2022年11月资产配置报告：守望黎明

证券研究报告——宏观策略月报 守望黎明 ——2022年11月资产配置报告 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2022年11月6日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师：张菁（执业证书编号：S0890519100001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观逻辑： •欧洲天然气供应短期有缓解，极端风险降低，不过在通胀、加息背景下，衰退压力继续上升； •美国“薪资-物价”螺旋带来的顽固性通胀困扰，以及经历美联储激进加息后，经济处于“强弩之末”，衰退风险临近； •由于欧美衰退预期增强，货币政策受高通胀制约，不确定性较强，未来仍是需要密切关注的风险点； •疫情对经济影响仍然存在，以地产为主的需求端复苏偏弱，宏观政策在不断加码稳增长。考虑到海外风险，存在两个可能场景： •场景一：欧洲不发生极端衰退、美国软着陆，海外衰退相对温和，国内经济的悲观预期见底，政策预期向好； •场景二：欧美衰退等外部风险加剧，并对全球产生外溢影响，引发全球风险偏好降低； •场景一对市场影响相对中性，目前市场主要交易该场景，场景二对市场影响较负面，但短期发生风险的可能性不高，需适当保持谨慎。 •国内流动性短期平稳，利率偏震荡，难上难下。 •人民币汇率短期偏弱，但下行空间明显收窄、逐渐趋于企稳，未来中美经济相对强弱变化将是人民币汇率扭转的关键。 资产配置观点： 股票：标配。11月投资环境好于10月，A股大幅下行风险缓解，有望迎来阶段性企稳。一是经济偏弱预期已被基本反应，估值跌至低位，市场情绪改善，下行空间和风险 较小；二是外部风险和估值压制有所缓和，短期发生外部极端风险的可能较小；三是防疫政策仍在优化，市场预期可能从非理性乐观回归理性乐观。风格方面，市场尚未形成明确风格主线，短线或呈现“非典型轮动”，行业切换可能较为迅速，建议仍以均衡配置为基础，并密切关注前期受疫情影响较大的板块，等待风格从模糊到明确带来的右侧机会。 债市：利率债：标配。短期来看，资金利率向政策利率靠近的走势可能接近尾声，中长期看，经济偏弱仍需宽松政策支持，后续或偏震荡。 信用债：低配。当前信用利差或已接近极限，经济企稳反弹前，仍要警惕信用风险事件发生。中期角度看，信用债收益、风险性价比相对偏低。 黄金：标配。欧美衰退预期提升，美联储加息预期可能接近“见顶”，黄金具备较好的避险、均衡配置价值，中长期投资价值有望提升。 •风险：国际形势演变超预期；美联储加息/缩表超预期；国内经济复苏不及预期；疫情演进超预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 市场回顾：大类资产表现 2022年10月大类资产表现特征回顾： •10月A股仍呈下行趋势。进入四季度，全球风险事件增加。欧美通胀未出现明显缓和、国内经济依旧受到较严重的疫情冲击，市场信心依旧偏弱，外资流出加剧。A股10月延续了下行的趋势。政策预期催化下部分成长风格表现相对突出。 •美联储加息预期边际放缓，海外股市出现抬升。 10月市场预期美联储年底或将放缓加息速度，对美股估值压制缓解，美股出现明显反弹。后续仍需关注美国通胀数据变化，以及业绩变化趋势对美股走势的影响。 •10月流动性合理宽裕，债市仍以震荡为主。 10月市场流动性好于上月，总体保持合理充裕水平。市场资金利率向政策利率小幅靠拢。人民币面临贬值压力，制约利率下调可能性，但经济偏弱需要维持流动性宽松支持，债市预计保持震荡趋势。 •10月原油价格再度冲高，黄金继续走弱。 在欧盟对俄石油禁令、“OPEC+”产能调整计划等因素的影响下,10月原油价格止跌反弹。短期风险因素减弱，黄金价格继续小幅下行。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2022年10月31日 市场回顾：10月成长风格表现略优 •10月份市场整体仍呈下跌趋势，成长风格整体表现好于价值风格。 风险事件并未有明显缓和，10月市场信心依旧偏弱，A股也继续下行。风格方面，成长风格跌幅较小，其中小盘成长保持小幅上涨。整体看，小盘风格表现更优。 板块方面，10月成长板块表现亮眼，呈上涨趋势。一方面源于美联储加息预期边际缓和，对风险资产估值压力缓解，前期跌幅较大的成长风格表现更优，另一方面源于未来政策预期的利好催化。 10月成长表现优于价值风格 小盘价值 小盘成长 中盘价值 中盘成长 大盘价值 大盘成长 国证价值 国证成长 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10-505 今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%） 10月份成长板块表现亮眼 稳定 成长 消费 周期 金融 -16-11-6-14 今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2022年10月31日 •短期内不确定因素较多，市场信心偏弱，股市以震荡为主，多数板块仍呈下行态势。10月北上资金大幅流出，导致外资重仓的食品饮料板块跌幅较大。政策预期催化下，计算机、国防军工、医药、通信、机械等板块有一定程度上涨。受经济预期偏弱、外资加速流出影响，多数板块仍呈下跌趋势，市场整体偏谨慎。 市场回顾：部分板块上涨，但多数板块仍下跌 2022年10月板块表现分化，但以下跌为主 不同行业10月份和2022年以来表现（中信一级行业分类） 食品饮料房地产煤炭家电建材银行 消费者服务石油石化农林牧渔基础化工轻工制造纺织服装 电力及公用事业非银行金融有色金属交通运输商贸零售 汽车钢铁建筑传媒 电力设备及新能源 综合综合金融 电子机械通信医药 国防军工 计算机 -40% -30% -20% -10% 0%10%20%30% 今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%） 市场回顾：信用债继续保持震荡趋势 •信用债方面，10月份信用利差以震荡为主。 10月信用利差仍在底部震荡。前期央行小幅回收过度充裕的流动性，但市场流动性仍维持相对充裕。整体看信用利差继续下行空间较小，且后续存在走阔风险，中期角度 看，信用债性价比不高，短期或将以震荡为主。 10月信用利差震荡为主 1.8 中短期票据信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年中债国债到期收益率:3年（右） 3.0 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 2021-03-22 2021-04-22 2021-05-22 2021-06-22 2021-07-22 2021-08-22 2021-09-22 2021-10-22 2021-11-22 2021-12-22 2022-01-22 2022-02-22 2022-03-22 2022-04-22 2022-05-22 2022-06-22 2022-07-22 2022-08-22 2022-09-22 2022-10-22 0.2 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 商品回顾：多数商品价格持续下跌 商品回顾：商品价格走势分化 10月份，商品价格表现继续分化，原油价格有所回升，黄金价格继续走弱，工业金属价格涨跌互现。 •进入冬季，欧美用电和供暖需求增加，加上欧盟对俄煤炭和原油的禁令，对煤炭需求仍有支撑，虽供应问题出现缓解令10月煤炭价格有小幅回落，但今年以来的涨幅依旧处于高位。 •原油价格除了受石油禁令影响外，“OPEC+”产能调整计划等因素均对油价反弹起到一定拉动作用。 •前期市场对于经济衰退、需求疲软较为担忧，导致工业金属价格走弱。短期由于供需格局未发生重大改变，工业金属价格趋于震荡，涨跌互现。 •短期内，外部发生极端风险的可能有所降低，导致黄金价格继续承压。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 •制造业PMI大幅度下滑：10月，欧元区制造业PMI初值从9月的48.4降至46.6，欧元区生产活动连续第四个月也是最严重的收缩。受高能源价格的限制，产出连续第五个月下跌至29个月以来的低点，新订单也大幅收缩。 •服务业PMI小幅下滑：受欧洲能源危机打击经济活动影响，10月欧元区服务业PMI初值从上月的48.8降至48.2，创20个月新低。商业活动水平连续三个月下降，速度为2021年2月以来最快。新业务指数的降幅是剔除疫情封锁月份，自2013年6月以来的最大降幅，就业增长仍然疲软。展望未来，由 于生活成本上升和能源不确定性，信心依然低迷。 •欧洲制造业面临长期损伤：如果能源危机和通胀高企持续更长时间，欧洲工业企业减产甚至停产可能从临时性调整逐渐演变成结构性损伤，造成不可逆的“去工业化”风险，欧洲制造业回落可能是长期趋势。 欧洲经济：不确定性较高，信心持续下滑 欧洲经济衰退日益临近 欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI法国:制造业PMI英国:制造业PMI意大利:制造业PMI 70 60 50 40 30 20 10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 0 欧元区:服务业PMI德国:服务业PMI法国:服务业PMI英国:服务业PMI意大利:服务业PMI 70 60 50 40 30 20 10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 0 欧洲通胀：通胀仍未见顶，经济继续回落 •欧元区通胀继续上行：欧元区通胀率继续打破纪录高位，从9月的9.9%跃升至10.7%，高于市场预期的10.2%。能源价格继续产生最大影响（上涨41.9%vs9月上涨40.7%），其次是食品、酒和烟草（13.1%vs11.8%）、非能源工业品（6%vs5.5%）和服务（4.4%vs4.3%）。欧洲天然气储备 已经接近尾声，目前欧洲气温相对温和叠加土俄同意欧洲通过土耳其使用俄罗斯天然气，能源紧缺有所缓解，短期内，能源价格继续推动通胀上行的风险有所缓和。 •欧央行加息75基点：欧洲央行如期连续第二次大幅加息75个基点，欧洲央行边际贷款利率升至2.25%，延期讨论缩表。欧央行希望进一步提高利率，以确保通胀及时恢复到2%的中期通胀目标。未来加息的规模将取决于数据，并将在逐次会议上决定，表示终端利率可能超过中性利率水平。 •欧元区GDP环比继续回落：欧元区GDP继第二季度增长0.7%之后，在三季度环比增0.2%。这是自2021年二季度从疫情限制反弹以来最疲软的GDP增长，指标显示四季度经济可能从扩张转向收缩，因为通胀继续创记录、能源价格仍然居高不下叠加欧央行大幅提高利率。 欧元区通胀继续上行（CPI同比， 欧元区:HICP:当月同比 德国:调和CPI:同比 法国:调和CPI:同比 英国:CPI:同比 意大利:调和CPI:同比 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 %） 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 欧元区GDP环比继续回