白石洲项目进展顺利，获万科注资

罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业房地产 股价 0.97港元 目标价 2.10港元 （+116%） 股票代码 95 已发行股本50.98亿股 市值 49.45亿港元 52周高/低1.72/0.59港元 净资产 5.09元/每股 主要股东 黄康境（74%） 万科（5.89%） 绿景中国地产（95）更新报告 买入2022年11月23日 白石洲项目进展顺利，获万科注资 白石洲项目进展顺利，一期预计明年年中开盘销售：截至1H2022，公司现有土储超1600万方（权益比约82%，包含待注入项目），大部分位于深圳、珠海、香港等一二线城市，可支撑公司10年以上发展。其中，白石洲项目计容面积共约 358万平方米，其中35%为住宅、31%为商务公寓、32%为商业、写字楼及酒店、2%为配套设施，可售建面约180万方，保守预计可贡献货值约1500亿（假设自持物业全部用于销售）。项目将会分四期进行开发，开发周期预计为8至10年。公司已于2022年上半年缴清白石洲一期工程的土地出让金，已满足开发贷提取条件，且主体工程施工顺利进行，并于9月份达到正负零，按照目前进展，我们预期2023年年中可开盘销售。 获得万科再次入股，提升公司流动性：2022年6月7日，公司公告指出，万科向白石洲项目的母公司四达实业注资约23亿元，占四达实业扩大后股本的8%，交易完成后，四达实业将由公司持有92%股权，万科持有8%股权。根据交易条款，万科不参与白石洲项目第一期及第二期发展和营运，不对第一期及第二期的债务负责，也不享有前两期的利润分成。相反，万科享有第三期及第四期的利润分派，分派比例为20%。万科的注资有助于进一步加强公司短期流动性，也提升了项目安全性。截止2022年中期，公司的短期债务稳步解决，再融资计划也在顺利推进中。另外，白石洲项目的银团已授予207亿的专项授信，有利于保障白石洲项目的开发建设。 业绩短期波动，1H2022合约销售金额同比增长22.6%：2022年上半年，公司实现营业收入和毛利分别为10.45亿元和4.34亿元，同比下滑48.5%和54.9%；实现归母净利润6.31亿元，同比下滑1.1%。公司收入及毛利下滑的原因是期内结转收入主要来自珠海及苏州等地，项目单价及利润率水平相对深圳项目较低，而期内归母净利润下滑不明显，主要由于白石洲第四期写字楼转入投资性物业的公允价值增加导致。尽管公司短期业绩受旧改项目结转周期的波动，但考虑到未来随着白石洲项目的入市，公司的盈利增长将处于一个稳步提升过程。2022年上半年，公司实现合同销售额25.5亿元，逆市增长22.6%，主要由珠海东桥项目及化州国际花城项目贡献。公司下半年可售金额为79亿，我们预计2022年全年销售金额有望与去年持平，为公司短期业绩提供保障。 目标价2.10港元，买入评级：根据测算，公司开发业务NAV约为231亿人民币。投资物业方面，假设现有运营物业以及在建物业均实现稳定成熟运营，预计增厚估值约为64亿人民币。考虑公司净负债之后，公司摊薄后的每股NAV为7港元。基于白石洲项目逐期开发、预售以及其他优质旧改项目的逐步转化，公司的整体规模及盈利水平将迎来飞跃，我们给予NAV70%的折让，对应目标价2.10港元，买入评级。 盈利摘要股价表现 年结日：31/12 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入(百万人民币) 5,425 4,378 4,088 3,835 5,440 变动(%) ‐21.4% ‐19.3% ‐6.6% ‐6.2% 41.9% 归母净利润(百万人民币) 3,453 1,153 777 792 1,245 变动(%) 97% ‐67% ‐33% 2% 57% 摊薄EPS(人民币元) 0.39 0.13 0.09 0.09 0.14 变动(%) 88.8% ‐65.9% ‐32.6% 2.0% 57.1% 市盈率@0.97港元 2.2 6.4 9.5 9.3 5.9 每股股息(人民币元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 损益表财务分析 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E 收入 5,425 4,378 4,088 3,835 5,440 增长率(%) -物业销售 4,513 3,392 3,053 2,748 4,259 收入 ‐21.4% ‐19.3% ‐6.6% ‐6.2% 41.9% -其他 912 986 1,035 1,087 1,181 毛利 ‐39.8% ‐17.9% ‐8.4% ‐4.6% 54.3% 销售成本 ‐2,759 ‐2,190 ‐2,084 ‐1,922 ‐2,490 税前利润 28.2% ‐43.2% ‐30.7% 2.0% 57.1% 毛利 2,666 2,188 2,004 1,912 2,951 核心利润 223.3% ‐68.8% ‐29.5% ‐16.9% 61.5% 其他收入 37 50 50 50 50 行政及销售费用 ‐602 ‐729 ‐593 ‐556 ‐626 盈利分析(%) 经营利润 2,101 1,510 1,462 1,407 2,375 毛利率 49.1% 50.0% 49.0% 49.9% 54.2% 利息支出 ‐1,533 ‐1,711 ‐1,572 ‐1,702 ‐1,682 有效税率 20.0% 45.5% 45.5% 45.5% 45.5% 联营公司收入 ‐0 ‐0 ‐0 ‐0 ‐0 净利润率 63.7% 26.3% 19.0% 20.7% 22.9% 公允值变动 ‐752 ‐136 ‐145 75 75 核心净利润率 74.1% 28.7% 21.6% 19.2% 21.8% 税前利润 4,316 2,450 1,697 1,731 2,720 税项 ‐865 ‐1,115 ‐772 ‐788 ‐1,238 回报率(%) 总利润 3,451 1,335 925 943 1,482 派息比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% 少数股东权益 ‐2 182 148 151 237 ROE 18.3% 4.6% 3.0% 2.9% 4.4% 归属股东利润 3,453 1,153 777 792 1,245 ROA 5.6% 1.7% 1.0% 1.0% 1.5% 归属股东核心利润 4,017 1,255 885 736 1,188 派息 0 0 0 0 119 回报率(%) 流动比率(倍) 1.25 3.04 2.74 2.68 2.59 核心EPS（元） 0.79 0.25 0.17 0.14 0.23 利息覆盖率(倍) 2.22 3.25 2.04 1.65 1.46 摊薄核心EPS(元)0.460.150.100.090.14净负债率76.2%83.0%85.7%87.8%85.7% 资产负债表现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E 现金及现金等价物 5,430 3,907 5,159 6,818 3,908 税前利润 3,453 1,153 777 792 1,245 预付款及应收 1,862 2,599 2,651 2,704 2,758 折旧摊销 67 73 81 89 98 存货 36,977 43,146 45,458 47,059 48,300 融资成本 1,533 1,711 1,572 1,702 1,682 投资物业 23,167 29,190 32,109 35,320 38,852 营运资金变动 ‐638 ‐2,998 ‐1,667 ‐888 ‐451 无形资产 232 232 255 280 308 税项 ‐687 ‐427 ‐772 ‐788 ‐1,238 联营公司资产 6 6 7 7 8 经营现金流 507 ‐2,021 ‐897 ‐181 784 固定资产 932 857 942 1,037 1,140 投资物业 ‐99 ‐222 ‐222 ‐222 ‐222 其他长期资产 5,662 5,005 4,836 5,239 5,679 PPE ‐16 ‐11 ‐86 ‐94 ‐104 总资产 74,267 84,942 91,417 98,465 100,954 限制性银行存款变化 ‐253 596 ‐284 ‐312 ‐344 投资现金流 ‐1,412 830 602 111 42 短期贷款 8,007 6,995 7,694 8,463 7,617 借贷变化 236 137 250 275 ‐194 应付账款 2,024 5,568 6,125 6,737 7,411 债务变动 ‐ ‐518 619 681 ‐ 长期贷款 15,857 17,999 19,799 21,779 20,690 已付股息 ‐283 ‐1 ‐ ‐ ‐119 可换股债券 1,420 0 0 0 0 利息支出 ‐1,776 ‐2,087 ‐1,572 ‐1,702 ‐1,682 递延税负债 2,818 3,559 3,914 4,306 4,736 其他 2,479 2,486 2,249 2,474 ‐1,742 其他负债 16,254 21,381 23,519 25,871 27,709 融资现金流 656 17 1,547 1,729 ‐3,736 总负债 46,381 55,501 61,051 67,157 68,163 现金变动 ‐249 ‐1,174 1,252 1,659 ‐2,910 股东权益 24,724 25,929 26,706 27,498 28,743 初期现金 5,095 4,830 3,646 4,898 6,557 少数股东权益 3,162 3,512 3,659 3,810 4,048 末期现金 4,830 3,646 4,898 6,557 3,647 合计 27,886 29,441 30,365 31,309 32,791 加：多于三个月但少于一年的定期存款 600 262 262 262 262 现金及现金等价物 5,430 3,907 5,159 6,818 3,908 每股净资产(元) 4.87 5.09 5.24 5.39 5.64 来源:公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，