城投企业非标风险事件实证分析

www.lhratings.com研究报告1 城投企业非标风险事件实证分析 联合资信公用评级一部|张雪婷|杜晗|丁立飞|高志杰|王默璇 2018年以来，在全国经济下行、城投行业融资政策收紧及资管新规颁布的背景下，弱经济财力地区的尾部城投企业开始发生非标产品风险事件，并呈由点到面扩散态势。本文从信用评级视角下，从宏观经济和行业政策、地方政府偿债能力和企业自身经营与财务状况等维度探寻城投企业发生非标风险事件的主要诱因及普遍路径，并梳理非标高风险区域及城投企业的主要特征，为未来预判企业风险提供参考。通过分析发现，城投企业非标风险事件发生路径主要为：城投行业融资政策收紧导致城投企业再融资渠道收缩，短期流动性对地方财政及地方金融资源依赖程度增加，舆情及风险易暴发于经济水平较低、财政实力较弱、债务负担较重、金融资源相对匮乏的地区，并引发区域内融资成本高企、融资渠道进一步收缩、风险向高行政层级外溢等连锁反应。从企业自身状况分析，发生非标风险事件的城投企业通常具有以下特征：资金使用效率低、占款严重；资产质量差、流动性弱；短债压力增大、再融资渠道严重受阻；融资成本持续走高、财务弹性弱化；平台互保问题严重、或有负债风险大等。 一、城投企业非标风险事件概况 根据2013年银监会8号文，非标准化债权资产（以下简称“非标”或“非标产品”）是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。2008年金融危机以后，我国非标产品经历了一段时间的快速发展时期，非标产品成为实体经济获取资金的重要渠道。同时，由于非标产品模式较为复杂、监管不够完善、信息透明度较低等原因，非标产品风险也不断累积。2018年以来，在全国经济下行、城投行业融资政策收紧及资管新规颁布的背景下，城投企业开始发生非标产品风险事件1，并呈由点到面扩散趋势。 （一）城投企业非标风险事件梳理 2018年至2022年7月，城投企业非标风险事件呈由点到面扩散趋势，主要集中于西部地区，其中贵州省为重灾区。作为融资主体或担保主体发生非标风险的城投企业以区县级为主，行政层级普遍较低，但非标风险向地市级、省级等高行政层级溢出态势较为明显。 2018－2021年，城投企业作为融资主体或担保主体涉及的非标风险事件数量呈波动上升态势。2018－2021年及2022年1－7月，城投企业共发生非标风险事件162件2，涉及城投企业160家3。从产品类型看，信托计划87件，占53.70%；其次为资 产管理计划38件，占23.46%；另有私募产品16件、融资租赁8件、定向融资计划 7件、直接融资产品3件、债权融资计划1件和其他产品2件。从行政层级看，160 家城投企业中，区县级平台98家（占比超六成），园区平台21家，地市级平台34家，省级平台7家。发生非标风险的城投企业集中于低行政层级，但区县级和园区级城投企业非标风险事件占比呈波动下降趋势，非标风险从低行政层级向地市级、省级等高行政层级溢出态势较为明显。从城投企业所处角色来看，仅作为融资主体发生非标风险的城投企业有70家，仅作为担保主体发生非标风险的城投企业有55家，同时作为 融资主体和担保主体发生非标风险的城投企业有35家。 1本文中非标风险事件包括非标产品延期兑付、展期、逾期等情况，统称为非标风险。 2联合资信根据公开资料整理，鉴于部分非标风险事件可能未公开披露，非标风险事件统计结果或存在一定偏差。 3统计口径包括作为融资主体或担保主体涉及非标风险的城投企业。 数据来源：企业预警通、Wind，联合资信整理 50 100.00 40 80.00 30 60.00 20 40.00 10 20.00 0 0.00 2018年2019年2020年2021年2022年1-7月 省级 市级 区级 园区 区级和园区企业合计占比（%） 图1.12018－2021年及2022年1－7月发生非标风险城投企业层级分布（单位：家） 从地域分布上看，发生非标风险的区域主要集中于西部地区。涉及城投非标风险的省份共计14个，包括贵州、云南、河南和四川等。其中，贵州省发生非标风险城 投企业数量最多，达81家，占比过半；云南省次之，涉及17家城投企业；河南省和 四川省分别涉及12家和11家城投企业。 表1.1城投企业非标风险事件按区域分布统计概况（单位：件） 省（自治区、直辖市） 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 1－7月 风险事件数合计 城投企业数量（家） 贵州省 10 31 18 30 8 97 81 云南省 1 5 1 4 0 11 17 河南省 0 3 3 5 1 12 12 四川省 2 3 2 0 0 7 11 内蒙古自治区 3 2 0 1 0 6 9 陕西省 1 2 2 0 3 8 8 湖南省 1 0 4 1 0 6 6 吉林省 0 0 3 1 0 4 5 山东省 0 0 0 1 1 2 4 天津市 1 0 2 1 0 4 3 甘肃省 0 0 0 2 0 2 1 湖北省 1 0 0 0 0 1 1 辽宁省 1 0 0 0 0 1 1 河北省 0 1 0 0 0 1 1 合计 21 47 35 46 13 162 160 注：鉴于部分非标风险事件可能未公开披露，统计结果或存在一定偏差数据来源：企业预警通、Wind，联合资信整理 对城投企业非标风险事件发生最多的贵州省进行分析，其非标风险城投企业中，地市级企业占比呈现波动上升趋势。2018年，贵州省城投企业非标风险事件仅发生 于黔东南苗族侗族自治州、铜仁市和黔南布依族苗族自治州等3个地级市（自治州） 范围内，而截至2022年7月底，贵州省城投企业非标风险事件已逐步扩散至遵义市、安顺市、六盘水市和毕节市等地，非标风险持续释放，并向更高行政层级蔓延。 35 30 25 20 15 10 5 0 2018年2019年2020年2021年2022年1-7月 12 35.00 10 30.00 25.008 20.006 15.004 10.00 2 5.00 0.000 省级市级 区级园区 市级企业合计占比（%） 2018年2019年2020年2021年2022年1-7月 数据来源：企业预警通、Wind，联合资信整理 图1.22018－2021年及2022年1－7月贵州省城投企业非标风险事件概况（单位：件） 数据来源：企业预警通、Wind，联合资信整理 图1.32018－2021年及2022年1－7月贵州省各地级市城投企业非标风险事件概况（单位：件） （二）信用评级调整情况 非标风险主要从尾部城投开始暴露，发生非标风险的城投企业资质普遍较弱。从发生非标风险的城投企业主体评级调整情况来看，AA+级别的城投企业整体变动不大，AA级别的城投企业普遍呈现级别下调趋势，并伴随展望的调整，无级别城投企业持续维持较高比例。 相较于债券等标准类产品，非标产品具有形式灵活、信息透明度低和监管强度相对较弱等特征，因此当企业再融资受阻引发流动性问题时，非标产品往往会先于债券暴露风险，并引发信用评级的调整。上述涉及非标风险的160家城投企业中，共计124 家城投企业无发债和评级历史。其余36家曾在公开市场发行债券的城投企业中，有 21家城投企业因所发行或担保的非标产品发生风险而导致其信用评级或展望的调整，这类企业主要集中于贵州省，覆盖多层级。从涉及非标风险的城投企业主体评级调整情况来看，AA+级别的城投企业整体变动不大；AA级别的城投企业普遍呈现级别向下调整至AA-和A+的趋势，并伴随展望的调整；无级别城投企业持续维持较高比例。 1.25% 14.38% 1.25% 2.50% 11.25% 6.25% 3.75% 81.88% AA+AAAA- 77.50% 无级别 AA+AAAA-A+无级别 数据来源：企业预警通、Wind，联合资信整理 图1.4截至2018年底涉及非标风险城投企业主体级别分布情况 数据来源：企业预警通、Wind，联合资信整理 图1.5截至2022年7月底涉及非标风险城投企业主体级别分布情况 二、政策环境分析 本部分主要通过梳理城投行业融资政策及资管新规发布前后非标业务主要监管政策，探寻宏观政策变化与城投企业非标风险事件暴发及风险扩散的关联性。 （一）城投行业融资政策演变 20世纪90年代末期以来，国家为推动城市基础设施建设领域的改革，出台了一系列相关政策，主要着眼于确立企业的投资主体地位，支持有条件的地方政府投融资平台通过发行债券来拓宽融资渠道。2009年，在宽松的平台融资环境及4万亿投资刺激下，城市基础设施建设投资速度猛增，造成投资过热及地方财政隐性债务规模快速攀升。2010年以来，为了正确处理政府融资平台带来的潜在财务风险和金融风险，国家相继出台了一系列清理及监管政策，严控平台债风险。2010年以来，城投企业融资整体经历四轮监管周期：第一阶段为2010－2013年，主要为初步搭建监管框架，梳理城投企业与地方政府关系；第二阶段为2014－2017年，允许地方政府发行政府债券筹集建设资金，城投融资时紧时松，地方政府通过政府债券置换等方式将城投企业中政府性债务逐步置换为政府债务；第三阶段为2018－2020年，“稳增长”重回政策主线，严控隐性债务前提下城投企业融资边际放松；第四阶段为2021年至今，政府在稳增长与防范地方政府债务风险两方面寻求平衡，城投企业融资政策整体趋紧。 表2.1城投行业主要融资政策梳理 监管周期 监管文件 颁发部门 核心内容及主旨 2010－2013年 国务院关于加强地方政府融资平台管理有关问题的通知（国发〔2010〕19号） 国务院 融资平台公司举债融资规模迅速膨胀，运作不够规范；存在地方政府违规或变相提供担保，偿债风险日益加大；部分银行金融机构风险意识薄弱，对融资平台信贷管理缺失；要求抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，对融资平台公司进行清理规范，加强对融资平台公司的融资管理和银行业 金融机构等信贷管理，坚决制止地方政府违规担保承诺行为 关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知（财预〔2010〕412号） 财政部 要求抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，对融资平台公司进行清理规范，加强对融资平台的融资管理和银行业金融机构等信贷管理，关于坚决制止地方政府违规担保承诺行为 中国银监会办公厅关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知（银监〔2010〕244号） 银监会 执行贷款收紧政策，文件要求按照法人原则落实台账管理，按分类处置原则分类监管，按权责明确原则统一会谈 国家发改委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知（发改办〔2010〕2881号） 发改委 放开直融，要求继续支持和服务符合条件投融资平台公司通过债券市场直接融资，规范融资担保行为，强化募集资金用途 中国银监会关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见（银监发〔2012〕12号） 银监会 各银行机构金融机构要遵循“政策不变、深化整改、审慎退出、重在增信”的总体思路，以缓释风险为目标，以降旧控新为重点，以现金流覆盖率为抓手，继续推进地方政府融资平台贷款化解工作。要求严格监管，及时化解到期风险；分类处置，切实缓释存量风险；严格标准，有效控制新增贷款；审慎退出，加强退后动态管理；完善制度，深化平台贷款管理，明确职责，强化监管约束 关于加强土地储备与融资管理的通知（国土资发〔2012〕162号） 国土资源部 为加强土地储备机构、业务和资金管理，规范土地储备融资行为，保障土地储备工作规范和健康运行，要求各地方国土资源主管部门加强土地储备机构管理、合理确定储备土地规模结构、加强储备土地前期开发管理、加强土地收入及管护工作、规范土地储备融资行为和严格土地储备资金管理 2014－2017年 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发〔2014〕43号） 国务院 为赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的政府举债融资机制，明确政府和企业的责任，对地方政府债务实行规模控制，要