投资策略专题：构建市场风格“投资时钟”：分合二十年启示

沪深300、中证1000分别代表大盘价值与中小盘成长 （1）沪深300：从市值分布来看，主要以大盘股为主；行业分布来看，其风格分布较为均匀，周期、消费和金融的权重占比约为80%左右：（2）中证1000：从市值分布来看，主要分布在400亿元以下；行业分布来看，主要分布在医药生物、电子、基础化工、电力设备、机械设备、计算机等“新经济”代表方向。 分合二十年：大盘价值与小盘成长起落史 复盘近二十年大盘价值与中小盘成长表现，大部分时间里具有较高的同向性，但亦出现过明显的分化行情。具体来看：（1）回溯史上六轮同步上涨行情：中证1000往往更具弹性。通常包括两类驱动：一是宏观经济处于复苏初期，流动性向好且风险偏好下降，两者均出现上涨行情；二是宏观经济下行，但宏观政策偏宽松逐步稳定市场预期，市场剩余流动性向好且风险偏好回升，资金面和情绪面共同对沪深300和中证1000形成支撑。（2）回溯史上五轮同步调整行情：沪深300往往更具韧性。期间在基本面、资金面和情绪面均承压背景下，两者均表现为下跌行情。（3）沪深300上涨、中证1000下跌：历史上共出现2次，尽管宏观经济复苏带动中证1000盈利回升，但由于受到估值约束、贴现率上行及信用收缩等因素的影响，中证1000趋于下跌。（4）沪深300下跌、中证1000上涨：历史上共出现3次，中证1000受益于成长和周期表现为上涨行情，而沪深300则受到金融地产走弱的拖累。一方面，国内经济处于复苏周期的尾声，动能趋缓，企业中长期信贷和10年期国债收益率均趋于回落。期间，往往伴随房地产调控政策出台或地产基本面走弱；另一方面，PPI上行、市场剩余流动性偏宽松对中证1000形成支撑，倘若恰逢科技产业升级，中证1000或具备更高的盈利弹性，表现为明显占优。 构建：大盘价值与中小盘成长的“投资时钟” 我们试图比较不同经济周期下沪深300与中证1000的绝对或相对优势，并给出经济复苏、过热及衰退情形下大盘价值与中小盘成长风格的配置建议： 情形1，经济复苏：可细分为两种情况：（1）估值合理+信用下沉（2006年、2009年、2012年12月~2013年2月、2016年、2020年4~8月）：基本面、资金面和情绪面均利好沪深300和中证1000，配置：大盘价值与中小盘成长（更具弹性）。 （2）估值约束或信用收缩（2013年2月~2014年3月、2017年、2020年8月~2021年2月初）：无论沪深300还是中证1000，不受约束的一方将明显占优。大部分情况下当配置：大盘价值（2013年例外，沪深300受信用收缩影响）。 情形2，经济过热（2010年、2021年）：主要表现为大宗商品价格上涨，PPI上行且处于较高水平。期间，中证1000占优，建议配置：中小盘成长。 情形3，经济衰退：可细分为两种情况：（1）剩余流动性收缩+ERP上升（2008年、2011~2012年、2015年6月~2016年1月、2018年、2021年12月~2022年4月）：配置大盘价值。在基本面、资金面、情绪面均承压的背景下，沪深300和中证1000往往表现为下跌行情，期间沪深300或相对占优。（2）剩余流动性扩张+ERP回落（2014年3月底~2015年6月、2019年）：配置沪深300与中证1000，且中小盘成长更具弹性。 风险提示：历史经验具有一定局限性，未来可能存在变化。 1、沪深300、中证1000分别代表大盘价值与中小盘成长 沪深300是大盘股的代表，风格偏价值。从市值分布来看，沪深300主要以大盘股为主。截至2022年11月18日，沪深300成分股市值平均为1526亿元，中位数为857亿元。其中，市值分布在800亿以上的成分股数量有165只，占比达55%； 从行业分布来看，自2005年沪深300指数成立以来，其成分股权重主要以周期和金融为主，但成分股的权重有所变化，尤其在2015年后周期和金融风格在沪深300中的权重有所回落，由2015年的69.04%下降至2020年的50.16%：一方面，周期风格的权重占比呈现以下变化：（1）2005~2010年，周期是沪深300中的主要权重风格，其权重持续为最高，一直维持在45%的中枢上下震荡；（2）2011~2020年，周期风格权重逐年下行，由2011年的38.36%下降至2020年的20.83%；另一方面，金融风格的权重占比呈现以下变化：（1）2005~2014年，金融风格权重明显抬升，由16.7%上行至45.1%；（2）2015~2021年，金融风格权重逐年下行，由45.1%下行至22.7%。 然而，2021年以来周期和金融风格在沪深300中的占比又有所回升，截止2022年11月18日，两者的权重占比合计为61.2%。虽然目前沪深300中的风格分布较为均匀，但考虑到周期、消费和金融三大风格的权重占比约为80%左右，对于沪深300行情走势具有较大影响，因此我们在以下复盘时将主要结合这三大风格的驱动因子对沪深300进行分析。 中证1000是中小盘股的代表，风格偏成长。从市值分布来看，中证1000主要分布在400亿元以下。截止2022年11月16日，中证1000成分股市值平均为119亿元，中位数为99亿元。其中，市值在200亿以下的成分股占比达88.5%，400亿以下的成分股占比达99.6%；从行业分布来看，截至11月16日，中证1000成分中成长和周期占比分别高达31.6%和48.7%，其中，周期中包括电力设备、军工、能源金属及机械等行业具备成长属性。具体细分行业来看，主要分布在医药生物（11.7%）、电子（9%）、基础化工（8.9%）、电力设备（8.8%）、机械设备（6.6%）、计算机（6.2%）、国防军工（4.3%）等“新经济”代表方向。由于中证1000结构中，具备成长属性的成分占比较高，其受到成长风格影响较大，且与成长风格指数走势呈现高度正相关。 图1：市值分布来看，沪深300以大盘股为主 图2：风格分布来看，沪深300以金融和周期为主 图3：市值分布来看，主要分布在400亿市值以下 图4：风格分布来看，中证1000偏向于成长和周期 图5：中证1000行业分布来看，医药、电子等占比较高 图6：中证1000股价与成长、周期风格走势较为一致 2、分合二十年：大盘价值与小盘成长起落史 2.1、复盘：近二十年大盘价值与中小盘成长同步行情背后的影响因子 2.1.1、回溯史上六轮同步上涨行情：中证1000往往更具弹性 我们复盘2005年以来沪深300和中证1000的行情走势发现，两者出现同时上涨行情共包括6个阶段，具体分析如下： 表1：沪深300和中证1000同步上涨阶段共包括6个区间 图7：回溯历史上沪深300的上涨和调整行情 图8：回溯历史上中证1000的上涨和调整行情 第一轮：2005年12月~2008年1月。在宏观经济高速繁荣发展的背景下，A股市场迎来“戴维斯双击”，这阶段市场行情表现出普涨的特征，即成长、周期、金融和消费四大板块均出现上涨。其中，中证1000主要受益于成长和周期风格上涨；沪深300则主要受益于周期、消费和金融风格上涨。具体分析如下： 成长风格主要受益于：（1）国内经济趋势性复苏，并逐步走向过热，期间经济维持较快增长。GDP当季同比增速由2005Q4的12.4%上升至最高为2007Q2的15%，而2007Q3~2008Q1期间GDP同比增速有所放缓，但仍维持11%以上的增速，且制造业PMI数据持续维持在荣枯线以上，处于扩张区间。（2）宏观流动性及市场剩余流动性均维持宽松态势。2006年宏观流动性维持宽松，资金成本处于较低水平，10年期国债收益率在3%附近震荡波动；2007年虽然资金成本上行，但M1仍保持较高增长，市场剩余流动性依然旺盛。事实上，M1同比增速由2006年1月的10.6%趋势上行至最高为2007年8月的22.8%。（3）市场风险偏好回升。在经济繁荣和流动性扩张的背景下，万得全A的ERP呈现趋势性回落，市场风险偏好回升。 周期风格主要受益于：（1）在经济繁荣增长的背景下，市场需求旺盛，企业中长期信贷亦呈现扩张趋势；（2）PPI趋于上行且PPI-CPI剪刀差扩张对上游周期板块盈利形成支撑。PPI同比增速由2006年4月的1.9%上升至最高为2008年8月的10.1%，同时在经济逐步走向过热背景下，2007年下半年以后PPI-CPI的剪刀差负值持续收窄并转为扩张。（3）2007年10年期国债收益率升至3.5%以上较高水平，反映经济活动频繁，上游需求旺盛。 金融风格主要受益于：（1）本轮经济的繁荣发展主要来自于投资驱动，房地产等投资增速维持高位，居民、企业中长期信贷呈现扩张；（2）2007年10年期国债收益率快速攀升至较快水平亦对金融板块形成支撑。 消费风格主要受益于：居民消费意愿和能力均较为充足，企业利润上升带动居民收入增速持续上行，且短期消费贷款亦趋于扩张。事实上，社零累计增速由2006年2月的阶段性低点12.5%上升至2008年6月的21.4%。 图9：2005年12月~2008年1月均呈现上涨 图10：2005~2007年GDP增速持续上行且高速增长 图11：2006~2007年投资和出口高增驱动经济持续增长 图12：2007年资金成本低位回升但市场流动性仍扩张 图13：2006~2007年ERP回落，市场风险偏好回升 图14：2007年PPI上行对周期板块盈利形成支撑 图15：2005年6月以后信贷数据全面好转 图16：2006~2007年居民收入高速增长 第二轮：2008年11月~2009年12月。沪深300和中证1000均迎来“戴维斯双击”，其中，2008年11月~2009年Q1虽然经济仍处于下行期间，但流动性扩张、市场风险偏好回升等因素共同驱动市场上涨行情；伴随2009年Q2宏观经济复苏，基本面向好对市场行情形成支撑，沪深300和中证1000出现同步上涨。期间，中证1000受益于成长和周期；沪深300受益于周期、金融和消费。具体分析如下： 成长风格主要受益于：（1）在2008年金融危机之后，政府出台“四万亿”从需求端刺激经济增长，基建投资增速率先快速反弹，拉动宏观经济于2009年初呈现V型复苏。期间，基建投资增速最高达51%；房地产投资增速由2009年2月的1%上升至2009年11月的17.8%；（2）市场剩余流动性呈现扩张，在宽货币和宽信用之下，2009年M1同比增速趋势上行，“M1-短融”亦呈现扩张趋势；（3）在经济复苏、流动性充裕的背景下，ERP趋于回落，市场风险偏好回升；（4）成长景气回升，主因2009~2010年消费电子产业周期兴起，尤其是2010年苹果公司推出iPhone4带动全球智能手机出货量呈现高速增长。 周期风格主要受益于：“量价齐升”之下周期具备盈利弹性，（1）投资高增增加对上游原材料需求，大宗商品价格上涨，PPI上行且PPI-CPI剪刀差亦呈现扩张趋势；（2）企业中长期贷款扩张，对周期板块形成支撑。截至2009年底，企业中长期贷款累计增速为137%。 金融风格主要受益于：（1）企业中长期贷款扩张亦对金融板块形成支撑；（2）伴随经济复苏和宽信用持续进行，信贷需求增加，宏观流动性开始逐步呈现收紧趋势。 消费风格主要受益于：尽管居民可支配收入增速尚未明显改善，但居民消费短期贷款明显扩张，叠加国家先后推出“家电下乡”和“汽车下乡”，消费需求逐步回升。事实上，社零当月同比增速由2009年2月的阶段性低点11.6%上升至2009年12月的17.5%。 图17：2008年11月~2009年两者出现共同上涨 图18：2009年“四万亿”刺激下基建投资增速快速反弹 图19：2009年初宏观经济呈现V型复苏 图20：2009~2010年全球智能手机出货量高速增长 图21：2009年信贷数据全面好转 图22：2009年大宗商品价格上涨带动PPI同比企稳回升 图23：2009年市场剩余流动性扩张 图24：2009年消费需求持续修复 第三轮