11月23日国常会提出降准点评：2020年11月的翻版

中信期货11月23日国常会提出降准点评：2020年11月的翻版 CITICFutures 固定收益组张菁 投资咨询业务资格：从业资格号F3022617 证监许可【2012】669号投资咨询号Z0013604 事件：2022年11月23日，李克强总理组织召开国常会，提出“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利，继续做 好交通物流金融服务，加大对民营企业发债的支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理 充裕”。历史上来看，在国常会提及降准后，央行往往会在两周内给予回应。 逻辑： 1、本次国常会提出降准距央行发布三季度《中国货币政策执行报告》仅一周，可与“做好年末经济工作提 供适宜的流动性环境”对应。三季度《中国货币政策执行报告》提出“一是保持货币信贷平稳适度增长。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。 2、背后更具体的因素一则是近期债市波动较大，央行加大0MO投放仅能缓解短期资金利率，想进一步缓解同业存单提价需更长期限资金投放。11月16日以来，由于债券收益率快速抬升，引发收益率上行－理财资金赎 回的“赎回潮”负反馈，债券市场波动较大。央行在11月17日、18日各投放1320亿、210亿0MO后，DR001、 R001由11月16日的1.94%、2.04%下行至11月22日的0.87%、1%，DR007、R007由11月16日的2.02%、2.11%下行至 11月22日的1.62%、1.82%。但存单市场的利率上行情况并未得到缓解：股份行一级存单1Y发行利率由11月16日 的2.51%提价至11月22日的2.53% 3、可与因素一对标的是2020年11月30日央行意外投放2000亿MLF，彼时的流动性压力来自于结构性存款压 降和“永煤”违约带来赎回潮，客观结果上也出现了同业存单利率的大幅上行，央行超预期投放2000亿MLF 后，资金面缓和。2020年11月10日，永煤控股旗下债券“20永煤SCP003”到期未能兑付，发生实质性违约。随 后，永煤违约事件持续发酵。11月23日永煤控股又接连发生“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”实质违约， 违约金额累计可达30亿元。12月10日，永煤又发布公告称，“19永煤CP003”应于12月18日兑付本息，但由于公司流动资金不足，兑付存在不确定性。11月10日至27日，1YAAA同业存单到期收益率由3.14%涨至3.31%，10Y国债到期收益率由3.22%升至3.30%。11月30日，央行超预期投放2000亿MLF，同业存单利率开启长达一个 半月的下行。 4、因素二则是资金面持续扰动造成大量信用债取消发行，客观上不利于央行实现“保持货币供应量和社会 只，计划发行总规模532.7亿元，同期，信用债发行规模5643.7亿元。信用债取消和推迟发行占比达到9.44%， 创2020年11月永煤事件以来单月新高。三季度《中国货币政策执行报告》指出中介目标为“保持货币供应量和 社会融资规模合理增长” 环境，往往对应BCI企业融资感受指数趋于上行。目前大量信用债取消发行显然不利于营造一个适宜的融资环 境，更不利于“第二支箭”起到维稳房地产融资的效能。 5、本次提出降准更凸显出的一点是，近期美元指数再度升值的背景下，央行货币政策仍在“以我为主”。 11月17日起，在美联储官员鹰派讲话、德国PPI大幅不及预期、前期头寸调整结束的背景下，美元指数由 106.29升至107.83，美元兑人民币由7.05升至7.17。 6、对应到市场表现上，2020年11月30日央行超预期投放2000亿MLF后，10Y国债到期收益率迎来了约一个半 月的下行，幅度达20bp，在跨年资金面偏紧的背景下收益率重回上行。跨年结束后，由于经济基本面重新走 弱，收益率重回下行。但当时10Y收益率的低点为3.1%，距1YMLF仍有15bp的差距。考虑到降准前10Y收益率仅比1YMLF利率高5bp，我们认为本轮收益率下行的幅度可能仅有10bp左右。 7、后续来看，除非有类似突发事件扰动，仍不建议对总量型货币政策抱有太多期待。我们曾在《三季度货 币政策执行报告点评：货币政策积极程度边际转弱-点评报告20221116》指出，央行后续的货币政策思路应 是以政策工具选择上将以政策性金融工具、专项借款等结构性货币政策工具为主，总量型货币政策工具的效果相对有限。考虑到本次降准背后的原因可能是“赎回潮”影响年末流动性环境、进一步制约央行实现其中介目标。后续如果同业存单市场和信用债发行能重回平稳，除非有类似突发事件扰动，仍不建议对总量型货币政策抱有太多期待。 8、国债期货策略方面，我们曾在《如何看待当前国债期货的异常高贴水》中指出，前期空头情绪集中释放导致当前国债期货呈现较高贴水与较高跨期。后续来看，当基差收敛动能与基本面有所重叠，则类似于7月和10月的“收基差”故事有可能继续上演。目前T2303合约基差超过1元，相较于历史同期依然偏高，建议关 注03合约收基差故事的上演可能。 2020年11月30日，央行超预期投放2000亿MLF可与此次降准对标 中期借贷便利(MLF)：投放数量：1年中债国债到期收益率：10年 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA)：1年中期借贷便利(MLF)：利率：1年 12000 1000 8000 2.9 6000 000 2019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场 有凤险，投资需谨慎。