2023年港股市场策略：守望黎明

2023年港股市场策略 守望黎明 研究部 颜招骏Alvin,CFA2022年11月23日 核心观点 2023年全球增长放缓外需疲弱，内地经济复苏需时，中美库存周期下行，预计企业盈利于下半年才现拐点。美元流动性仍紧，美联储政策转向前港股继续震荡波动磨底。预计恒指明年先下后上，基准情况目标价在18,919点，全年高低波幅介乎15,208至22,902点。 港股的估值中枢会下移，主因1)海外央行结束量宽；2)国际地缘局势趋紧张；3)外资降低港股的持仓；4)内地经济增速较过去十年下一个台阶。 行业配置：看好可选消费、工业、医疗保健、科技。具体细分行业包括：1)受惠优化疫情防控的餐饮、旅游、酒店、航空、博彩、珠宝、医疗服务、制药、医疗器械；2)重大会议后政策确定性较强的制造业及国产替代如重型工业、新能源车、汽车零部件、储能、电力及清洁能源设备、新能源、半导体、软件；3)对利率敏感度较高的行业：内地业务占比较多的CXO、互联网。此外，防御型高现金流高分红的房地产信托基金、香港公用股、部分香港高息地产、电讯、石油亦能为潜在的市场波动提供下行保护。 支撑我们观点的理据如下： 市场经历2022年10月大跌，情绪极度悲观，包括资金流、估值、市宽、情绪面、技术面等各项指标均呈极端超卖的状况，当市场情绪好转或外部压力纾缓，港股很容易就能够出现超跌的反弹。当前的升势更多来自内地政策面出台后的情绪改善及空仓回补，结构不稳固。 港股在估值底后中期会迎来基本面兑现的二次探底。中美库存周期处于下行阶段，支持房地产的“金融”16条解决供给端困难但料需求端恢复缓慢，优化防疫20条提振市场信心但消费复苏仍具波折，预计盈利将明年在三季度起渐现拐点，港股市场底领先盈利底六至十二个月，今年四季度至明年一季度都是市场筑底的窗口。 美联储放缓加息节奏不等于结束紧缩周期，更不等于转向宽松，加息与缩表会减少美元流动性，较高的利率水平会维持长时间，同时会推动资金率先回流债市而非股市。 加息幅度放缓将减少利率对成长股的估值挤压，料超跌的成长股会有反弹，但更多的机会将来自下半年美元指数及美 债利率回落。 美国债券波动率指数、OISSPREAD、金融状况指数均预示美国可能出现由缺少美元流动性引发的金融震荡。提防明年初美股出现杀盈利的下跌，而美债的流动性的风险外溢亦会影响港股。 研究部 2 500.0 全球:经济政策不确定性指数:按购买力折算GDP加权平均 1,200.0 中国:经济政策不确定性指数:新闻指数 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 1,000.0 800.0 600.0 200.0 150.0 400.0 100.0 50.0 200.0 1995-1 1996-6 1997-11 1999-4 2000-9 2002-2 2003-7 2004-12 2006-5 2007-10 2009-3 2010-8 2012-1 2013-6 2014-11 2016-4 2017-9 2019-2 2020-7 2021-12 1995-1 1996-5 1997-9 1999-1 2000-5 2001-9 2003-1 2004-5 2005-9 2007-1 2008-5 2009-9 2011-1 2012-5 2013-9 2015-1 2016-5 2017-9 2019-1 2020-5 2021-9 0.00.0 本轮熊市是一次覆合式熊市，由内外因素一同主导，已经历了超过400个交易天，历时最长。跌幅达52.8%，已经媲美1994年美债熊市及2000科网爆破。指数低点亦较200天移动平均线低28.3%，超越历史平均水平。 恒生指数的下跌斜率增加，并在10月24日出现了投资者孖展仓位被强制平仓或情绪宣泄造成的下跌，预示跌势将进入最后阶段，往往预示市场即将见底。 1 15 29 43 57 71 85 99 113 127 141 155 169 183 197 211 225 239 253 267 281 295 309 323 337 351 365 379 393 407 421 435 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% -70.0% 1994美国债券熊市1998金融风暴2000科网泡沫 熊市成因 开始时间 结束时间 最大回撤 调整交易日 与200天MA相对位置 1994美国债券熊市 1994/1/4 1995/1/23 -45.3% 274 -22.8% 1998金融风暴 1997/8/7 1998/8/13 -60.0% 250 -32.2% 2000科网泡沫 2000/7/21 2001/9/24 -49.0% 290 -28.5% 2008金融海啸 2007/11/1 2008/10/27 -65.0% 241 -50.2% 2011欧债危机 2010/11/8 2011/10/3 -33.0% 224 -27.1% 2015A股股灾 2015/4/28 2016/2/12 -36.0% 197 -20.9% 2018中美贸易磨擦 2018/1/26 2018/10/30 -26.0% 186 -16.1% 2020全球疫情大流行 2020/1/20 2020/3/19 -27.5% 44 -21.7% 2021监管+海外紧缩 2021/2/17 ?? -52.8% 443 -28.3% 平均 -42.7% 213 -27.4% 2008金融海啸2011欧债危机2015A股股灾 2018中美贸易磨擦2020全球疫情大流行2021监管+海外紧缩 从对数方程线性回归的角度，恒生指数在过去30年(左图)是处于长期上升趋势，当前恒生指数已分别跌穿5年及30年对数通道的95%悲观线(约2.5%机率)，统计学上预示指数极大概率出现反弹。 恒指30年对数通道恒指5年对数通道 11.50 11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 ln(恒指)Mean95%悲观线75%悲观线75%乐观线95%乐观线 10.60 10.50 10.40 10.30 10.20 10.10 10.00 9.90 9.80 9.70 1987-04-14 1989-04-14 1991-04-14 1993-04-14 1995-04-14 1997-04-14 1999-04-14 2001-04-14 2003-04-14 2005-04-14 2007-04-14 2009-04-14 2011-04-14 2013-04-14 2015-04-14 2017-04-14 2019-04-14 2021-04-14 9.60 ln(恒指)Mean95%悲观线75%悲观线75%乐观线95%乐观线 数据来源：Bloomberg、中泰国际研究部 研究部 内地经济面临复杂形势，料制造业投资及消费是明年稳增长抓手 美国无可避免出现轻度经济衰退 美联储离降息尚远，流动性不会有实质改善 资金成本上升抑制风险偏好 极端估值提供反弹机会，但估值中枢逐渐下移 研究部 内地非食品CPI增速正持续下行，而核心CPI维持在低于1%的水平，显示除一般日常生活必需品外，居民欠缺消费欲望，内地面对通缩风险大于通胀。而PPI下行速度明显加快，除因上游原材料涨价压力纾缓外，还可能因为终于消费需求疲弱导致工业出厂主动减价求售所致。 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% M2:同比CPI:非食品CPI:当月同比CPI:消费品PPI-CPICPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI) 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% CPI:医疗保健CPI:教育文化和娱乐CPI:交通和通信 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% CPI:生活用品及服务CPI:居住CPI:衣着 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 10月新增社融及人民币贷款均逊预期，且新增贷款创接近五年的低位，政策性金融工具支持是推动信贷增长的主要动力，但内生需求持续不振。疫情反复、房地产市场的负财富效应及收入预期下降导致居民消费信心低迷，而企业部门恢复需时信心。年初以来的信贷增速主要来自政策工具及窗口指导，企业部门的贷款增量亦很可能主要来自国有企业而非民营企业，持续性成疑。今年来，非民间固投单月同比增速远远高于民间投资。 10月M1-M2负剪刀差扩大至6.0%，经济活力不高。M2-社融剪刀差1.5%，继续处于历史较高位置。尽管今年央行采取相对宽松的货币政策，而M2增速亦回升至2016年的高水平，但内地通胀及核心通胀仍然处于低水平，反映货币传导机制不畅顺，信贷增速未能有效转化为信用增速，流动性淤积情况存在，内地或面临流动性陷阱的问题。当外部环境不确定性较大时，人们更倾向于把资产配置到安全资产上，加杠杆和风险投资动力不足，导致流动性淤积。然而，11月推出的防疫优化20条与楼市托举16条，或有利于化解流动性淤积，但我们要观察信贷增长的可持续性。 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 2016-08-01 2017-01-01 2017-06-01 2017-11-01 2018-04-01 2018-09-01 2019-02-01 2019-07-01 2019-12-01 2020-05-01 2020-10-01 2021-03-01 2021-08-01 2022-01-01 2022-06-01 7.0% M2:同比M2-社融M1-M2 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 18.0% 2022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-10 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 固投单月民间投资非民间投资 10月美国ISM制造业PMI指数跌至20年5月以来最低，新出口订单及新订单指数反映美国内、外需持续收缩。美国三大库存商进入主动去库存周期，叠加美联储不见衰退不低头的加息态度，美国于明年势必出现经济衰退，将对中国出口构成下行压力。 韩国10月出口金额同比下跌5.7%，是20年10月以来首转负。韩国11月前20日出口及半导体产品出口金额分别同比大跌16.7%及29.4%。前20日韩国对中国出口金额同比大跌28.3%，跌幅较10月扩大12个百分点，预示内地的进出口增速将大概率下行，同时反映内地需求持续疲弱。韩国对中国出口增速与中国进口增速呈高度相关性，预示内地需求端恢复乏力。 韩国出口(三个月移动平均)中国出口(三个月移动平均)中国进口(三个月移动平均) 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% PMI:新出口订单进口金额:当月同比韩国对中国出口(前20日) 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01