云开方见日，潮尽炉峰出

证券研究报告•公司报告 云南白药 彭博:000538CHEquity 星展证券2022年11月24日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市(首次覆盖) 收盘价(2022年11月23日)：RMB56.07(CSI300:3,773.53) 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 云开方见日，潮尽炉峰出 投资要点 以百年老字号为基础，不断延伸品牌矩阵 混改激发新活力，内外兼修打造第二增长曲线 政策利好频出，细分市场龙头受益明显 首次覆盖，给予“强于大市”评级 大健康产业领军企业。公司创制于1902年，是享誉中外的中华老 股价表现 120 100 80 60 40 20 0 RMB 云南白药沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 0 字号品牌。2005年推出“稳中央、突两翼”产品战略，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。公司核心产品云南白药气雾剂2021年占据行业95%以上市场份额，市场排名第一；创可贴占65%以上市场份额，市场排名第一；膏药约占20%的市场份额，市场排名第二。牙膏品类2021年依然斩获超过23%的市场份额，保持行业市场份额第一的位置。 品牌矩阵不断延伸。公司在云南白药系列药品、牙膏等业务稳定发展的基础上，积极拓展医美护肤、口腔护理等新的赛道，以云南丰富的中药资源和自身强大的品牌价值为基础，加大研发投入， 盈利预测与估值 FYDec（百万人民币）2021A2022F2023F2024F 营业收入36,37440,47345,04050,126 EBITDA3,4753,9924,4574,964 税前利润3,4823,9554,4444,973 净利润2,8043,1993,5864,018 扣非净利润(核心净利润)2,8043,1993,5864,018 扣非净利润增长率（%）(49.2)14.112.112.0 每股收益（人民币）1.61.82.02.2 每股收益增长率（%）(49.4)(18.6)12.112.0 稀释每股收益（人民币）1.61.82.02.2 每股股利（人民币）1.11.61.61.6 每股账面价值（人民币）21.321.722.122.8 市盈率（倍）35.931.528.125.1 市现率（倍）14.525.423.421.4 股价与自由现金流比率（倍）18.376.822.933.1 EV/EBITDA（倍）32.719.917.215.2 净股息收益率（%）2.02.92.92.9 市净率（倍）2.62.62.52.5 净负债权益比（倍）CASHCASHCASHCASH ROAE（%）7.35%8.25%8.96%9.63% EPS一致预期（人民币）2.122.773.25 其他券商推荐：B:16S:0H:2 此页所有数据来源:公司公告、星展证券、彭博 陆续开发出养元清、采之汲、益小小等一系列子品牌产品，近三年增长逐步提速，分别为2.77%、6.28%及8.42%，公司大健康产业版图逐步完善。 估值 预计2022年-2024年公司营业收入CAGR为11.28%，EPS为1.8元/股，2.0元/股及2.2元/股，对应PE为32X，28X及25X，处于公司近十年估值区间的中位。首次覆盖，给予“强于大市”评级。 我们与市场的最大不同 我们认为公司二级市场投资规模已经快速降低，2022年公允价值变动损益对净利润的影响会好于预期。 主要风险提示 集采政策压缩利润空间，新兴业务增长不及预期 提要 已发行股本（百万股）1,797 市值（百万元）100,750 主要股东（%） 云南省国有股权运营管理有限公司25.02 新华都实业集团股份有限公司24.25 云南合和（集团）股份有限公司8.14 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 目录 投资观点3 公司背景4 公司管理与公司战略6 SWOT分析8 环境、社会及公司治理（ESG）9 核心驱动因素10 财务分析15 估值及可比公司比较17 主要风险提示18 2 投资观点 百年中华老字号，大健康产业领军企业。公司创制于1902年，是享誉中外的中华老字号品牌。1993年作为云南首家上市公司在深交所上市。2005年推出“稳中央、突两翼”产品战略，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。 以百年老字号为基础，不断延伸品牌矩阵。云南白药系列药品是公司的核心产品，也是公司品牌的基石，根据中国非处方药物协会发布的《2021年度中国非处方药产品综合统计排名（中成药）》，云南白药气雾剂/膏/创可贴/酊位列骨伤科类销售额第一（以含税出厂价计算）。公司牙膏系列产品于2019年成功超越高露洁及黑人，跃居中国牙膏市场占有率第一。根据公开数据，其市占率从2015年的15.6%稳步提升至2022年的24.8%。 云南中药材资源丰富，公司坚持围绕“以客户为中心”进行业务重塑，打造品牌药材；通过自身供应链优势着力构建云药资源交易平台、植物提取物、三七产品产业平台及原料药产业平台，通过全流程标准化和模式创新，全面重构从上游种植到下游终端产品开发与销售的价值链，打造中药材全产业链布局和健康持续的中药资源产业生态圈。 公司在云南白药系列药品、牙膏等业务稳定发展的基础上，积极拓展医美护肤、口腔护理等新的赛道，以云南丰富的中药资源和自身强大的品牌价值为基础，加大研发投入，陆续开发出养元清、采之汲、益小小等一系列子品牌产品，公司大健康产业版图逐步完善。 混改激发新活力，内外兼修打造第二增长曲线。2016年，公司开启混合所有制改革，由云南省国资委100%控股的云南白药控股公司开始混改实质性操作。白药控股先后通过增资扩股吸收新华都与江苏鱼跃持股。2018年年末，公司通过向白药控股的三家股东云南省国资委、新华都、江苏鱼跃发行股份的方式对白药控股实施吸收合并，将引入的增量资金用于产业并购，提升上市公司在产业升级和整合中的竞争力和话语权，进一步夯实公司“新白药、大健康”战略实施的物质基础。 在构建大健康产业的过程中，公司采用了战略合作、股权合作等方式进一步加强自身的产品质量、业务能力，以此提升新增业务或创新产品成功导入市场的机会。在2020年，公司与北大共同成立北京大学-云南白药国际医学研究中心，旨在于医药卫生健康领域开展项目合作。2021年，公司医美项目组与北大医学部成为战略合作伙伴，就皮肤病治疗及医美领域“产学研医”合作达成在研发、转化、临床应用等方面的初步合作意向。 公司于2021年5月通过参与认购上海医药集团股份有限公司非公开发行A股股份的方式达成双方的深度合作，通过借助上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既有资源优势，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平。 行业政策利好。随着新冠疫情的反复以及中药在抗击疫情中发挥的重要作用，百姓对中药认可度有了提升，也增强了提高免疫力、滋补养生的意识。预计未来将继续出台对中医药的支持政策。公司作为中药百年老字号以及大健康产业的龙头企业，凭借自己的品牌优势，也会成为政策的受益者。 风险提示。1）集采政策压缩利润空间。近年来，药品集中带量采购政策已先后开展了五轮，制药企业利润空间面临进一步压缩。公司的销售毛利率近几年受集采政策影响呈逐渐下降趋势，若公司无法保持研发能力、开发新产品，或者无法向大健康产业成功转型，开拓新兴增长市场，公司的营收利润状况将持续受到影响。2）新兴业务增长不及预期。公司营收仍较大程度来源于省医药公司、云南白药系列、牙膏系列三大业务单元。虽然公司已经对医学美容、口腔护理和新零售健康服务等产品线进行布局，但能否借此成功为公司创造第二增长力量仍存在不确定性。 给予“强于大市”评级.预计2022年-2024年公司的营业收入分别为404.73亿元，450.4亿元及501.26亿元；归属母公司净利润分别为32.01亿元，35.95亿元及40.37亿元，同比增长分别为14.2%，12.3%及12.3%；EPS为1.8元/股，2.0元/股及2.2元/股，对应PE为32X，28X及25X。 公司背景 百年中华老字号，大健康产业领军企业 1902年曲焕章创制云南白药，作为中国驰名商标，云南白药名列首批国家创新型企业，是享誉中外的中华老字号品牌。1971年根据周恩来总理指示建厂，1993年作为云南首家上市公司在深交所上市，1996年实现品牌的完整统一，1999年成功实施企业再造，2005年推出“稳中央、突两翼”产品战略，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。在Interbrand、胡润、BrandZ等发布的中国品牌价值排行榜中，持续稳居行业前茅。曾入选福布斯全球企业2000强、亚洲最 佳上市公司50强、财富中国500强，被BrandZ、国家市场 监督管理总局评为中国品牌100强，被福布斯评为世界最佳 雇主500强。 公司部分荣誉 资料来源：公司官网 公司致力于让传统中药进入现代生活，从一瓶散剂发展成为覆盖药品、个人护理健康品、中药材资源以及医药物流四大板块的我国大健康产业领跑者之一。产品达36个品类390个 品种，单品销售上亿的产品有11个，牙膏、气雾剂、创口贴、膏贴等是相关品类全国排名第一的产品。公司致力于成为领先的医药健康综合解决方案提供商，在巩固现有业务的基础上，确定实现“1+4+1”的战略目标，深耕中医药领域，用现代科学推动公司中医药产品的开发，助推中医药产业的发展；重点发展口腔领域、皮肤领域、骨伤领域以及女性关怀领域。产品布局以多种形态的药品为主，涵盖相关器械及功能性食品，建立从预防、检测、治疗到康复的全产品矩阵，同时公司将包括人工智能在内的前沿数字化科技引入到研发与经营的各个环节，将公司的产品创新与业务运营能力提升到一个全新的高度。 公司产品矩阵 资料来源：公司官网 云南白药系列产品是公司的核心产品，拥有国家批准的独家配方专利，1902年曲焕章先生成功创制出云南白药（百宝 云南白药系列产品结构 丹），随后被列为“国家绝密级配方”，现已由最初的云南白药散剂拓展至气雾剂、酊、胶囊、膏贴等6种类型。 产品类别 主要功效 产品图例 云南白药 化瘀止血，活血止痛，解毒消肿。用于跌打损伤，瘀血肿痛，吐血、咳血、便血、痔血、崩漏下血，手术出血，疮疡肿毒及软组织挫伤，闭合性骨折，支气管扩张及肺结核咳血，溃疡病出血，以及皮肤感染性疾病 云南白药膏 活血散瘀，消肿止痛，祛风除湿。用于跌打损伤，瘀血肿痛，风湿疼痛等症 云南白药气雾剂 活血散瘀，消肿止痛。用于跌打损伤，瘀血肿痛，肌肉酸痛及风湿疼痛 云南白药胶囊 化瘀止血，活血止痛，解毒消肿。用于跌打损伤，瘀血肿痛，吐血、咳血、便血、痔血、崩漏下血，手术出血，疮疡肿毒及软组织挫伤，闭合性骨折，支气管扩张及肺结核咳血，溃疡病出血，以及皮肤感染性疾病 云南白药酊 活血散瘀、消肿止痛。用于跌打损伤，风湿麻木、筋骨及关节疼痛，肌肉酸痛及冻伤 云南白药创可贴 止血，镇痛，消炎，愈创。用于小面积开放性外科创伤 资料来源：公司官网 公司管理与公司战略 股权结构 王明辉先生为公司董事长，陈发树先生为公司联席董事长，董明先生为公司CEO（总裁）。云南省国有股权运营管理有 限公司与新华都实业集团股份有限公司及其一致行动人并列公司的第一大股东，公司无实际控制人且无控股股东。 股权结构图