泰达宏利张晓龙：FOF投资的关键是控回撤

今年对于FOF采说也爱值得讨论的一年，您是何若待FOF投资的 张晓龙我是2017年开始管理产品的，如果把今年算成熊市的话，也经历了两轮熊市，在18年 做的，都是负益率，我曾经反思，FOF产品卡不是应该在18年满仓债券，到了18年底再全划换到股市上，类似于开天眼的模式，后来我综合对比了海外市场FOF的运作模式后，爱现这样的择并不是FOF应该做的事， FOF产品的价值在于通过资产配置模式，构建一个多样化的、适用于各种群体的净值 曲线。股要资产的问就是波动率太高，如朱一年回撤30%，对于许多理财客户末说是 承受不了的。但女果我按照股项平衡的比列来配。就能把组合的录大同控制在相对 能接受1S范国内。 FOF产品消过资产配=+志金配滑的方式，构群出适市不同案户群体的净信邮线，无 论是50:50的股读平衡，还是20:80、10:90，不同的产品配查对应不同的收益区间 我们对比不同资产的收益单波动发规，FOF产品<股票型基金<股票。这急味看你选择某个FOF产品，回缴空间量相对较低的。你买单只基金，可能会买割基全刺，但实FOF很避出现这科种情况，当然也不会出现吸盛率实然暴涨30%的情况 所以，FOF投资的逆结是总量配造，强调确定性，让我们的近见与所得有至好相关生 不同类型的FOF产显有不同的投资目标，有些是绝对收益，有些是相对非名，有些是最胜主动权益基金中位数，你的投资目标是什么？ 张晓龙FOF没资的目标，和产品的设置有很大关系。比如说，养者FOF产品有层大 权益合位制，让产品的波动度设邦么大，但也限制了收益率的空司：还有量保权 谨仓位下限的FOF产品，这类产品要每年都做制绝对收益就费班；如果是“固受+型的FOF，不突生检使的滴对收益，支似乎和销产目标不选盐， 我是追过控制回撤方式，去追求对并名，我的目标是，把回激控制在同类产品前三 分之一的同时力争收益率在同类产品的前二分之一，我的产品，收益率的相对排名可能没那么高，但适过控制判回，争取少犯雷以累积收蓝的方式，努刀提升持有人体验比如说，今年4月市场跌了30%+，我们的回空制在12%左右， 回撤指标是硬约束，收益率排名是软约束， FOF的投资体乘分为几个部分，朗否先嵌淡在大类资产配置层面，你是怎么做的 张晓龙第一长分类，资产划分为股点、读券和商品三大类。股票中把A股和美股区 分开，作为不同类型的资产去若待， 完成了分类之后，我们会对主流的大实资产构决对比型，比如说国内的股债对比主 要用ERP风险溢价快型，也有一些我们自己离建拍指标：A股美股比较，主要是利率和汇率方面的固家。 我们会对每一类资产的定价中枢以及影响估值的因志进行拆分，两建顶层资产配置的 拍候误，我们土要考运情定量的医索，还会引入一些高频情绪指标、量价因卖、政第预期、行业风格汽所等等。 源么偿完了原层的整产配置后，下面的中观行业配置或者风格配旦层面，你是么做 的？ 张鲸龙过夫这两年，行业配道的王要性确实大于资产配三，夫年如果选了金记地产， 全年刚刚正收益：选了消责全年负收益；选了新能源，全年有40%以上-益，今年 月市场底部的时候，如集加合了培长方向的或道，即伸有对了反详，加含部分一开 始还是亏钱的。 甚干此，我们把板块切分成6个部分，金融、消费、周期、制造，稳定和成长 (TMT），对客个板块各个行业的客和影询因索，比如盒利，暂利预期，估值和或交 主等，公别去度量，在行业流择上，我们去找盈别预期改、同主自前估值水平不高 的行业 宏说经济的波动在加大，你是如对资产配骨和中观配觉进行动态调整的？ 张晓龙每一次关于宏现变显争论的时候，总会伴随两种青况，第一种情况是大的姿 产初质，类以三16年底都在讨论新月周期问题，今年者在讨论美联储的如息，第二种青况是行业发生大的度化，像去年关于PPI和CPI争论比较多的时候，会出现盾期资产和消费类资产出玩大幅这分化。今年大家对于CPI和PPI整(4逻辑比较确定了，争论的焦点是在企业益利和整个经济培长。医此关于经济增长的整个产业链、旁地产产业链，以及上下游制长产业错，离体波动会比较大。 因此，在争论开始范时假，我们会规避一些争论比校大的区减，采用防守的第略。在 争论相对出满之后，开始加冷下杀产年的资产，进行抄底。不音期一经济波动，都 会有一些比较不错的机会。在波动过程当中，可以保持不动，也可以动，但动的时候要更加注主胜率，出现高胜率的时候果断出击。 能不能再具体分享一个您在资产配曾层面的投资案例？ 张晓龙2021什2月份左右，当时石到一个数污，中长期资款致据同比，在1月份的 拉侯已经出现了显著下治。这个指标限企业剂，无其是 A龄十余融企业管划单以高度拍关，我们看到这个数据之后，对于“固收+”产品提前做了减仓，一些可转质基金也基本全部换成纯质基金。通过这一波操作，保护了我们整个组合回微。 手后来右，如果你仅仅右到中长期贷款同比数下行去做减仓，卫对也不对，对的是 大部分的时偿能规逝一定的企业利风险，不对的是，当市场开始泣估值的时候，会 错过科改成长的行情，九其像新 行业选择，是没法追过大的股黄配比来判断的，在上层资产配管方面，不仅是去年2020年全球痘传的时候，们同样通过终济增长和PMI的数注，判断要加仓。但如 果说加仓的方向不对的词，也会出现影响。们在大的资产配岂方面，还是通过偏中 观、宏测指标去判所， 在具体的基金选择上，大家通常会买过去的业额，但历史并不代表未来，你是如何做优选的？ 张晓龙我们统计过，每个左金的排名和下一年它的排名的关性，结未是，第一年 业须排名前10%，第二年继续前10%的比例是11%；第一年排名前10%，第二年排名后10%的比例是9.8%左右，如朱用抄鹿第陷，义入前一年排名后10%的甚金，第二年继续后10%的比视接近11.5%，第二年冲进前10%的比预按近10%， 从数据统计结果来吞，如果仅采用收益排名这一个措标去选择基金的话，跟娜股子差不多的解率，所以或们在选择基金的时误，第一步做的是业续近分，19年、20年，很多基金业结很好，但是我们不敢买：因为有打新的因表。当然还有一些具他因素比如说规接小时候，基金经理三以微交易，风客轮动成老行业内高频交易 这些要区别开，比如说打新的收益，规接题小，打新录越高：无具那两计来，一个忆 的产品，打新收叠率就能责献15%以上。我们认为这是一个负面影项，如果两个产品 差不多，准的规模小，我们需认为已的打新收益况越逐。比安说做交易，热模大了 之后，交易带来的apha会弱化，是本身连过交总和轮动带来的收益，是基金经里 能力的体，它限打南收益$本负不一样的。 我们认为他的业绩定性是比较差的，说他是偏成长的，在价值非举强势的时候只是略微输一下，这个方面或们可以按受。课大度函输的话，就比较难以接受 了 还有一个因紊是整体的应变能力，大家普说说的是能力图不所进化过程，比如有一 些基金经理以前做白酒的，但是在这一轮新能源行情过程当中，他能自三做出一止切换，这也是人家能力的一种体环，在这个方宜我们比较青取于能够白找否定、白我进 整的基金终理 有时候我们定义的基金经理，跟基金经理本身对自己的定义是不一样的。仅仅使用收 茎率或诺其数提觉得这个产品-常稳定、业绩很好，但我们去调研的时候与能会发现。人家的定位跟我们的不一样，所以最后也是需要跟基金经重主动调研，避过数活推论和调讲过程中基金经理自我的定位和认知上中合，这是我们去筛选基金经理过 程当中比没写邮的风个方面， 市场上有不后流派FOF基金经理，有些响好定量对基金分析，有些误好定性研究人，你是展于军个方面？ 张晓我以前是做量化出身的，有时候自然而然会被划分到定血这个流派，在早期 确实量化占比较高，无论在资产配管还是基金优选方面，5年多的FOF没资生连的白我调整与积需，使担我在实际的按资研究中，倾向一把是益和定生结合在一起：定主研究是羟放效手，去鉴证一些扩癌生、程字性或者模板化的研究工作，将口急的主动计究结论数提化，理序化；定生研究则是不断与时俱进、主动探拼，将数提无法反映是量无法锋决的问题，避过调研基金经理，研究中宏规政案/企业预能等一事一设的形 合出答案 比如说我无法确定一个管理多个产品的基金经理，会不会一手赌价值，另一手虐或长 来实现某个产品较高的业续。邮么，我就会把他的产品拟合在一起，追过量化的数据验证这个基全经理策略的有效性，以及对他的风落进行一定判断。 但是为什么我们述需要定性的判断退？是医为很多东西无法从数适上进行挖演。比如 说一个去金经理为什么会买这个股要，是自已控抵的还是研究员推荐的。再比如说同样一个组合的基金经理，有人的思想是开放的，只是没有找到更好的品种，而有人思想是保守的。这些信息需要定生研究去发现， 在做FOF投资的初期，基金经理的调研还不是特别方便，我就用定量的数据更多一些 业绩的工具，也不点指标好了我们就去实，而是从这儿百个指标中者出基金经理有件 么特点 现在这些数指每天上都在距。我们觉得这个基金经理有某种持点之后，还是需费电话 去聊一职，听听他的路演，从整体的状况去评估，现在加入一些定性的因索，再间 下他们的研穷员和消也对量金经理怎么评价的，个仅包括业统方面，也包后个人处手 方式 现在我们去切分的话，60%的时间在定量数据上，另外40%时间所听调研、酒过同业打听或者其他各个方面的因案， 你认为优秀的甚金经理有开么共性吗？ 张晓;龙我们会石一个本金经理在业绩不好时会是什么特点：优秀的基金经理在业绩比较差的时候会很淡定，也比较尚楚业绩较差的原因是开么，以及如问应对。以吉末上有，优声基条经钾自导的节表不会因为业续折动而产生多大变化，这通常是一个进金经理生格方面的医表。 另一个因案，来自产品和公司定位层面。优秀的进杀降拜会有明确的目标：是相对基 准假超致、还是全市场排名、或者是短期冲排名追求锐度等等，大部分基金经理部院 比较聪明，也有很好的自导质，如集有一个明确合理的投资目示，金经理是可以达判的。但是，许多外达索会导数星金经理的三标没有么明赚。一且基金经理三 标变多了，也就很难实现了， 我自已至偏向黑马或者灰马型的基金经理，业结有一定锐发，对做好业绩有比较弥的动刀。这些基金经理造带管理年限2到3年，逐新能体现比较好的业结持续性 选到了基金后，还需要构建组合，你是如何构建FOF组合的张晓龙组合物建十我门有两个要素： 首先，是基金经理风格之间的非相关性对冲。比如说我想构建一个急独的FOF组合，可能会争一个消费风格：一个科技成长风格，以及一个偏价估风客的甚伞经理进行对冲。 其次，是型余经样可法择时的因要。我们有到股票资产景激动的，盘希验押的额 收益也是波动的，绝大多数基金经理的超额收益都呈现高波动的特点，即便非常优秀 的基金经理，也很难稳定把尔法返动率控制在5%以下，衍以我在构建基金组合的 对候，卫会专基金经理的超额收益波动情况，判标现在是不是比较好的介人时点， 否谈谈对当市场的君法？ 张晓龙从人类资产配置的角度看，很容易得山结论，中长期贫款企稳回升，投资教据出明显拐点，权益资产是比较占优的，而且三前客个行业的古伯大部分在民部水平，收策也是比敢支持的 冉有海外币场，美国十年期国责些审很难冉往上涨了，天然气和工资价榨部在往下 走。如果若PCE核心通版指标的适，有明显的回落，关股估值水平也不算很高 A鼓市场绝大多数的交易量县由占比在20%左右的散户投资者完成的，这些投资者并 没有很的定价能力，可以说，几日也可以锋决情绪上的可款 能否谈谈你是如何若待FOF这类产品的未来发展？ 张滤龙FF产品刚出来在，也有很多炼媒体报逆直传。认为这类产品规校可以到几方亿：向关国式若齐，但生破套肃海外接式是不太适用的。我觉得FOF产晶可以能决 过去的财需求，发挥资产配置层面的天然优势，把收至典以合好， 从这个角度，我觉得FOF产品的关键是控制回照，安说，在当前公号市场，年化 收益率只有2-3%，间走同的货币本金和短质本金抑模最大。家难资产配首中，最大的一部分是儿下没什么回撤的房子，美国家弃为什么受示苔500指数那么多？就是因 为质史上量大回微也比信，国内股兼中的波动比标