消费的黎明之前

宏观 证券研究报告 2022年11月25日 作者 消费的黎明之前 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 我们研究了部分国内地区和海外国家2022年以来的消费修复情况，样本地区经验显示，在奥密克戎株的第一轮感染人数上升期，消费下行的压力最 孙永乐联系人 sunyongle@tfzq.com 大，随着第一轮疫情过峰，消费会在当月或滞后一个月出现反弹，但下滑 的幅度、反弹的力速和时间，与各地经济特征有关。 基于上述样本数据进一步分析后，我们总结了样本之间的一些共性。第一，消费作为顺周期行为，经济修复、失业率好转是消费修复的基本条件之一，消费与经济存在正相关性。第二，财政政策应该会加速消费修复的速度，但可能会受到疫情等其他因素扰动。 风险提示：国内疫情反复对经济、消费形成明显冲击；居民消费意愿在疫后趋势性下行；文章数据样本有限，可能存在样本缺陷导致的部分结论不具有广泛的适用性 相关报告 1《宏观报告：COP27的新变化和对世界的影响》2022-11-23 2《宏观报告：风险定价-市场短期主线还是复苏交易-11月第4周资产配置报告》2022-11-23 3《宏观报告：地产政策三问：效果怎样？是否刺激？如何演绎？》 2022-11-21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 2020年疫情爆发以来，全球消费表现出与疫情前截然不同的特征，疫情成为全球各国消费修复最主要的扰动项，分析海外疫后的消费修复路径，能够让我们更好的理解后疫情时代消费会如何演变。 考虑到不同类型毒株对消费的影响不同，我们主要将目光聚焦于国内部分地区和海外国家在奥密克戎疫情时期的消费变化，样本包括日本、韩国、中国香港、中国台湾、越南、澳大利亚和新加坡。 样本地区的疫情演变有以下几点特征： 第一，这些样本在前三轮疫情流行时期（2020年-2021年11月）的累计感染率（累计确诊人数/总人口）较低，而在奥密克戎流行期间感染率明显上行。 第二，从样本地区疫情发展上看，奥密克戎的第一轮周期大致持续1-2个季度，上升期持 续1-2个月，如韩国确诊人数从2022年2月开始快速上行，在3月达到高点；新加坡确 诊人数从2022年1月开始上行，在3月达到高点。下降期持续2个月左右，澳大利亚和 中国台湾的下降期持续时间超过了3个月。 % 图1：各地不同阶段的感染率 疫情阶段 时间 日本当月 感染率 韩国当月 感染率 中国香港当月感染 率 中国台湾当月感染 率 越南当月 感染率 澳大利亚当月感染 率 新加坡当月感染率 野生毒株 2020年1-10月 0.080% 0.051% 0.081% 0.002% 0.001% 0.107% 1.020% 阿尔法 2020年11月- 2021年5月 0.512% 0.220% 0.100% 0.035% 0.006% 0.010% 0.073% 德尔塔 2021-6 0.04% 0.03% 0.00% 0.03% 0.01% 0.00% 0.01% 2021-7 0.09% 0.08% 0.00% 0.00% 0.13% 0.01% 0.04% 2021-8 0.44% 0.10% 0.00% 0.00% 0.31% 0.07% 0.05% 2021-9 0.18% 0.12% 0.00% 0.00% 0.34% 0.19% 0.49% 2021-10 0.02% 0.10% 0.00% 0.00% 0.14% 0.26% 1.86% 2021-11 0.00% 0.16% 0.00% 0.00% 0.31% 0.16% 1.25% 奥密克戎 2021-12 0.0% 0.4% 0.0% 0.0% 0.5% 0.6% 0.3% 2022-1 0.7% 0.4% 0.0% 0.0% 0.6% 5 .9% 1.3% 2022-2 1 .9% 4.5% 1.0% 0.0% 1.1% 3.7% 6.6% 2022-3 1.2% 19.3% 3.2% 0.0% 6. 3% 5 .6% 7.0% 2022-4 1.1% 8 .0% 0.7% 0.4% 1.2% 5 .6% 1.9% 2022-5 0.8% 1.7% 0.0% 8.1% 0.1% 6 .0% 1.9% 2022-6 0.4% 0.5% 0.1% 7.4 0.0% 3.3% 2.5% 2022-7 2. 6% 2.7% 0.3% 3.5% 0.0% 4.8% 5 .0% 2022-8 4.9% 6 .7% 0.5% 3.1% 0.6% 2.7% 2.3% 2022-9 2 .0% 3.0% 0.4% 4.9% 0.1% 1.0% 1.2% 截止9月末的累计感染率 16.9% 47.9% 6.4% 27.4% 11.7% 39.9% 34.9% 资料来源：wind，天风证券研究所 第三，样本地区防疫政策放松的进度和力度略有差异。中国台湾的疫情防控严格指数从2021年11月开始明显回落，韩国的疫情防控严格指数从2022年4月才开始回落，但韩国放松的力度更大，2022年10月疫情防控严格指数仅11.11，而中国台湾还有22.37。 第四，样本地区数据显示，防疫放松越快、放松力度越大，感染率上行越明显。比如在奥密克戎流行时期，韩国和澳大利亚的疫情防控严格指数均快速回落至11.11，对应两国在奥密克戎时期的累计感染率在2022年9月分别达到了47%和39%；而日本、越南和中国香港的疫情防控严格指数回落相对较慢，在奥密克戎时期的累计感染率仅有15.6%、10.5%和6.2%。 第五，上述样本地区，在放松趋势整体不变的情况下，在第一波新增确诊人数高峰出现期间，部分地区的防疫政策出现反复。中国香港、中国台湾、新加坡的严格指数在第一轮奥密克戎流行时期均出现了小规模的回调，如中国台湾的严格指数从2021年12月的20.4 略上行至2022年4月27.59。 图2：各地的疫情防控严格指数变化 资料来源：wind，天风证券研究所 在奥密克戎流行期间，消费会如何表现呢？ 第一，样本数据显示，线下消费场景先承压再修复，但修复程度有限。谷歌公共交通指数 （体现地铁、公共汽车和火车站客流量的变化）显示，样本国家和地区在感染率上升期的公共交通指数有所回落，感染率下降后开始修复，但多数未修复至疫情前水平。这一部分可能是因为疫情冲击下，居民出于对感染病毒的担忧，开始购买汽车等私人出行工具，而减少使用公共交通工具。 图3：公共交通枢纽的访客数量相比于基准值的变化（月均值）（单位：%） 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 中国香港韩国日本澳大利亚中国台湾新加坡越南 资料来源：wind，天风证券研究所（注：基准日为2020年1月3日至2月6日为期5周的中值；包括公共交通枢纽， 如地铁、公共汽车和火车站） 图4：公共交通枢纽的访客数量相比于基准值的变化（7天移动平均） 资料来源：Ourworldindata，天风证券研究所（注：基准日为2020年1月3日至2月6日为期5周的中值；最后 更新于2022年10月21日，样本不建议进行跨国别比较） 从零售和娱乐场所的访客数量指数上看，在奥密克戎感染人数上升期，除越南上行、新加坡接近持平外1，其他国家和地区的零售和娱乐场所访客数量指数均有所回落。感染率下降后，样本国家和地区到访零售和娱乐场所的访客数量有所回升，其中越南和新加坡明显超过2021年11月的水平。 图5：零售和娱乐场所的访客数量与基准值的变化（月均值）（单位：%） 1越南是因为2021年受德尔塔株的影响更为明显 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 越南新加坡中国台湾韩国日本中国香港澳大利亚 2022年3月相比于2021年11月的变动2022年9月相比于2021年11月变动 资料来源：wind，天风证券研究所（注：基准日为2020年1月3日至2月6日为期5周的中值；包括餐馆、咖啡馆、 购物中心、主题公园、博物馆、图书馆和电影院等场所。） 第二，样本国家和地区的消费修复情况明显分化，大致可以分为三类。 第一类以澳大利亚、越南和新加坡为代表，疫情爆发后，消费会经历1个月左右的下滑（下 滑幅度在2个百分点左右），随着确诊率高峰过去，消费开始明显修复，并超过疫情前水 平，且第二轮疫情对消费的影响较小2。如澳大利亚的零售销售同比增速在2021年12月略下行0.9个百分点后，从4.76%持续回升至8月的19.2%。越南的零售规模在奥密克戎时期也在持续修复，相比2019年复合增速稳定在5%左右。 第二类以中国台湾、日本为代表，消费在疫情冲击下会出现2个月左右的下行期，下滑幅 度在3个百分点左右，随后开始脉冲式修复，但韧性不足，且受第二轮疫情的影响较为明 显。如2022年3月中国台湾疫情开始抬头并在5月达到高峰，这一时期中国台湾的零售营业额明显回落。5月随着疫情迎来拐点，零售业在6月开始修复，但后劲不足，9月随着疫情抬头，中国台湾的零售营业额再度回落。 日本的第一轮疫情于2022年2月确诊率高峰过去，商业销售额零售同比从2021年12月的1.2%下滑至-0.9%，3月开始缓慢修复，4、5月随着新增确诊人数进一步回落，消费脉冲式修复，到6月疫情反复后，消费再度回落，但回落幅度低于第一轮。 第三类以中国香港为代表，疫情冲击下消费快速回落，下滑幅度较深，时间在3个月左右， 且疫情出现拐点也并未推动消费明显修复。中国香港疫情于2022年1月开始抬头，3月达 到峰值，对应零售业总销货数量指数同比从2021年12月的3.4%回落至-16.8%，下滑幅度 达到20个百分点，在4月消费脉冲修复后，再度走弱。 总的来说，在奥密克戎株的第一轮感染人数上升期，消费下行的压力最大，随着第一轮疫情过峰，消费会在当月或滞后一个月出现反弹，但下滑的幅度、反弹的力速和时间，与各地经济特征有关。 图6：奥密克戎流行期间，部分地区消费的总体变动情况 2考虑到2022年全球进入通胀周期，在估算消费数据时，我们尽量使用不变价数据/数量数据进行对比。 资料来源：wind，天风证券研究所（注：T表示在奥密克戎毒株中，感染率最高的时候，除中国台湾为2022年5月、澳 大利亚为2022年1月外，其他国家和地区均为2022年3月） 第三，相比于零售，餐饮等线下服务消费受疫情的影响更为明显，韩国、新加坡等在疫情爆发期间，餐饮下滑幅度高于商品销售。如韩国2022年2月随着疫情开始蔓延，餐饮销售数量指数下滑至94.5，跌破100，相比于此前6个月均值下滑23.9个点，总品类销售数量指数则仅下滑14.4个点。 在感染高峰过去后，服务消费会出现一轮快速修复，如韩国3月餐饮数量指数上行13.9个百分点。但从高度上看，相比于商品销售，餐饮销售的修复难度可能更大，如新加坡零售销售指数已经超过疫情前，而餐饮服务指数依旧低于疫情前；韩国总销售指数的修复情况也好于餐饮。 图7：越南餐饮消费与零售（单位：万亿越南盾）图8：新加坡餐饮与零售指数 550 500 450 400 350 60120 110 50100 4090 80 3070 60 300250 10 200 0 2020-1 2021-1 2022-1 2050 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 40 越南:零售:预计 越南:零售:宾馆与餐饮业（右） 新加坡:零售销售指数:不变价:季调新加坡:餐饮服务指数:不变价:总计 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 图9：韩国零售与服务图10：中国香港餐饮与零售指数（单位：百万港元） 140