广东清零周年之城投再审视：隐债清零，轻装上阵

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月26日 隐债清零，轻装上阵——广东清零周年之城投再审视 隐债清零一周年，广东城投信仰成功经受住了市场的考验。广东省在今年年初宣布实现了隐债清零，市场开始担忧隐债清零后的广东城投低估值能否持续以及是否会破刚兑。事实证明广东城投信仰成功经受住了市场的考验。一方面是因为城投信仰的根源是分税制改革造成的 地方政府财权与事权不匹配的特殊体制，而非隐债，虽然隐债清零，但只要财权和事权不匹配的体制存在，城投信仰可能依然存在；另一方面，从估值和净融资的角度也可以看出，广东省城投债信用利差在今年年初广东省宣布隐债清零后并未显著走阔，今年第一季度广东城投的净融资额较2021年第四季度不降反升，说明广东城投信仰并未因隐债清零而受到影响，市场依然认可广东城投。 政府融资的“前门”进一步敞开。广东省隐债完全清零后，地方政府债券成为了融资的唯一渠道，而用于各地级市项目建设的资金则来自于新增专项债。近年来广东省新增专项债发行 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 量始终位居全国前列，2022年广东省已发行新增专项债3703亿元（不包括深圳市）。从新 增专项债投向的项目来看，除省级项目外，近三年平均每年投向广州市和深圳市的新增专项债比例分别为18.13%和13.88%，位居全省前两名。从项目类型的角度看，近三年来投向市政和产业园区基础设施建设类项目的新增专项债占比最大且逐年递增，分别为21.1%、33.88%和38.42%。 从估值和净融资的角度也可以看出，广东城投信仰并未因隐债清零而受到影响，市场依然认可广东城投，融资规模大幅扩张。估值方面，广东省城投债信用利差在今年年初广东省宣布隐债清零后并未走阔，2022年年初至今整体上呈现收窄趋势。净融资方面，2021年第四季 度广东省城投债平均月度发行量为239.53亿元，平均月度净融资额为70.58亿元。2022年 年初宣布隐债清零以后，第一季度城投债平均月度总发行量为233.95亿元，较2021年第四 季度并未明显减少，平均月度净融资额不降反升，达到127.2亿元。 隐债清零后，更多的新增专项债由广东省内的发债城投承接。今年截至11月18日，由发债 城投承接的新增专项债总额为664.83亿元，已经超过2021年全年总和，较去年同期的442.15 亿元增长50.36%。2021年全省（包括计划单列市深圳市）新增的3667亿元专项债中，有约13%由发债城投（或其子公司）承接，2022年截至目前，该比例为15.44%。分具体平台来看，近两年累计承接专项债总和在10亿元以上的城投平台有14家，大部分平台的信用评级为AAA，而且主营业务多为轨道交通、铁路和高速公路建设。承接专项债排名前三的平台分别为广州地铁集团、深圳市地铁集团和广东省铁路建设投资集团，近两年承接新增专项债总和分别为319.25亿元、311.32亿元和215.83亿元，三者合计占到广东省所有由城投平台承接的专项债总和的74.15%。 在积极推动隐债清零的同时，广东省也依靠着其良好的经济基础，在城投市场化转型的道路上取得了一定成果。广东省所有城投公益性资产占比从2010年的92.81%下降至2020年的50.68%，公益性资产占比明显下降，显示广东城投确实处于转型过程之中。具体到各个地级 市，广州市、深圳市、佛山市、阳江市和肇庆市在城投转型方面尤其成功，公益性资产占比迅速下降且已经处于较低水平。其中，深圳市和广州市2020年城投公益性资产占比分别为 28.10%和47.07%，处于全省最低水平，城投市场化转型速度最快。珠海市、汕头市、等6个地级市虽然城投平台公益性资产占比仍位于较高水平，但过去几年在不断下降，城投市场化转型的路线已经确定、基础已经筑牢。其余9个地级市，包括东莞市和中山市在内，城投公益性资产占比总体来看下降趋势不明显，甚至有所上升，城投市场化转型步伐较为缓慢。 城投平台转型的投资机遇与风险并存。城投转型的具体方向主要包括，向城市建设主体转型、向城市运营主体转型以及向产业投资主体转型三种。其中最安全的是向城市建设主体转型，即利用与政府的独特关系，理顺政府合规付费机制，借助公益项目领域的垄断优势继续从事 城市建设业务。广东省向城市建设主体转型的城投平台包括广州市城市建设投资集团有限公司（广州城投）和深圳市地铁集团有限公司（深圳地铁）。广州城投自2014年开始不再参与新增政府性项目的投融资工作，而转为“代建代管”的业务形式，具体模式为公司对政府项目进行建设管理。深圳地铁所承接的轨道交通的建设资金主要依靠深圳市政府财政拨款，公司所负责的深圳轨道交通一、二、三、四期项目资本金均由深圳市财政承担。城投转型的风险需要重点关注防范低层级平台与自身资源禀赋不符合的投资风险，主要集中于向产业投资主体转型方面，因为这一方向不属于传统城投核心能力圈。 关注承接专项债的城投投资机会。承接专项债的城投与政府绑定更为紧密，在隐债“保护效应”消失后，也能通过专项债获得一定的保护效应。从最近两年广东省发债城投承接专项债 总额的情况来看，承接专项债排名前三的平台为广州地铁集团、深圳地铁和广东铁路，在宣布隐债清零后，其信用利差相较于全省明显走低。 风险提示：城投政策超预期；地方财力下滑超预期，模型设计不合理。 1、《固定收益点评：银行“二永债”利率修复空间如何？》2022-11-25 2、《固定收益点评：信用利差修复节奏如何？》2022- 11-24 3、《固定收益专题：新时代闯新路，再看贵州化债——债观天下之贵州（2022）》2022-11-22 4、《固定收益定期：那些赎回的资金去哪儿了？》2022- 11-21 5、《固定收益点评：关注那些承接了专项债的城投》 2022-11-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、隐债清零后的广东城投4 1.1隐债清零一周年，广东平台依旧具备城投信仰4 1.2隐债清零，“偏门”彻底堵住，广东政府融资的“前门”进一步打开5 1.3隐债清零、转型加速，广东城投怎么看？8 1.3.1城投转型的相关风险和机遇8 1.3.2关注承接专项债的城投投资机会10 2、广东财政基本情况11 3、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？12 4、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量15 5、广东城投梳理及投资建议18 5.1广东省各地级市估值情况18 5.2广东省省级城投平台梳理19 5.3广东省各地级市城投平台梳理20 6、广东地区城投打分模型及结果37 风险提示38 图表目录 图表1：广东城投估值并未因隐债清零而受到影响（bp）5 图表2：2021年年初至今广东省城投净融资情况（亿元）5 图表3：2017-2022年广东省发行的新增专项债情况（亿元）6 图表4：2022年全国各地发行的新增专项债情况（亿元）6 图表5：广东省专项债投向分布情况（按地级市，%）7 图表6：广东省专项债投向分布情况（按项目类型，%）7 图表7：广东省城投平台承接专项债情况8 图表8：2009-2020年广东省城投平台总资产和公益性资产占比变化趋势（亿元，%）9 图表9：广州、深圳等5个地级市城投公益性资产占比变化（%）10 图表10：珠海、汕头等6个地级市城投公益性资产占比变化（%）10 图表11：2021年全国各地区GDP及增速（亿元）11 图表12：2021年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元）12 图表13：2021年广东省各地级市经济财政指标情况（亿元）12 图表14：广东省各地级市债务率情况13 图表15：广东省各地级市未来一年债务到期情况（亿元）14 图表16：广东省各地级市金融资源分布情况（亿元）15 图表17：广东省各地级市近十年常住人口增速及2021年人均可支配收入（元）16 图表18：2021年广东省各地级市工业企业结构情况17 图表19：广东省各地级市2021年三大产业占比情况17 图表20：广东省各地级市2021年一般公共预算收入结构18 图表21：广东省各地级市估值情况（亿元，%）18 图表22：广东省省级平台概览20 图表23：广东省省级平台相关指标概览（亿元，%）20 图表24：广州市各级平台概览21 图表25：广州市平台相关指标概览（亿元，%）22 图表26：佛山市平台概览23 图表27：佛山市平台相关指标概览（亿元，%）23 图表28：珠海市平台概览24 图表29：珠海市平台相关指标概览（亿元，%）24 图表30：江门市平台概览25 图表31：江门市平台相关指标概览（亿元，%）25 图表32：深圳市平台概览26 图表33：深圳市平台相关指标概览（亿元，%）26 图表34：肇庆市平台概览28 图表35：肇庆市平台相关指标概览（亿元，%）28 图表36：中山市平台概览29 图表37：中山市平台相关指标概览（亿元，%）29 图表38：东莞市平台概览30 图表39：东莞市平台相关指标概览（亿元，%）30 图表40：惠州市平台概览31 图表41：惠州市平台相关指标概览（亿元，%）31 图表42：河源市平台概览31 图表43：河源市平台相关指标概览（亿元，%）32 图表44：梅州市平台概览32 图表45：梅州市平台相关指标概览（亿元，%）32 图表46：清远市平台概览33 图表47：清远市平台相关指标概览（亿元，%）33 图表48：韶关市平台概览33 图表49：韶关市平台相关指标概览（亿元，%）33 图表50：湛江市平台概览34 图表51：湛江市平台相关指标概览（亿元，%）34 图表52：汕头市平台概览34 图表53：汕头市平台相关指标概览（亿元，%）35 图表54：汕尾市平台概览35 图表55：汕尾市平台相关指标概览（亿元，%）35 图表56：阳江市平台概览36 图表57：阳江市平台相关指标概览（亿元，%）36 图表58：云浮市平台概览36 图表59：云浮市平台相关指标概览（亿元，%）36 图表60：茂名市平台概览37 图表61：茂名市平台相关指标概览（亿元，%）37 图表62：广东省城投打分排序前十名情况（2021年，亿元）38 1、隐债清零后的广东城投 1.1隐债清零一周年，广东平台依旧具备城投信仰 作为全国“全域无隐债”第一批试点区域之一，广东省在今年年初宣布实现了隐债清零。据21财经报道1，2022年1月20日，广东省十三届人大�次会议上提交审议的政府工 作报告表示，广东省2021年实施新一轮预算管理制度改革，率先开展全省全域无隐性 债务试点、如期实现隐债“清零”目标。这意味着自2018年隐债认定，各地制定5-10 年化债计划之后，第一个完全实现隐债“清零”的省份正式出现。 作为第一个完全实现隐债“清零”的省份，广东省是否依然具有城投信仰。隐债清零一年以来，广东省城投信仰受到了市场关注，市场的核心担忧主要有两个方面。其一是城投的低估值能否持续。城投主体自身资质弱于产业主体，却享有低估值，本质在于其存在系统性的城投信仰溢价，市场高度关注如果隐债清零，城投信仰是否会消失，以及城投整体是否面临价值重估。其二是对城投债破刚兑的担忧。长期以来，城投债务刚兑预期源于债务的审计、认定和地方政府的化解承诺。尤其是2014年底和2018年底的两次 审计甄别，以及之后自上而下推动的化解措施，大幅度提振了市场对于城投维持刚兑的信心。但是隐债清零后，城投所有债务在监管语境下都属于市场化债务，除非开展第三轮审计认定，否则地方政府在法理上将不承担城投债务的救助和化解义务，城投可能会面临破刚兑。 但实际上，广东城投信仰并未因隐债清零而消失。一方面，城投信仰的根源是分税制改革造成的地方政府财权与事权不匹配的特殊体制，隐性债务只是这种信仰的一种表现形式。1994年分税制改革造成了地方政府财权和事权不匹配的特殊体制，因而催生了地方政府