南电转债：国内MO源市场龙头

固收点评20221124 证券研究报告·固定收益·固收点评 南电转债：国内MO源市场龙头2022年11月24日 关键词：#进口替代#产能扩张 事件 南电转债（123170.SZ）于2022年11月24日开始网上申购：总发行规模为9,00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产45吨半导体先进制程用前驱体产品产业化项目，年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目，乌兰察布南大微电子材料有限公司年产7200T 电子级三氟化氮项目及补充流动资金。 当前债底估值为85.62元，YTM为3.61%。南电转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年 AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-23）计算,纯债价值为 85.62元，纯债对应的YTM为3.61%，债底保护一般。 当前转换平价为97.65元，平价溢价率为2.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月30日至2028年11月23日。初始转股价34元/股，正股南大光电 11月23日的收盘价为33.20元，对应的转换平价为97.65元，平价溢价率为2.41%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.64%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价34元计算，转债发行9.00亿元对总股本稀释率为4.64%，对流通盘的稀释率为4.90%。 观点 我们预计南电转债上市首日价格在115.56~128.74元之间，我们预计中签率为0.0033%。综合可比标的以及实证结果，考虑到南电转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在115.56~128.74元之间。我们预计网上中签率为0.0033%，建议积极申购。 南大光电公司是专业从事先进电子材料研发和产销的高新技术企业，是全球MO源领导供应商之一，产品主要应用于下游制备LED外延片等。截至2022年Q3，公司已开发出多款应用于IC行业的先进电子化学品，同时公司通过设立子公司全椒南大光电材料有限公 司，进入了特种气体领域。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为53.52%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为53.52%。2021年，公司实现营业收入9.84亿元，同比增加65.46%。与此同时，归母净利润也不 断增长，2017-2021年复合增速为41.65%。 公司营业收入主要来源于电子特气业务，产品结构年际变化。2019年以来，南大光电电子特气业务收入逐年增长，2019-2021年电子特气业务收入占主营业务收入比重分别为50.91%/72.18%/74.27%，同时产品结构年际调整，M0源产品占比上升并趋于稳定。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率上行和管理费用率趋稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为20.20%、24.31%、19.20%、18.27%和18.61%，销售毛利率分别为48.93%、 52.23%、43.87%、41.09%和43.42%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业》 2022-11-23 《债券收益率拐点探讨系列报告之三—从库存周期看债券收益率拐点》 2022-11-22 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2016-2028E中国半导前驱体市场需求（亿美元）10 图9：2014—2024E全球半导前驱体销售规模（亿美元）10 表1：南电转债发行认购时间表4 表2：南电转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测南电转债上市价格（单位：元）6 表6：募投项目产能规划10 表7：南大光电产品矩阵丰富11 3/12 1.转债基本信息 表1：南电转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-11-22 上路演公告》 T-1 2022-11-23 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-11-24 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-11-25 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-11-28 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-11-29 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-11-301、刊登《发行结果公告》 转债名称 南电转债 正股名称 南大光电 转债代码 123170.SZ 正股代码 300346.SZ 发行规模 9.00亿元 正股行业 电子-电子化学品Ⅱ-电子化学品Ⅲ 存续期 2022年11月24日至2028年11月23日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 34元 转股期 2023年05月30日至2028年11月23日 票面利率 0.30%,0.40%,0.80%,1.50%,2.30%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：南电转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金年产45吨半导体先进制程用前驱体产品 产业化项目 年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目 乌兰察布南大微电子材料有限公司年产7200T 11,000.007,000.00 10,000.008,000.00 100,000.0050,000.00 电子级三氟化氮项目补充流动资金 25,000.00 25,000.00 合计 146,000.00 90,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 85.62元 转换平价（以2022/11/23收盘价） 97.65元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 16.79% 3.61%平价溢价率（以面值100计算）2.41% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为85.62元，YTM为3.61%。南电转债存续期为6年,中证鹏元资信 评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-23）计算,纯债价值为85.62元，纯债对应的YTM为3.61%，债底保护一般。 当前转换平价为97.65元，平价溢价率为2.41%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月30日至2028年11月23日。 初始转股价34元/股，正股南大光电11月23日的收盘价为33.20元，对应的转换平价为97.65元，平价溢价率为2.41%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为4.64%。按初始转股价34元计算，转债发行9.00亿元对总股本稀释率为4.64%，对流通盘的稀释率为4.90%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计南电转债上市首日价格在115.56~128.74元之间。按南大光电2022年11月23日收盘价测算，当前转换平价为97.65元。 5/12 1）参照平价、评级和规模可比标的苏利转债（转换平价110.96元，评级AA-，发行规模9.5721亿元）、天奈转债（转换平价81.21元，评级AA-，发行规模8.3亿元）、 甬金转债（转换平价123.05元，评级AA-，发行规模10.亿元），11月23日转股溢价率分别为16.73%、57.81%、15.08%。 2）参考近期上市的中宠转2（上市日转换平价77.81元）、奕瑞转债（上市日转换平价95.45元）、利元转债（上市日转换平价80.75元），上市当日转股溢价率分别为49.07%、31.71%、45.55%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为23.86%，中债企业债到期收益为6.37%，2022年三季报显示南大光电前十大股东持股比例为31.51%，2022年11月23日中证转债成交额为65,592,016,468元，取对数得24.91。因此，可以计算出南电转债上市首日转股溢价率为20.12%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到南电转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.56~128.74元之间。 表5：相对价值法预测南电转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 31.54 111.32 113.17 115.96 118.74 120.5