固收周报：宏观政策发力，地产宽信用成色待观察

证券研究报告 【固收周报】宏观政策发力，地产宽信用成色待观察 2022年第44期总第110期 2022年11月27日 经济基本面 感染人数高增，宏观政策发力。本周新增感染人数仍未见回落，多地加强疫情管控强度，一线城市地铁客运量环比延续大幅下行。本周新一轮宽 信用政策发力，11月21日央行、银保监会年内第三次召开信贷座谈会，要求全国性商业银行发挥“头雁”作用；11月23日，“金融16条”正式发布，据悉六家国有大型银行已密集向房地产企业提供了不同额度的授信，已披露额度超万亿，但政策意图本质还是化解房企债务风险、防范居民进一步降杠杆，地产销售企稳及宽信用效果待观察。生产端，本周钢市的情绪亦受到政策利好提振，但是并无现实需求支撑，钢价反弹幅度较弱。资金面&市场 央行降准落地，资金价格总体回归中枢水平。本周市场流动性冲击已逐渐消退，随着居民赎回理财的资金逐渐回流银行体系，叠加央行加大流动 性投放呵护资金面，除可跨月品种外，短期资金价格已大致回落至9-10月中枢水平，本周R001下行26BP至1.15%，R007上行25BP至2.07%。但 非银对同业存单的配置需求仍不强，本周NCD平均发行利率仍较上周高3BP。债市方面，受流动性冲击消退及降准消息提振，收益率曲线总体陡峭化下行，短端表现好于长端，1Y、10Y国债收益率分别变化-10BP、0.5BP至2.07%、2.83%，市场杠杆和久期均有所修复。 利率策略 长端震荡调整，短端性价比更高。本周央行公告12月初降准0.25%，幅度相对较小，半年尺度看货币政策仍将以小步放松、稳定资金中枢为主基调。而宽信用政策持续发力，牵动市场敏感神经。长端利率下行后市场迅速止盈，隔日1Y国债收益率小幅下行4BP，10Y国债收益率总体持平。 考虑到宽信用预期与现实验证的曲折反复，长端国债收益率或将继续震荡调整，相比来看，短端的确定性更强，但交易也将相对拥挤。未来半年的主基调仍然是维持carry策略，并时刻关注资金面及交易拥挤度。展望12月：财政支出大月+降准资金落地，资金价格仍将维持低位；基本面数据没有明显起色，关注金融数据情况。 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 资料来源：wind、平安证券研究所 PART1：感染人数高增，宏观政策发力 本周经济金融大事件一览（11月21日-11月25日） 11月21日 11月22日 11月23日 11月24日 11月25日 中国贷款市场报价利率(LPR)公布 中国11月LPR出炉，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平，连续三个月维持不变。央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会 会议要求全力做好稳投资促消费保民生各项金融服务，加大对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业群体的信贷支持力度， 全力推动经济进一步回稳向上。保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房 贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期。德国10月PPI公布 德国10月PPI环比下降4.2%，为2020年5月以来首次环比下降，并创纪录最大降幅，前值增长2.3%。 欧元区、德国、英国、法国11月服务业和制造业PMI（初值）公布 欧元区11月Markit制造业PMI初值为47.3，服务业PMI降至48.6，连续第四个月下滑。德国11月制造业PMI初值回升至46.7， 服务业PMI初值46.4，略好于预期。英国11月制造业PMI初值持平于46.2，服务业PMI初值为48.8，综合PMI初值为48.3，预期47.5。法国11月制造业PMI初值升至49.1，好于预期的降至47，服务业PMI初值录得49.4，为20个月以来新低。 美国11月19日当周初次申请失业金人数、11月Markit服务业和制造业PMI公布 美国上周初请失业金人数回升至24万，为8月13日当周以来新高，预期为22.5万人，前值为22.3万人。美国11月Markit制造 业PMI初值为47.6，创2020年5月以来新低，此前市场预期从前值50.4降至50；服务业PMI初值为46.1，综合PMI初值为 46.3，均创今年8月份以来新低，且不及市场预期。 11月美联储FOMC、欧洲央行公布货币政策会议纪要 多数美联储官员同意政策影响存在延后性，因此需要循序渐进采取措施，将在未来放缓加息步伐，预计政策利率会在更高的 水平上稳定下来。货币政策存在鸽派转向，金价继续受到提振，短线或存反弹可能。欧央行会议纪要显示，如果经济出现长期严重衰退，欧洲央行可能希望“暂停”货币紧缩政策。“绝大多数”成员支持10月份加息75个基点，但“少数”成员表示倾向于加息50个基点。 央行年内二次降准 央行决定12月5日全面降准0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，共计释放长期资金约5000亿元。 资料来源：wind、平安证券研究所5 宏观问答 Q1：如何看待我国2023年宏观经济？ •2023年经济增长可能接近合理区间，大致意味着5%左右。2020-2021年GDP平均增速为5.1%，2022年GDP增速可能在3.2%-3.5%，23年达到潜在增速 5%，两年平均在4%左右。 •消费的挑战在于疫情精准化后，修复不是一蹴而就。越南消费经历8个月恢复至疫情前水平，随后趋于回落；新加坡消费经历5个月消费恢复至疫情前，并维持震荡9个月，随后强劲上升；中国香港在疫情管控时期消费持续回升，放开后当月脉冲反弹，随后趋于回落，我国消费恢复到疫情前水平后状态并不确定。同时我国消费或持续受到地产影响消费意愿，在房价下行时期，消费趋于回落。因此在消费修复弹性过去以后，地产可能影响消费修复的天花板。 •投资的底线是不拖后腿，基建与制造业需要努力维持高增速。固投达到5%不拖后腿：如果地产投资与22年类似达到-10%，那么需要基建保持在10%，制 造业投资好于22年，达到10%以上的增速，两项都有难度。基建的压力可能在于财政后继乏力。制造业投资的压力在于22年产能利用率已经趋于回落，23 年外需继续走弱，企业能否有足够的投资意愿。 Q2：如何看待央行本次降准？ •在11月22日国常会提出“适时适度”运用降准等货币政策工具后，11月25日央行宣布于12月5日全面降准0.25个百分点，预计释放长期资金约5000亿 元，降低金融机构年化资金成本约56亿元。在前期市场的降准预期频频落空情况下，在此时点超预期降准或考虑到以下因素：（1）释放宽货币信号，稳定市场信心。防疫优化二十条及金融16条政策出台后，债市大幅调整，并引发理财赎回及流动性踩踏危机，在此时机降准有助于修复市场信心。（2）缓解商业银行流动性压力。11月21日央行与银保监召开信贷工作座谈会，提到全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，据中国房地产报，目前 已披露的国有大行对房地产企业的意向授信额度合计超万亿；但在银行负债端，同业存单的发行利率仍然位于年内60%分位数水平。此外，临近跨年，居民现金需求增长、信贷考核压力增大，此时降准或也出于维护跨年流动新稳定的目的。（3）对冲疫情给基本面带来的压力。近期疫情多发，本土感染者高增。防疫政策的优化不是一蹴而就的，期间面临的曲折需要宽松的货币政策的护航。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右） 2 1 0 -1 -2 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 2 1 0 -1 2.4 -2 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 -2.0-3 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 1.1 1 1.0 0.9 00.8 0.7 -10.6 0.5 -20.4 0.3 0.0 -3 0.2 3YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 2 1 0 -1 -2 -3 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 100 80 60 40 疫情管控强度指数下行 中国stringency_index10Y国债收益率（%,右轴逆序） 2.5 2.7 2.9 3.1 新增医学观察病例持续增长（万例） 全国:医学观察病例(密切接触者):新冠肺炎:累计值 180全国:本土确诊病例+本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（万例,右轴）4 160 1403 120 100 2 80 60 20 3.3 40 1 20 0 3.5 0 0 注：stringency_index数据更新至2022年11月6日。 11月10日 政治局常委会强调科学精准做好疫情防控工作，坚持“动态清零”总方针。在落实各项防疫举措的同时加强分析研判，必要的防疫举措不能放松，既反对不负责任的态度，又要反对和克服形式主义 重要疫情防控事件事件轴 11月18日 文旅部印发《旅行社新冠肺炎疫情防控工作指南 （第五版）》等指南，强调根据最新风险区划定管 理办法，跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动 管理，原则上不对全行业实行“一刀切”，不得“层层加码”，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对旅游业发展的影响。 11月4日 人民日报发文论述新冠后遗症“多数短暂、症状轻微” 11月11日 国务院联防联控机制公布优化疫情防控的二十条措施：放松密接及高风险外溢人员管理措施，不再判定密接的密接；严格划定高风险区，连续5天 未发现新增感染者则降为低风险区，不再划分中风险区 11月22日 多地加码外来人员管控。北京、深圳、杭州等地对外来人员要求从三天两检加码至三天三检。上海另外要求抵沪不满5天不得进入公共场所。 资料来源：wind,OurWorldinData,平安证券研究所8 次） 一线城市地铁客运量环比下降9%，仅为往年同期69%（MA20，万人 2020 2021 2022 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 航班客运周转量环比下行6%（万人公里） 货运环比回落，客运持续低位。“双十一”结束叠加疫情反复，公路货运流量回归冷静，G7物流数据显示，11月13日当周全国公路货运流量指数为 95.7，较上周环比微跌1.7%，同比下跌28.4%，同比跌幅扩大。航班方面，11月20日至11月27日，我们推算出的客运周转量环比下降约6%，仅为往年同期的27%。 全国拥堵指数窄幅震荡，11月24日一线城市交通活力仅为往年同期69%。本 周百城拥堵延迟指数窄幅震荡，一线城市地铁客运量环比下行约9%。 全国公路货运指数环比下行1.7%（2019=100） 160 140 2500000 100 80 2000000 60 1500000 40 1000000 120 2022年 2021年2020年 3500000 3000000 2019202020212022根据高频推测（2022） 20500000 0 1月2日 1月17日 2月1日 2月16日 3月3日 3月18日