说，市场担忧的利空点主要来自于需求端。在美联储持续加息、全球经济整体承压的环境下，石油消费将不可避免地受到挑战。不过由于2020年黑天鹅事件冲击后的复苏周期还没有完全结束，明年需求依然存在一定的增长预 期，只是幅度相比今年会显著缩小。参考三大机构的平衡表，EIA对2023年需求增长预估为116万桶/日；OPEC预计2023年需求增长为225万桶/日；IEA预计2023年全 球需求增长为161万桶/日。 总体来看，明年原油市场可能进入供需（增长）两弱的格局，油价在目前基础继续大幅回撤的概率并不高。此外，考虑到潜在的不确定性因素，市场或延续高波动状态，对于下游能化品（包括燃料油在内）的扰动不应忽视，参与者需注意风险。 图1:国际基准原油价格丨单位：美元/桶图2:原油与美元指数丨单位：美元/桶 ICEBrentNymexWTI美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 135 115 95 75 55 35 15 120 100 80 60 40 20 0 130 110 90 70 50 30 10 2021/072021/102022/012022/042022/072022/102021/112022/022022/052022/082022/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:原油与美股走势丨单位：美元/桶图4:WTI原油跨期价差丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）WTI1-2行价差WTI1-3行价差 5400 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 2021/112022/022022/052022/08 135 115 95 75 55 35 15 10 8 6 4 2 0 -2 2021/112022/022022/052022/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:Brent原油远期曲线丨单位：美元/桶图6:全球原油库存丨单位：百万桶 Brent1-2行价差Brent1-3行价差 12 10 8 6 4 2 0 -2 4000 3800 3600 3400 3200 201720182019 202020212022 2021/112022/012022/032022/052022/072022/09010203040506070809101112 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图7:俄罗斯原油出口量丨单位：千桶/天图8:EIA原油平衡表预估丨单位：百万桶/天 俄罗斯原油发货量需求供应库存变化（右轴） 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2020/112021/052021/112022/052022/1 102.0 101.0 100.0 99.0 98.0 97.0 96.0 95.0 23Q123Q3 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) (0.8) (1.0) (1.2) (1.4) 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：EIA华泰期货研究院 结构性矛盾影响下，2022年高低硫燃油市场显著分化 2022年燃料油市场整体呈现🎧“低硫强、高硫弱”的分化格局，尤其在二季度表现得最为突🎧：从裂解价差的角度来看，高硫燃料油持续走弱，并跌至历史低位区间；而低硫燃料油裂差表现则截然相反，一路攀升至30美元/桶以上的高点（以新加坡裂差为例）。如此剧烈的市场走势分化也导致高低硫燃油价差持续走阔，甚至刷新了IMO2020期间的高点。 在高低硫市场强弱分化的背后，我们认为主要的驱动来自供应端，矛盾核心甚至不在于燃料油市场自身，而是在于整个成品油市场的结构性矛盾。 具体来看，在俄乌冲突、全球石油复苏、中国成品油�口偏低等因素的共同作用下。海外汽柴油市场呈现�极度紧张的态势，其裂解价差大幅攀升，一度达到历史高位区间。由于汽柴油是（非化工型）炼厂生产的主要产品，其裂