生物科技板块：继续推荐执行力强、催化剂丰富、估值具吸引力的标的

医药行业|行业点评 生物科技板块：继续推荐执行力强、催化剂丰富、估值具吸引力的标的 六维选股逻辑，主推四标的：我们重申对于生物科技板块的选股逻辑：1）公司整体执行能力强，反映在自研实力、临床推进速度和商业化成绩；2）未来12个月内重磅催化剂丰富；3）在手现金较充足，可支持公司未来至少两年的运营；4）相比同行，股票流动性较好（日均成交额>200万美元），未来再融资难度较低；5）长期来看，公司管线布局差异化显著；6）从短期和长期看公司估值均被明显低估。基于以上逻辑，我们在已覆盖的生物科技公司中重点推荐康方生物（9926.HK）、和黄医药（HCM.US/13.HK）、诺诚健华（9969.HK）和康诺亚（2162.HK）。 从商业化进展看执行力和催化剂：商业化方面，已有产品获批上市的康方生物、和黄医药和诺诚健华均取得了较优异的成绩：1）诺诚健华3Q22奥布替尼销售环比2Q增长64%至1.83亿元，我们预计全年收入有望达到6亿；2）康方首款双抗产品开坦尼®7月上市后销售顺利，我们预计2H22和2023年销售将分别达到 4.6亿/13.9亿元；3）和黄核心产品爱优特®和苏泰达®进入医保目录后，借助800人以上的自主商业化团队迅速放量，我们预计肿瘤业务综合收入2022-24ECAGR将达到35%。近期医保谈判，可重点关注康方的开坦尼，我们认为最终定价或好于市场预期，但即使未进入医保，强大的销售团队仍将助力产品继续快速放量。 从管线开发看执行力和催化剂：上述四家公司在临床试验推进上的进展同样高效，从年底到2023年均存在诸多催化剂：1）康方双抗和非肿瘤资产的大适应症III期数据读出；2）诺诚健华BTK后续适应症进展（包括自免）和CD19国内桥接试验结果及申报；3）和黄呋喹替尼海外NDA进展及后续新分子（PI3Kδ和Syk）注册临床数据；4）康诺亚核心资产IL-4Rα两项国内III期数据读出。 长期出海潜力可期，维持“买入”评级：考虑到上述四家公司仍拥有各自核心资产的海外权益，我们认为未来out-licensing潜力十分可观，我们建议持续关注已在国内外进入注册性临床阶段管线资产的未来出海进展，包括康方的两款核心双抗、诺诚健华BTK血液瘤适应症、和黄的呋喹替尼、康诺亚的CM310和CM326。我们继续看好上述四家公司的差异化竞争优势和国际化潜力，重申“买入”评级，并上调康方、诺诚健华和康诺亚的目标价至45.0港元/18.8港元/69.0港元，维持和黄医药目标价不变。 股价（交易货币） 调整 收入调整幅度 潜在 2022-24E 收入 图表1：生物科技公司最新目标价及盈利预测调整 丁政宁 浦银国际 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 行业点评 2022年11月22日 相关报告： 《2Q22业绩持续验证龙头创新药企商业运营能力，国际化/跨境合作全速推进》 （2022-08-11） 生物科技板块：继续推荐执行力强、催化剂丰富、估值具吸引力的标的 《中国肿瘤创新药行业：借十年东风， 引百家争鸣》（2022-07-27） 《医疗行业2022年中期展望：波动后性价比已显著，静待曙光》（2022-06-01） 扫码关注浦银国际研究 公司 康方生物 目标价 45.0 幅度 +18% 现价 35.1 升幅 28% 2022E +0% 2023E +5% 2024E +4% CAGR +100% 诺诚健华 18.8 +9% 11.7 61% +15% +21% +13% +71% 和黄医药-US 25.7 0% 13.2 95% 未调整 +24% 和黄医药-H 40.0 0% 17.1 134% 未调整 +24% 康诺亚 69.0 +55% 54.3 27% +0% -33% -51% +36% 注：=买入；=持有；×=卖出；E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 2022-11-221 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 -HK -CH -US 图表2：浦银国际覆盖生物科技公司现金储备和现金情况 1H22现金（百万美金） 2021年经营性现金流（百万美金） 现金/年度经营性现金流 和誉 373 -23 16.0 康诺亚 511 -32 15.8 兆科眼科 278 -38 7.4 康宁杰瑞 255 -43 5.9 百济神州 5710 -1306 4.4 和黄医药 826 -204 4.0 信达生物 1172 -303 3.9 天境生物 585 -151 3.9 德琪医药 321 -86 3.7 嘉和生物 277 -97 2.9 亚盛医药 254 -96 2.6 云顶新耀 292 -113 2.6 再鼎医药 1256 -549 2.3 康方生物 333 -156 2.1 和铂医药 203 -126 1.6 基石药业 179 -229 0.8 诺诚健华 927 26 NA 荣昌生物 387 40 NA 复宏汉霖 119 1 NA 资料来源：Bloomberg、浦银国际 （百万美金） 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 40.7 38.5 30.6 28.2 13.613.2 5.64.94.3 3.73.13.12.62.01.81.60.9 0.50.20.10.10.0 信百康百百荣和再康和康天诺云亚德基和复嘉兆和达济方济济昌黄鼎诺黄宁境诚顶盛琪石铂宏和科誉生神生神神生医医亚医杰生健新医医药医汉生眼 物州物州州物药药药瑞物华耀药药业药霖物科 图表3：浦银国际覆盖生物科技公司过去三月日均成交额 资料来源：Bloomberg、浦银国际 康方生物（9926.HK，买入，上调目标价至HKD45.0） 商业化进展顺利，即将进入催化剂爆发期 未来两年将迎催化剂集中爆发期，包括至少三个新产品报产和上市： 开坦尼®（PD-1/CTLA-4双抗）：1）首个半年商业化业绩，预计将于2023年3月公布；2）一线宫颈癌、一线胃癌III期数据读出（2023年底/2024年初）；3）PD-(L)1耐药适应症早期数据读出（2023年）。我们预计产品国内峰值销售将达到49亿元。 AK112（PD-1/VEGF双抗）：1）首个III期试验（EGFR-TKI耐药的NSCLC，入组已完成）数据读出及上市申报（2023年）、正式获批（2024年）；2）头对头Keytruda单药治疗PD-L1+NSCLC的III期试验数据读出（2024年）。该两项适应症已获得CDE突破性疗法认证。我们预计产品国内峰值销售将达到38亿元。 AK117（CD47）：2023年将有多个血液瘤/实体瘤早期临床数据公布。最新跨试验对比数据显示，AK117在MDS、AML等适应症中的缓解率明显优于竞品。 非肿瘤管线：AK101（IL-12/IL-23单抗）和AK102（PCSK9，III期试验已达到主要终点）有望于2023年进行上市申报。 海外权益license-out：随着国内III期临床数据陆续读出，我们认为公司产品优秀的治疗潜力和差异化特性将被潜在合作伙伴进一步认可，license-out机会将明显提升，建议重点关注AK112和AK104的license-out进展。 5亿新融资进一步夯实现金储备：公司孙公司康方药业于近期获得广州高新 区集团5亿资金投资，加速推动开坦尼商业化及大适应症的上市进程。康方药业由康方生物和高新区集团分别持股95%/5%，主要拥有开坦尼的相关权益，本次5亿投资将以超低息债权+股权混合的形式进行。公司截至6月末 共有账上现金22亿元，2H22截至目前已融资约10亿元（7月股份配售5 亿+本次融资），我们预计2023-24年公司无外部融资需求。 财务预测与估值 鉴于开坦尼上市后强劲的初始销售表现，我们调高了公司2023-24E收入预测4-5%。近期临床进展和数据增强了我们对于主要产品研发成功率和长期销售峰值的信心，因此我们将开坦尼、AK112和AK117的销售峰值分别上调至49亿/38亿/8亿元以上。 根据调整后的财务预测，我们得出康方生物目标价HKD45.0/股，对应379亿港元目标市值。对比信达生物、君实生物、荣昌生物等1-1.5线生物科技公司的当前市值，我们认为该目标估值合理。 图表4：2022E-2024E财务预测变动 百万人民币 新预测 2022E 前预测 变动 新预测 2023E 前预测 变动 新预测 2024E 前预测 变动 营业收入 757 757 0% 1,940 1,847 5% 3,032 2,928 4% 毛利润 654 654 0% 1,684 1,603 5% 2,641 2,550 4% 归母净利润（亏损） -1,029 -1,077 NA -733 -808 NA -269 -366 NA 资料来源：浦银国际预测 图表5：康方生物财务预测及估值 人民币百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 757 1,940 3,032 4,480 6,402 7,960 9,467 10,318 11,728 12,779 13,362 同比变动 235% 156% 56% 48% 43% 24% 19% 9% 14% 9% 5% EBIT (1,257) (991) (550) 287 1,453 2,348 3,266 3,890 4,808 5,533 5,946 EBIT*(1-所得税率) (1,069) (842) (467) 244 1,235 1,996 2,776 3,306 4,087 4,703 5,054 加:折旧与摊销 115 148 181 216 233 245 259 273 288 304 320 减:营运资金增加/（减少） 180 298 28 3 2 1 0 (19) (25) 3 15 减:资本开支 (530) (580) (630) (430) (390) (426) (446) (467) (488) (511) (521) FCFF (1,304) (976) (888) 33 1,080 1,816 2,590 3,094 3,862 4,498 4,868 FCFF现值合计(2023-2032E加总)8,895 长期资本结构 WACC&永续增长率核心假设 8,895 FCFF现值合计 rNPV估值 %债权20.0%终值62,302 %股权80.0% 终值现值23,579 债权成本企业价值(EV)32,474 债权成本5.0% (-)负债(1,649) 税率15.0%(+)现金及等价物2,085 税后债权成本4.3% (-)少数股东权益(16) 股权成本股权价值32,895 无风险收益率3.0% 发行在外总股数(百万股)841 市场风险溢价7.0% Beta1.2每股价值(人民币元)39.1 45.0 每股价值(港币元) 1.15 RMB/HKD WACC10.0% 股权成本11.4% 永续增长率2.0% 资料来源：浦银国际 图表6：浦银国际目标价：康方生物(9926.HK) (港元) 康方生物(9926HK)买入持有卖出 45.0 38.0 36.0 80 60 40 20 0 04/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23 截至2022年11月21日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表7：康方生物市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表8：康方生物SPDBI情景假设 目