高收益债策略周报2022年第43期：债市回调引发市场关注 高收益债净价指数延续下行

策略周报 2022年11月14日-11月20日 总第102期 2022年第43期 高收益债 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 债市回调引发市场关注 高收益债净价指数延续下行 ——高收益债策略周报2022年第43期 本期要点 策略建议 CCXI高收益债券财富指数周度走势：上周，指数呈波动下行走势，11月 18日指数点位为141.50，较前期下跌0.436%。 高收益债：近期随着防疫政策优化、“第二支箭”和“金融16条”等稳地产政策密集落地，市场对于经济修复预期强化，叠加月初资金利率上行，债券 市场收益率有所上升，使得以投资债券为主的基金和理财产品净值出现下跌，部分投资者开始赎回，倒逼相关产品抛售债券回收流动性，进一步引发净值下跌，最终形成了“净值下跌-赎回-抛售资产-净值进一步下跌”的负向螺旋效应，短期流动性冲击下，部分债券存在错杀或超调的投资机会，建议投资者保持关注。 【高收益债策略专题】房企境内外债券风险处置现状梳理，2022-11-18 【2022年10月高收益债策略月报】高收益债交投回落，净价指数先涨后跌，2022-11-10 【高收益债策略周报2022年第42期】地产 16条、预售资金监管优化利好房企，高收益债净价指数波动下行，2022-11-16 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 中长期来看，今年以来债券市场“结构性”供需失衡，资产荒行情演绎至极致，中高等级信用利差收窄至较低分位数，后续中高等级信用债收益率中枢跟随利率债回调的波动风险或将持续，但考虑到防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，为高收益债票息策略提供了一定的安全空间，可适度信用下沉强区域城投、具备竞争优势的国企产业主体，但仍需关注异常交易增多的板块和区域信用风险释放及传导过程。 一级市场：发行规模有所回落，发行利差上行 发行情况：上周已出结果的高收益债券共计16笔，发行总额114.69亿 元，较前一周回落15.65亿元；加权发行利率为6.81%，较前值上行14BP；加权信用利差为445.37BP。 二级市场：净价指数延续下行，成交规模明显增加 运行情况：上周，CCXI高收益债券被动型净价指数延续下跌。1）从主体类别看，各类主体性质净价指数均有所下跌；2）从区域及行业看，城投债重 点区域净价指数均有所下跌，贵州、云南跌幅居前；产业债重点行业净价指数均呈现负增长，房地产、交通运输跌幅较高。 成交情况：上周，高收益债成交757.54亿元，较前值增加14.49%，占二级市场狭义信用债成交总额的6.53%，较前值减少2.08个百分点。1）从成交量价看，投资型高收益债四川城投增量超50亿元，投机型高收益债碧桂园拟配股融资偿还境外债；2）从估值偏离度看，绝对值在2%及以上规模 占比为20.25%，较前值增加1.14个百分点。 风险关注：信用风险溢出效应政策超预期收紧 债市风险动态 “20融侨02”展期。 “19鸿坤01”违约。 上周，央行公开市场开展逆回购4010亿元和8500亿元中期借贷便利，同期有 330亿元逆回购和10000亿元中期借贷便利到期，公开市场净投放2180亿元。11月 16日央行发布三季度货币政策执行报告，表示货币政策更加关注通胀压力，公开市场 操作更加灵活精准，考虑到此前资金利率较低，资金面或边际收紧，上周中长端资金利率上行。利率债和信用债收益率普遍上行，信用利差整体走阔。高收益债1一级市场发行规模回落，二级市场成交规模明显增加，城投2债重点区域净价指数均有所下跌， 贵州、云南跌幅居前；产业债重点行业净价指数均呈现负增长，房地产、交通运输跌 幅较高。 CCXI高收益债券财富指数周度走势：止涨转跌，较前期有所下行。中诚信国际研 究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数3，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2022年11月18日指数为141.50，较前期下跌0.436%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数4跌幅为0.451%。 本期策略建议方面，近期随着防疫政策优化、“第二支箭”5和“金融16条”6等 稳地产政策密集落地，市场对于经济修复预期强化，叠加月初资金利率上行，债券市场收益率有所上升，使得以投资债券为主的基金和理财产品净值出现下跌，部分投资者开始赎回，倒逼相关产品抛售债券回收流动性，进一步引发净值下跌，最终形成了“净值下跌-赎回-抛售资产-净值进一步下跌”的负向螺旋效应，短期流动性冲击下，部分债券存在错杀或超调的投资机会，建议投资者保持关注。中长期来看，今年以来债券市场“结构性”供需失衡，资产荒行情演绎至极致，中高等级信用利差收窄至较低分位数，后续中高等级信用债收益率中枢跟随利率债回调的波动风险或将持续，但考虑到防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，为高收益债票息策略提供了一定的安全空间，可适度信用下沉强区域城投、具备竞争优势的国企产业主体，但仍需关注异常交易增多的板块和区域信用风险释放及传导过程。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公 用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 3中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为 100。 511月8日，中国银行间市场交易商协会发文，为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业健康发展，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 611月11日，央行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。 150 CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券被动型财富指数 142.00 140 141.80 130 141.60 120 141.40 110 141.20 100 数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际 图2：CCXI高收益债券财富指数周度走势 图1：CCXI高收益债券财富指数 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 风险提示：结合高收益债主体近两周到期、回售及付息情况，存在兑付风险的主体及债项：广州富力地产股份有限公司“18富力08”、花样年集团(中国)有限公司 “19花样02”“20花样02”、永城煤电控股集团有限公司“19永煤MTN001”“19永煤PPN001”、康得投资集团有限公司“17康得投资PPN002”、融信(福建)投资集团有限公司“19融投08”、恒大地产集团有限公司“20恒大02”，上述债券本金或 利息将于近期兑付，提醒投资者关注。 一级市场：发行规模有所回落，发行利差上行 高收益债发行规模有所回落，发行利差上行。上周已出结果的高收益债券共计16 笔，发行总额114.69亿元，较前一周回落15.65亿元；加权发行利率为6.81%，较前值上行14BP；加权信用利差为445.37BP。分主体性质来看，高收益城投债共发行14笔，合计发行规模99.69亿元，区域分布上，山东、天津、广西等9省市有高收益 城投债发行，其中柳州投控发行3+2年期“22柳控03”18.39亿元，票面利率为7.40%；天保投控发行1年期“22津保D5”15.00亿元，票面利率为7.00%；新铜都发行2年期“22铜都02”15.00亿元，票面利率为6.50%，上述债券发行规模靠前。非城投国企上周仅云投集团发行180D“22云投SCP034”10.00亿元，票面利率为6.12%。非国有企业上周仅批发和零售业行业发行人步步高发行270D“22步步高SCP002”5.00亿元，票面利率为 7.00%。 图3：高收益债发行分布图4：一级市场高收益债期限分布及加权利率 200.00 非国有企业(亿元)城投(亿元)城投加权利率(%)非国有企业加权利率(%) 非城投国企(亿元) 加权利率(%) 非城投国企加权利率(%) 9.507.505.50 2520 发行规模 加权利率 7.407.20 7.00 100.00 15 6.80 10 6.606.40 0.00 5 6.20 0 6.00 180D270D 11+1 2 33+2 5+2 数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际 表1：新发行高收益债券（前十） 发行人简 称 债券简称发行规 模(亿) 票面利率 (%) 信用利差发行期限发行/承(BP)(年)销方式 券种 主体评级 分类 柳州投控 22柳控03 18.39 7.40 485.95 3+2 私募/余额包销 私募债 AA+ 城投 天保投控 22津保D5 15.00 7.00 479.86 1 私募/余额包销 私募债 AAA 城投 新铜都 22铜都02 15.00 6.50 411.61 2 私募/余额包销 私募债 AA 城投 云投集团 22云投 SCP034 10.00 6.12 392.01 180D 公募/余额包销 超短期融资债券 AAA 非城投国 企 古蔺国资 22古蔺V1 7.00 6.50 400.61 3 私募/余额包销 私募债 AA 城投 滨海建投 22滨D14 6.50 6.00 380.01 180D 私募/余额包销 私募债 AAA 城投 射阳城建 22射城01 6.50 7.20 472.07 3 私募/余额包销 私募债 AA 城投 凉山发展 22凉山发展 PPN003 5.10 6.50 400.22 3+2 私募/余额包销 定向工具 AA+ 城投 步步高 22步步高 SCP002 5.00 7.00 487.95 270D 公募/余额包销 超短期融资债券 AA 非国有企业 临沂经开 投 22临经02 4.00 7.00 435.26 5+2 公募/余额包销 一般企业 债 AA 城投 数据来源：Wind,中诚信国际 二级市场：净价指数延续下行，成交规模明显增加 上周，CCXI高收益债券被动型净价指数7延续下行，各类主体性质净价指数均有所下跌；城投债重点区域净价指数均有所下跌，贵州、云南跌幅居前；产业债重点行业净价指数均呈现负增长，房地产、交通运输跌幅较高。高收益债二级成交总额为 757.54亿元，较前值增加14.49%，占二级市场狭义信用债成交总额的6.53%，较前值减少2.08个百分点；以低于估价净价成交为主，偏离度绝对值在2%及以上的异常 成交规模占比为20.25%，较前值增加1.14个百分点。下文将从CCXI高收益债被动 型净价指数运行及高收益债成交情况展开分析。 （一）运行情况：净价指数继续下行，贵州区域表现不佳