科研优势铸造核心壁垒，益生菌业务高速发展

科拓生物（300858） 公司研究/公司深度 科研优势铸造核心壁垒，益生菌业务高速发展 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-11-25 收盘价（元） 31.32 近12个月最高/最低（元） 44.37/20.77 总股本（百万股） 149 流通股本（百万股） 53 流通股比例（%） 35.84 总市值（亿元） 46 流通市值（亿元） 17 主要观点： 益生菌行业进入蓬勃发展期，2026年中国益生菌市场规模有望达到 1377亿元 全球益生菌市场预计将以8.3%的CAGR增长，2026年或达到910亿美元，中国益生菌消费市场规模或以每年11-12%的速度快速增长，预计2026年中国益生菌市场规模将有望达到1377亿元。 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，益生菌行业下游应用路径 清晰 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，我们认为数量较多的菌种 公司价格与沪深300走势比较 66% 科拓生物沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001 邮箱：liult@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 邮箱：chenshu@hazq.com 库、明星菌种背书、持续的科研投入及科学临床询证是抢占B端企业 40% 14% -12%11/212/225/228/2211/22 -38% 心智的优先条件。目前国内益生菌原料竞争格局中，杜邦公司占据 50%，科汉森35%，其他厂商占比15%。国内益生菌上游企业近几年快速发展，菌种库数量和科研实力逐步攀升，同时随着从中国人肠道菌群以及中国传统发酵食品中分离获得的专利菌株数量增多，国内的竞争者具备一定的进口替代优势，预计国内益生菌上游企业有望加速抢占市场份额。 益生菌行业下游呈现应用路径清晰：1）食品饮料产品从发酵食品走 向饮料休闲零食等，呈现多元化发展趋势；2）膳食补充剂：外资品牌抢占市场份额，国内企业积极入局；3）临床试验进展迅速，多个方向齐头并进。 科拓生物益生菌核心竞争力突出，具备5重优势 1）菌种库数量较多，公司拥有包含20,000余株乳酸菌菌种资源库，是中国最大的乳酸菌库；2）公司储备20余年科研经验，具有丰富的科研成果：截止2022H1，公司拥有与益生菌相关的发明专利76项（含2项 国外专利），实用新型专利19项、外观设计专利2项以及多项非专利技 术，围绕明星菌株发表的文献超过300篇；3）产业化数量迅速攀升： 2022H1已产业化的益生菌菌株120余株，较2020年末增长52余株，增长率达到76.47%，数量优于国内同行；4）核心菌种优势突出：公司 拥有核心菌株干酪乳杆菌Zhang、乳双歧杆菌V9等已广泛地应用于食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。5）战略布局益生菌制药领域：公司与国内多家三甲医院联合累计开展50多项临床试验，2022H1目前 已完成29项。 食用益生菌业务实现爆发式增长，动植物微生态制剂快速增长 2021年食用益生菌业务达到4456万元，2017-2021年CAGR为 122.01%，实现爆发式增长，业务占比从1.08%提升到20.45%，2022H1食用益生菌业务收入为5373万元，同比增长90.69%；2021年食用益生菌业务达到7458万元，2017-2021年CAGR为18.5%，业务占比从7.97%提升到12.22%，2022H1动植物微生态制剂业务收入为4456万元，同比增长16.46%。 益生菌业务未来增长路径清晰，高毛利率带来盈利增长点 1）益生菌业务收入提升方向：B端业务是基石+C端业务去拓展+技术服务增收入；2）产能方面，募投项目有望突破产能瓶颈，获得未来发展持久动力；3）益生菌业务毛利率较高，未来随着业务占比持续提升，有望提升公司整体盈利能力：2017-2021年食用益生菌业务毛利率分别 68.34%、63.18%、64.58%、52.37%、63.47%，除2020年在产能释 放阶段中，其余年份均在63%以上的高位。同时动植物微生态制剂也是高于公司整体毛利率水平，2017-2021年动植物微生态制剂业务毛利率分别为66.66%、54.27%、61.03%、59.77%、56.10%。 投资建议 公司收入结构进一步优化，预计在未来2年内，食用益生菌制品的销售将超过复配食品添加剂，成为公司收入占比最大、盈利能力较强、市场竞争优势明显的业务板块。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入4.03/5.03/6.41亿元，同比增长10.5%/24.8%/27.4%，归母净利润分别为1.29/1.63/2.11亿元，同比增长分别为17.8%/26.3%/29.1%，EPS分别为0.87/1.10/1.42元/股，对应PE分别为36/29/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 食品安全事件，菌株安全事件，动销不及预期，疫情带来的不确定性等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 365 403 503 641 收入同比（%） 7.5% 10.5% 24.8% 27.4% 归属母公司净利润 110 129 163 211 净利润同比（%） 13.4% 17.8% 26.3% 29.1% 毛利率（%） 50.3% 52.7% 54.7% 56.5% ROE（%） 11.3% 11.6% 12.5% 13.7% 每股收益（元） 0.74 0.87 1.10 1.42 P/E 44.86 36.02 28.52 22.09 P/B 5.10 4.16 3.57 3.03 EV/EBITDA 40.31 26.93 19.76 13.97 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1益生菌行业：行业蓬勃发展，上下游特点分化5 1.1益生菌行业具备发展潜力，处于蓬勃发展周期5 1.2益生菌上游：市场份额寡头垄断，上游竞争的本质是菌株的竞争6 1.2.1双寡头垄断市场份额，龙头菌株研究兼具广度与深度6 1.2.2国内企业快速发展，科研水平逐步追赶国外龙头8 1.2.3益生菌上游竞争本质是菌株的竞争，国产替代逻辑未来可期9 1.3下游应用：产品趋势多元化，制药临床试验进展迅速10 2公司核心竞争力：科研技术先发优势+菌种库产业化核心壁垒13 2.1先发优势：2万余株菌种库+20余年积累的科研成果13 2.2核心菌种科研价值凸显优势，下游应用能力大幅增强15 3.1食用益生菌业务爆发式增长，益生菌业务高毛利贡献增长点18 3.2益生菌业务收入提升方向：B端是基石+C端去拓展+技术服务增加收入19 3.3募投项目有望突破产能瓶颈，获得发展持久动力23 3.4复配业务客户粘度较高，积极寻求新方向24 4投资建议26 5风险提示：26 财务报表与盈利预测27 图表目录 图表1全球益生菌市场规模及增速5 图表2全球益生菌市场占比分布（2021年）5 图表3国内益生菌市场规模及增速6 图表4国内益生菌市场规模占比变动图6 图表5全球益生菌原料市场规模及增速6 图表6国内益生菌原料市场占比分布6 图表7双寡头核心菌种及产品应用示例7 图表8杜邦与科汉森在专利技术方面的比较8 图表9国内益生菌上游企业科研情况一览9 图表10益生菌市场终端产品占比分布（2019年）11 图表11发酵乳活菌数量示例11 图表122020年Q3线下药店益生菌品配销售占比12 图表13益生菌临床领域占比分布13 图表14菌种产业化核心技术及设备14 图表15研发费用及占比变动图15 图表16研发人员数量及占比变动图15 图表17与益生菌有关的发明专利和产业化菌株数量变动图15 图表18核心菌种示例图16 图表19核心菌种功效示意图16 图表20三甲医院合作伙伴17 图表21食用益生菌+动植物微生态制剂两项业务合计规模、增速及占比变动18 图表22食用益生菌业务收入、增速及占比19 图表23动植物微生态制剂收入及增速19 图表24食用益生菌业务毛利率19 图表25动植物微生态制剂业务毛利率19 图表26益生菌不同产品的产品阶段和性质20 图表27益生菌原料菌粉和益生菌终端消费品价格变动对比20 图表28科拓生物合作伙伴21 图表29“益适优”系列产品22 图表30动植物微生态制剂产能利用率23 图表31食用益生菌制品发酵产能利用率23 图表32募集资金投资规划23 图表33复配添加剂业务收入、增速及占比24 图表34复配添加剂产能利用率24 图表35复配业务毛利率变动图24 图表36复配添加剂适用领域25 1益生菌行业：行业蓬勃发展，上下游特点分化 1.1益生菌行业具备发展潜力，处于蓬勃发展周期 随着整体居民健康意识的提升，益生菌行业进入蓬勃发展期，预计从2021到2026年， 全球益生菌市场将以8.3%的年复合增长率继续保持增长，至2026年达到910亿美元。当前中国益生菌消费市场规模仍在以每年11-12%的速度快速增长，由此我们预测当未来增长中枢为11.5%时，中国益生菌市场规模将有望达到1377亿元，国内市场增长速度快于全球总增速。 全球：根据MarketsandMarkets机构的数据，2021年全球益生菌市场规模预计达 611亿美元。预计从2021到2026年，全球益生菌市场将以8.3%的年复合增长率 继续保持增长，至2026年达到910亿美元。2021年全球益生菌市场规模占比分布中，亚太地区的益生菌消费规模全球最高，占比约44.4%，远高于欧洲（23.5%）、北美（17.8%），亚太地区益生菌消费力较为可观。 图表1全球益生菌市场规模及增速图表2全球益生菌市场占比分布（2021年） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 910 611 360 201720212026E 亚太 其他 14% 北美 18% 欧洲 24% 44% 全球益生菌产品规模（亿美元） 资料来源：MarketsandMarkets，华安证券研究所资料来源：MarketsandMarkets，华安证券研究所 中国：根据MarketsandMarkets机构的数据，2017年中国益生菌产品（包括益生菌补充剂、益生菌饮料、益生菌酸奶等）市场规模约为455亿元，预计到2022年可以增长到896亿元。根据Euromonitor的数据，当前中国益生菌消费市场规模仍在以每年11-12%的速度快速增长，由此我们预测当未来增长中枢为11.5%时，2026年中国益生菌市场规模将有望达到1377亿元。因此我们认为国内市场增长速度快于全球市场总增速。 结合以上数据，国内益生菌市场规模占比（国内/全球）持续提升，预计2022 年提升至19.35%，预计2026年提升至21.74%，具备一定的增长空间和潜力。 图表3国内益生菌市场规模及增速图表4国内益生菌市场规模占比变动图 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 20172022E2026E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 18.06% 19.35% 21.74% 1,385 896 455 20172022E2026E 中国益生菌产品规模（亿元） 占比（国内/全球） 资料来源：MarketsandMarkets，Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：MarketsandMarkets，Euromonitor，华安证券研究所 1.2益生菌上游：市场份额寡头垄断，上游竞争的本质是菌株的竞争 1.2.1双寡头垄断市场份额，龙头菌株研究兼具广度与深度 益生菌行业上游主要包括益生菌菌株开发、益生菌原料供应以及益生菌产品技术解决方案三大模块，其中在益生菌原料供应方面，行业呈现寡头垄断格局，基本由美国杜邦、丹麦科汉森主导。 全球：2019年全球益生菌原料市场规模为28.3亿美元，预计在2027将有望达到