农产品策略周报：风物长宜放眼量

风物长宜放眼量 2022-11-24 中信期货研究|农产品策略年报（油脂） 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点宏观层面，人民币贬值预期仍存，内盘或相对强于外盘。供应端：棕油和油籽预计恢复性增产。需求端：食用消费或见底，但增幅有限；生柴需求或显著增长。总体上，油脂供应增长，需求更强，绝对价格距离底部不远。待跟随宏观加息和原油衰退等底部夯实后，油脂或重拾升势。 中信期货商品指数中信期货农产品指数 14010 13095 12090 85 2019/0… 2019/0… 2019/0… 2019/0… 2019/1… 2019/1… 2019/1… 2020/0… 2020/0… 2020/0… 2020/0… 11080 10075 摘要： 2022年行情回顾：2022年上半年油脂市场继续呈现高位高价高波动的特点。主因，印尼操控棕油出口量，地缘政治冲突。棕油领涨领跌，主导了油脂单边以及油品价差节奏。下半年宏观和产业不共振，油脂市场在相对低位区间宽幅震荡。棕榈油 【7300-9000】，豆油【8500-10500】，菜油【10000-12500】。 2023年行情展望：短期产业与宏观不共振，区间运行为主。长期看，宏观压力出尽后，产区主导或筑底回升。 宏观层面，人民币贬值预期仍存，或限制国内油脂跌幅，表现强于外盘。 供应端：主产区棕油预计在2023年恢复性增产，但同时无论出口还是国内消费同比例增长，甚至增幅更大，导致库存消费比下降；油料尤其大豆种植利润驱动增产，变数在于天气。考虑拉尼娜气候周期结束，厄尔尼诺或中性利于豆类增产。 需求端：食用消费或见底，但增幅有限；生柴需求或显著增长。棕油凭借印尼B40，马来B20需求预增至少30%-40%，豆油制生柴同比增14%。关注原油价格及主产国实际生柴生产落地情况。 总体上，油脂供应增长，需求更强，绝对价格距离底部不远。待跟随宏观加息和原油衰退等底部夯实后，油脂或重拾升势。 风险提示：棕油大幅增产；油料大幅增产；油脂需求不振。 农产品组研究团队 李兴彪 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0013482 王聪颖 wcy@citicsf.com 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2022年行情回顾3 二、2023年行情分析与展望4 2.1宏观：美加息放缓，但加息周期压力未结束4 2.2供应：产区棕油或恢复性增产，油料增产豆菜油供应预增5 2.3库存：棕油库存季节性走高，豆油库存季节性走低10 2.4需求：节后需求淡季，长期经济衰退隐忧11 2.5总结：风物长宜放眼量13 三、风险提示15 免责声明16 图表目录 图表1:2022年油脂先强后弱，棕油领涨领跌，并主导油品价差走向，基差全面回落，尤其棕油基差降 幅最大3 图表2:美国PCE和CPI均出现见顶回落迹象，但幅度和持续性有待观察4 图表3:美国10-2年国债收益率差持回落，中美利差持续走低5 图表4:马棕油11-12月库存或走低6 图表5:马棕油年度产需预估（左）库存消费比与收盘价（右）7 图表6:印尼加速去库存，目前库存降低至正常水平7 图表7:棕油供需预计在2022/23年度维持偏紧局面8 图表8:美豆供需平衡表（11月）及不同单产水平下的测算9 图表9:美豆油供需平衡表（11月）9 图表10:全球和中国菜油供需平衡表10 图表11:棕油库存季节性回升，豆油库存季节性回落，隐性库存仍偏低11 图表12:印度油脂进口量受到进口利润和进口意愿约束12 图表13:棕油进口利润打开，豆油菜油进口利润回升，植物油进口量环比预增，但同比仍下降13 图表14:全球油脂及主要品种供需平衡表14 图表15:中国油脂供需平衡表15 一、2022年行情回顾 2022年上半年油脂市场继续呈现高位高价高波动的特点。主因，印尼操控棕油出口量，地缘政治冲突。棕油领涨领跌，主导了油脂单边以及油品价差节奏。下半年宏观和产业不共振，油脂市场在相对低位区间宽幅震荡。棕榈油 【7300-9000】，豆油【8500-10500】，菜油【10000-12500】。 一季度南美豆减产以及俄乌冲突利多市场，二季度印尼限制出口政策利好油脂板块，高价抑制需求，中国棕油进口数量处于历史低位。随着印尼在5月底棕油出口重启，叠加美联储加息利空，市场顺畅下跌。三季度美豆炒作天气、棕油产区产量受损、出口加速、库存压力缓解，市场呈超跌反弹，但随着9月市场预期美联储加息继续，同时国内疫情反弹，油脂市场上行阻力较大。四季度以来市场延续三季度区间运行，美豆下调单产、棕油库存降低正常水平与消费旺季不旺并存，库存差异导致油脂间分化。 一季度棕油领涨油脂，豆油跟随，菜籽油滞涨。油脂间价差，菜豆、菜棕、豆棕持续回落。二季度棕油相对弱势，菜棕、豆棕差向均值回归。三季度前半段，菜油领涨油脂板块，菜棕、菜豆价差走高；后半段棕油和豆油产区产量及天气担忧下，价差快速回落。之后窄幅震荡，变化不大。四季度油品间价差均值波动。 基差方面，一季度棕油基差最强，豆菜油基差相对平稳。二季度棕油基差高涨。三季度棕油基差持续回落，菜油快速走高，豆油基差小幅上涨，扭转此前棕油供需最紧的局面，转变为菜油供需最紧，豆油次之，棕油供需改善相对最大。四季度基差从高到底依次为菜油、豆油、棕油，季节性特征明显。 图表1:2022年油脂先强后弱，棕油领涨领跌，并主导油品价差走向，基差全面回落，尤其棕油基差降幅最大 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 菜油-豆油 菜油-棕榈油 豆油-棕榈油 5000 4000 3000 2000 1000 0 2021/01/01 2021/02/01 2021/03/01 2021/04/01 2021/05/01 2021/06/01 2021/07/01 2021/08/01 2021/09/01 2021/10/01 2021/11/01 2021/12/01 2022/01/01 2022/02/01 2022/03/01 2022/04/01 2022/05/01 2022/06/01 2022/07/01 2022/08/01 2022/09/01 2022/10/01 2022/11/01 -1000 豆油基差菜油基差棕油基差 2021/01/01 2021/02/01 2021/03/01 2021/04/01 2021/05/01 2021/06/01 2021/07/01 2021/08/01 2021/09/01 2021/10/01 2021/11/01 2021/12/01 2022/01/01 2022/02/01 2022/03/01 2022/04/01 2022/05/01 2022/06/01 2022/07/01 2022/08/01 2022/09/01 2022/10/01 2022/11/01 资料来源：Wind中信期货研究所 二、2023年行情分析与展望 2.1宏观：美加息放缓，但加息周期压力未结束 美联储加息步伐放缓，不等于加息结束。加息结束时点取决于通胀何时回落。 2022年，美联储将六次加息，分别在3月、5月、6月、7月、9月和12月。美联储2022年3月开启加息周期应对高通胀，已连续进行5次加息，累计加息 300个基点。其中北京时间3月17日，加息25基点；5月5日，加息50基点； 6月16日，加息75基点；7月28日，加息75基点；9月21日，加息75基点。 美联储的最新季度经济预测还显示，美联储官员对今年年底联邦基金利率的预测中值为4.4%，明显高于6月预测的3.4%；对明年年底联邦基金利率的预测中值为4.6%。市场仍然预计美联储加息的“终端利率”在5%以上，而当前联邦基金利率目标范围仅为3.75%-4%。这意味着，如果12月的议息会议加息50个基点，2023年美联储仍需要通过两到三次议息会议才能将联邦基金利率目标范围推升至5%以上。美国投行高盛在11月16日的一份研报中预测，美联储会在12月 的议息会议上加息50个基点，并将在2023年的2月、3月和5月各加息25个基点。 美联储官员开始讨论放缓加息节奏，主要是因为美国通胀超预期回落。美联储在衡量通胀时主要参考个人消费支出物价指数（PCE），而非CPI。因此，11月底公布10月美国PCE数据将对美联储的下一步行动具有更清晰的指导意义。 除了加息可能导致美元升值，大宗承压，人民币贬值等，还需要警惕全球经济衰退的可能。在10月份《世界经济展望》报告中，国际货币基金组织（IMF）预计今年全球国内生产总值（GDP）的增速将从2021年的6.0%降至3.2%，并将2023年的全球GDP增速进一步下调至2.7%。这将从需求侧的萎缩来打击商品价格。 图表2:美国PCE和CPI均出现见顶回落迹象，但幅度和持续性有待观察 %个人消费支出物价指数 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 0 14% 美国CPI 美国:CPI:当月同比月% 美国:CPI:食品:当月同比月% 美国:核心CPI:当月同比月% 12 10 8 6 4 2 0 -2 2010/01 2010/08 2011/03 2011/10 2012/05 2012/12 2013/07 2014/02 2014/09 2015/04 2015/11 2016/06 2017/01 2017/08 2018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/07 2021/02 2021/09 2022/04 2022/11 -4 资料来源：Wind中信期货研究所 美国10-2年国债收益率倒挂程度继续加深。同时中美周期错位，11月23日 国常会提出降准，中国继续“以我为主”。中美10年期国债利差跌至负区间，近期略反弹，但预计将持续降低；人民币兑美元近期略升值，但预计贬值周期未完。这或将一定程度限制国内期价下跌幅度。实际上，人民币贬值已经导致国内豆粕价格强于美豆，从9月供需报告发布后两者表现可见一斑。但大方向，国内跟随海外定价。 图表3:美国10-2年国债收益率差持回落，中美利差持续走低 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 10-2年国债收益率差 10-2年国债收益率差 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 1995/08 1996/10 1997/12 1999/02 2000/04 2001/06 2002/08 2003/10 2004/12 2006/02 2007/04 2008/06 2009/08 2010/10 2011/12 2013/02 2014/04 2015/06 2016/08 2017/10 2018/12 2020/02 2021/04 2022/06 -2.0 美国10年期国债利率 中美利差 中国10年期国债利率 2021/09/29 2021/10/29 2021