从市场风格偏好看“中字头”标的

浦银国际研究 投资策略|策略观点 扫码关注浦银国际研究 2022年11月24日 相关报告： SPDBI九月A股金股ROR：估值顾虑提升，金融、医疗值得挖掘 （2022-09-21） 能源板块大幅流入，金融板块继续流出——中国股市资金全景图9月刊（2022-09-19） 美股资金流仍在一级见底支撑位震荡——全球及美股资金全景图9月刊（2022-09-19） 2022年中期策略展望：波动中 上行（2022-06-06） 张引，PhD 助理分析师 yin_zhang@spdbi.com(852)28086452 浦银国际 从市场风格偏好看“中字头”标的 避险情绪下，市场将延续对低估值、高股息率、稳定盈利的偏好。2022年，低估值、高股息率和盈利稳定性对收益的解释力度较强，反映了投资者在回撤和波动下的避险情绪。我们预计，在市场出现确定性较高的拐点之前，该风格偏好将延续。 策略观点 中字头标的在当前市场风格偏好下优势明显。无论是相对A股市场整体还是所属板块，除可选消费板块外，绝大多数“中字头”标的估值更低、股息率更高、盈利更稳定。此外，包括基建政策支持、大宗商品价格回落，以及估值议题再讨论等外部因素，将对“中字头”标的起到支撑作用。 从市场风格偏好看“中字头”标的 风险与操作策略：对可选消费板块内的中字头标的应保持谨慎；应保持关注是否短期超买、市场风格切换以及板块内估值差收窄。操作策略方面，我们从降低风险角度出发，根据低估值、高股息率、盈利稳定性、是否属于指数成分股、短期未超买多个维度进行标的选择。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 概述3 市场风格偏好与“中字头”标的4 避险情绪下，市场偏好低估值、高股息、稳定盈利4 “中字头”标的：估值更低、股息率更高、盈利更稳定6 风险与操作策略9 风险9 操作策略9 总结10 2022-11-252 从市场风格偏好看“中字”头标的 2022年11月A股反弹行情中，“中字头”标的表现抢眼。中国市场在2022年经历较大波动，避险情绪上升。市场波动具有很强的自相关性，避险情绪一旦出现，需要依靠确定性较高的市场催化剂才能消散，包括疫情、政策、海外流动性等拐点。 我们预计在市场拐点出现之前，避险情绪将维持，市场此前的风格偏好将延续。因此，我们从市场目前的风格偏好出发，浅析“中字头”标的的投资价值，并给出操作策略。 概述 通过汇总A股超过70支“中字头”标的构建市值权重组合，我们可以看到，2022年至今，“中字头”大幅跑赢中证800指数，无论是收益、波动和回撤均优于大盘。 从板块分布看（基于Wind板块分类标准），超过半数的“中字头”标的属于工业板块，可选消费和金融板块占比分别为11%和8%，其次为上游端的原材料和能源板块，分别占7%和6%。 为理解“中字头”标的22年的超额收益以及作出展望，我们在下文讨论两个问题：1）市场偏好哪些特征的股票？2）“中字头”是否符合这些特征？ 图表1:2022年至今“中字头”标的大幅跑赢市场图表2:A股“中字头”标的板块分布 中字头 中证800指数 IT通信服务公用事业房地产能源 120 100 80 4%4%3%3% 金融 8% 医疗 1% 必选消费 1% 6% 原材料 7% 60 2022/012022/042022/072022/10 可选消费 11% 工业 52% 2022年1月1日=100，数据截至2022年11月23日资料来源：FactSet，Bloomberg，Wind，浦银国际 资料来源：FactSet，Bloomberg，Wind，浦银国际 市场风格偏好与“中字头”标的 避险情绪下，市场偏好低估值、高股息、稳定盈利 2022年中国股市经历了较大波动和回撤，市场避险情绪显著上升，投资者的风格偏好也与过往牛市相比有变化。我们从估值、股息率、盈利稳定性等角度出发，通过构建多空策略，来识别当前市场的风格偏好。通过多空策略收益，我们发现，估值、股息率和盈利稳定性成为2022年市场环境下的主要收益驱动力： 低估值股票跑赢高估值股票，投资者对估值顾虑较大。 高股息率更具吸引力。 盈利稳定的标的跑赢盈利波动大的标的，凸显市场避险情绪。 对于估值和盈利稳定的定义，参照彭博风险模型的因子定义。其中，估值通过市盈率、市净率、市现率、市销率、EV/EBITDA和远期市盈率的风险敞口定义；盈利稳定性则通过利润、现金流和收入过去的波动来定义。 此外，根据各板块2022年至今的收益，也可以清晰地看出，收益和估值呈明显负相关，而与股息率和盈利稳定性呈正相关。 图表3:以因子收益衡量的市场风格偏好排序： 2022年市场最偏好低估值、高股息率和稳定盈利 图表4:2022年板块估值与收益存在较强负相关 12% 因子收益（衡量市场偏好） 10% 8% 6% 4% 2% 0% 25.0% 能源 15.0% 5.0% 房地产 -2.5-2-1.5-1-0.-55.0%0 0.5 公用事业 11.5 通信服务 金融 工业医疗 -15.0% 原材料可选消费 -25.0%IT 必选消费 22年至今收益 估值（风险敞口） 注：因子收益定义：根据给定因子将中证800成分股排序，月度调仓进行多空交易，其收益定义为因子收益。 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 注：横坐标中估值通过价值因子风险敞口取反得到，数值越高代表估值越高，各数据点在横坐标中的相对位置代表估值的相对高低。 资料来源：FactSet，Bloomberg，Wind，浦银国际 图表5:2022年高股息率板块更有吸引力图表6:2022年盈利稳定性是收益驱动力之一 25% 20% 15% 22年至今收益 10% 5% 0% % -5%0 医疗 -10% -15% -20% 能源 通信服务 工业2% 3% 25.0% 能源 房地产 通信服务 医疗 金融 原材料 公用事业 必选消费 IT 工业 可选消费 22年至今收益 15.0% 5.0% 可选消费 金融 房地 1% 4% -5.0% 产 -15.0% 公用事业 -25.0% -25%IT 原材料 必选消费 股息率 -0.500.511.5 盈利稳定性 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 考虑到波动率具有很强的自相关性，在宏观环境出现较为确定的催化剂、市场出现显著拐点之前，市场将大概率延续此前的高波动状态，避险情绪仍存。因此，当前对估值、股息率和盈利稳定的风格偏好也将大概率维持。 “中字头”标的：估值更低、股息率更高、盈利更稳定 根据“中字头”标的板块分布，我们仅考虑能源、原材料、工业、可选消费和金融板块中的“中字头”标的。下文分别以A股市场全样本和中证800指数成分股作为股票池，对比各板块内“中字头”和板块所有成分股的指标统计中位数。 估值 以A股全样本作为股票池，除可选消费外，“中字头”标的的估值显著偏低。如果以中证800指数为基准，统计中证800指数各板块成分股的“中字头”估值，其估值中位数同样低于基准。 图表7:以A股市场整体为样本，除可选消费外，“中字头”标的估值显著偏低 图表8:以中证800指数为样本，除可选消费外，“中字头”标的估值仍然低于基准 市场/板块基准 中字头 市场/板块基准 中字头 22 估值（风险敞口） 估值（风险敞口） 11 00 -1-1 -2 -2 -3 -3 注：纵轴估值通过价值因子风险敞口取反得到，数值越高代表估值越高。资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 注：纵轴估值通过价值因子风险敞口取反得到，数值越高代表估值越高。资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 股息率 股息率可以作为估值的另一种描述，而在市场风险较高时，高分红也更有吸引力。以A股全样本作为股票池，除可选消费外，“中字头”标的股息率远高于市场和板块基准。如果以中证800指数成分股为样本，除可选消费外，“中字头”股息率仍然具有绝对优势。 图表9:以A股市场整体为样本，除可选消费外，“中字头”标的股息率远高于市场基准 图表10:以中证800指数为样本，除可选消费外，“中字头”标的股息率远高于基准 市场/板块基准 中字头 市场/板块基准 中字头 7%7% 6%6% 5%5% 股息率 股息率 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 盈利稳定性 其观测结果同样显示“中字头”标的优势。以A股全样本作为股票池，“中字头”标的盈利更稳定。如果以中证800指数成分股为样本，除可选消费外，“中字头”标的仍然具有很高的盈利稳定性。 图表11:以A股市场整体为样本，“中字头”标的盈利更稳定 图表12:以中证800指数为样本，除可选消费外，“中字头”标的盈利更稳定 1.2 盈利稳定性 0.8 0.4 1.2 市场/板块基准 中字头 市场/板块基准 中字头 0.8 盈利稳定性 0.4 0 -0.4 0 -0.4 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 从上述结果看，在市场关注估值、股息率和盈利稳定的情况下，除可选消费板块内的少数标的外，“中字头”标的在这三个方面均具有绝对优势。尤其是对于“中字头”标的集中的工业板块，“中字头”标的均好于板块基准。 宏观环境支撑 除了“中字头”标的符合当前交易逻辑之外，当前的宏观环境也起到支撑作用。 当前中国经济复苏空间仍很大，基建仍然具备政策支持，对相关的“中字头”标的有政策上的支撑。 大宗商品有回落趋势，一定程度上为中下游端工业板块标的的成本端解压，基于前述盈利稳定性的主线，利于其盈利维持低波动。 近期对于估值体系的再讨论，短期内能够起到助推作用。 风险与操作策略 风险 对可选消费板块“中字头”标的保持谨慎：尽管“中字头”标的整体具有显著的估值、股息率和避险优势，但可选消费板块中的“中字头”标的有所不同，呈现与绝大多数“中字头”标的相异的特征，应保持谨慎。 注意短期超买：由于部分“中字头”标的在本轮反弹中涨幅过大，可能短期超买，如参考14天RSI指标，可在该指标回落至70以下（即跳出超买区间）后入场。 注意市场风格切换：在市场出现明显拐点之前，将大概率延续此前风格偏好，但要注意如确定性较高的市场催化剂诞生，包括疫情、政策、海外流动性和市场情绪等，令市场避险情绪下降，则会导致市场风格切换，对“中字头”的交易逻辑或发生改变。 注意市场和板块内高低估值差、股息率差的变化：基于估值和股息率的交易将会缩小板块内估值和股息率分化程度，令低估值高分红标的优势下降，因此在短期内低估值标的涨幅过高时应谨慎，可参考前述14天RSI或其它技术指标。 操作策略 从市场风格偏好和技术面出发，我们给出如下标准进行标的选择：1）估值位于所属板块最低40%以内；2）股息率和稳定性位于所属板块最高40%内；3）属于中证800指数成分股；4）未超买（RSI小于70）。 基于此，我们选出了相对优势较为明显的标的：中国联通（600050.SH）、中金黄金（600489.SH）、中国神华（601088.SH）、中国化学（601117.SH）、中国电建（601669.SH）、中国石油（601857.SH）、中国通号（688009.SH）。 上述标的选择基于2022年11月23日收盘数据。但需注意14天RSI跳动明显，如短期内股价回落至超买水平以下，会有更多标的选择。 总结 避险情绪下，市场将延续对低估值、高股息率、稳定盈利的偏好 2022年，低估值、高股息率和盈利稳定性对收益的解释力度较强，反映了投资者在