宏观深度报告：2023全球经济增速下滑=多大的出口逆风？

宏观深度报告20221123 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 2023全球经济增速下滑=多大的出口逆风？2022年11月23日 11月22日，经合组织OECD发布最新的经济预测，预计2023年世界经济将从2022 年的3.1%放缓至2.2%。在全球GDP增速放缓、美欧或陷入衰退的大趋势下，明年我国出口的下行压力有多大？以史为鉴，在战后四次大衰退中（1975年、1982年、1991年和2001年），全球贸易下降幅度是GDP的4.8倍（弗洛伊德，2009年）。 本文试图通过历史复盘，以情景假设的方式，探索2023年我国出口增速的区间。我们初步测算下，2023年我国出口增速区间为-4.9%至3.2%，中性情景下为-1.4%。 我们的基本思路为在中国加入世界贸易组织后、历次全球经济陷入衰退或是经济增速大幅下行（downturn）的时间段中，选出与当前宏观背景有相似之处、具有参考意义的三年，分别作为中性、乐观和悲观情景的参考。 我们对于2023年的基准假设为美欧将陷入两个季度左右的温和衰退。考虑到当前出口的下行压力主要来自于需求的退坡，我们选择了2001、2012、2009分别作为中性、乐观和悲观情景。当然，2009年的“贸易大崩溃”显然过于悲观，我们将对 2009年出口下行的幅度乘以小于1的系数，以此来分析极端情况下，我国出口的下行幅度。 中性情景：2001年，互联网泡沫破裂下，美欧等发达经济体经济经历了温和的减速或衰退。我们将2001年定义为中性情景，因为在新兴市场经济体强劲增长的支撑 下，该年度世界人均GDP并未收缩。彼时美欧经济疲软，而2023年美欧陷入衰退的概率较大，经济走弱的背景与2001年类似。 2001年美国对全球进口的最大拖累项为机电、矿产品和贱金属（同比增速分别为- 13.9%、-9.8%、-11.7%）。我国方面，在缺失2000年同比增速的情况下，我们将各 分项增速同2002-2000两年复合同比增速作对比，机电在2001年增速仅1.6%（2002- 2000两年复合增速高达18.8%），主要受到电子、通讯等互联网泡沫破裂冲击剧烈的行业影响。此外，杂项制品、鞋帽、纺织、贱金属等我国对美出口大头项目相对于2002-2000两年复合同比增速的平均降幅超过10%。 乐观情景：2012年，欧洲深陷债务危机，但美国和主要新兴市场经济体具备韧性。2012年相对于2023年的借鉴意义主要有三点：一是全球需求均边际走弱；二是出口商品价格均存在逆风因素；三是美国经济态势相对于欧洲均更为强劲。考虑到彼 时美国经济未陷入衰退，全球人均GDP未收缩，仅欧洲经济负增长，我们将2012 年作为乐观情景。 从行业维度来看，2012年我国对欧出口的最大拖累项为机电、纺织和贱金属。2012年，我国对欧盟出口的机电、纺织、贱金属占比我国出口总额共计约11%，共计拖累我国2012年出口近1pp，上述三项产品的同比增速分别为-6.8%、-14.5%、-13.9%。 悲观情景：2009年，全球贸易的下降是突然的、严重的、同步的，全球贸易增速跌超-10%。2009年我国出口同比降16.0%，为1961年以来最低。从行业的维度来看， 占比前三的机电、贱金属、纺织分别录得-12.1%、-46.5%、-10.2%的同比增速，共计拖累我国出口9.7pp。 我们初步测算2023年我国出口增速区间为-4.9%至3.2%，中性情景下为-1.4%。行业方面，历次全球经济走弱的情境下，占比我国出口最大的机电、贱金属、纺织的增速均经历大幅下滑，美欧等发达国家制造业疲弱时尤其显著。考虑2022年的高基数，2023年我国对美欧出口上述三类产品的同比增速较2022年可能收窄10%以上。 风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，各地区封锁程度大幅升级；地缘冲突加剧，局部战争爆发使得全球陷入深度衰退，全球贸易萎缩 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《2023年全球经济会真的会陷入衰退吗？》 2022-11-22 《四季度我国出口将呈现哪些特征？》 2022-10-25 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.历史复盘4 1.1.中性情景：2001年5 1.1.1.2001年全球贸易：资本品贸易受到重创6 1.1.2.中国出口：机电、矿产品、贱金属增速大幅收窄7 1.2.乐观情景：2012年8 1.2.1.2012年全球贸易：价格逆风因素与2023年类似9 1.2.2.中国出口：来自欧盟的拖累主要体现在机电、纺织和贱金属出口上11 1.3.悲观情景:2009年12 2.测算2023年我国出口增速的区间13 3.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：经济下行的背景下，全球贸易萎缩幅度往往远超GDP的下滑幅度4 图2：历次全球经济衰退或经济增速大幅下滑时，全球和我国出口情况4 图3：2001年互联网泡沫破裂，发达经济体进口疲软5 图4：市场预计美欧在未来一年陷入衰退的概率均超过50%5 图5：2001年美国资本品进口增速转负6 图6：2001年全球出口产品同比增速，集成电路和电子元件领跌6 图7：2001年中国出口价值按目的地的分布7 图8：中国出口价值增速及贡献7 图9：欧债危机拖累下，2012年欧盟进口疲软9 图10：2012年中国出口价值按目的地的分布11 图11：中国出口价值增速及贡献11 图12：2008年四季度至2009年上半年，所有类型的商品贸易几乎同时崩塌12 图13：2009年中国出口价值按目的地的分布13 图14：中国出口价值增速及贡献13 表1：2001年美国对全球进口价值同比增速（2001年拖累最大的前十项）7 表2：2001-2002年美国对华进口价值同比增速（按2001年贡献从低到高排列）8 表3：2010-2012年全球各地区经济和贸易增速10 表4：2011-2013年欧盟对全球进口价值同比增速（按2012年贡献从低到高排列）10 表5：2011-2013年欧盟对华进口价值同比增速（按2012年贡献从低到高排列）11 表6：2008-2010年中国对全球出口价值同比增速（按2009年贡献从低到高排列）13 表7：2023年中国出口预测14 3/15 在2023年全球经济增速放缓、美欧或陷入衰退的大趋势下，我国出口的下行压力有多大？以史为鉴，在战后四次大衰退中（1975年、1982年、1991年和2001年），全球贸易下降幅度是GDP的4.8倍（弗洛伊德，2009年）。本文试图通过历史复盘，以情 景假设的方式，初步测算2023年我国出口增速的区间。 图1：经济下行的背景下，全球贸易萎缩幅度往往远超GDP的下滑幅度 15% 全球贸易增速全球实际GDP增速 石油危机沃尔克衰 退 美国储贷 危机 互联网泡沫 破裂 全球金融 危机 新冠疫情 10% 5% 0% -5% -10% -15% 197219761980 1984198819921996200020042008201220162020 注：橙色虚线为IMF对于2022年和2023年增速的预测数据来源：世界银行，IMF，东吴证券研究所 1.历史复盘 我们的基本思路为在中国加入世界贸易组织后、历次全球经济陷入衰退或是经济增速大幅下行（downturn）的时间段中，选出与当前宏观背景有相似之处、具有参考意义的三年，分别作为中性、乐观和悲观情景的参考。考虑到当前出口的下行压力主要来自于需求的退坡，我们选择了2001、2012、2009分别作为中性、乐观和悲观情景。 图2：历次全球经济衰退或经济增速大幅下滑时，全球和我国出口情况 80% 全球出口金额同比增速中国出口金额同比增速 60% 40% 20% 0% -20% -40% 195419621970 1978 1986 1994 20022010 2018 注：红色代表全球经济衰退，蓝色代表全球经济增速大幅下滑数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/15 东吴证券研究所 1.1.中性情景：2001年 2001年我国加入了世界贸易组织（WTO），但是反直觉的是，该年度我国出口并没有经历大幅提振，反而是从2000年27.8%的同比增速下滑至6.8%的低位。主要原因在于外需的疲弱，互联网泡沫破裂下，许多发达经济体经济经历了温和的减速或衰退。2001年第三季度全球人均产出下降，而许多发达国家录得负增长。不过中国和印度等主要新兴市场经济体的增长依然强劲，因而全球经济未陷入衰退。 图3：2001年互联网泡沫破裂，发达经济体进口疲软 1999Q1=100进口贸易金额：美国欧盟日本亚洲五国 170 160 150 140 130 120 110 100 90 99Q199Q299Q399Q400Q100Q200Q300Q401Q101Q201Q301Q4 注：亚洲�国为中国、韩国、菲律宾、印度、马来西亚数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们将2001年定义为中性情景，因为在新兴市场经济体强劲增长的支撑下，该年度世界人均GDP并未收缩。彼时美欧经济疲软，而2023年美欧陷入衰退的概率较大，经济走弱的背景与2001年类似（图4）。我们的中性情景假设：欧洲和美国都将于2023 年陷入温和的衰退，以2001年为参考，对彼时全球出口和中国出口进行复盘，以探讨 其对2023年中国出口的启示。 图4：市场预计美欧在未来一年陷入衰退的概率均超过50% %市场预期未来一年衰退概率：美国欧元区 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2008/052010/102013/032015/082018/012020/062022/11 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 5/15 东吴证券研究所 1.1.1.2001年全球贸易：资本品贸易受到重创 美国固定资产投资的锐减是世界贸易增速骤降的核心因素。如图5所示，资本品在 1993年至2000年的商业周期中，平均增速超过10%，是美国进口增速的核心拉动力。然而，2001年互联网泡沫破裂，美国非住宅固定资产投资萎缩，资本品进口增速跌落负值区间，录得-14.1%的增速。 图5：2001年美国资本品进口增速转负 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 美国进口同比增速：资本品所有商品 199319941995199619971998199920002001 数据来源：WTO，东吴证券研究所 从行业维度，集成电路和电子元件、办公和通讯设备以及周期品领跌。根据WTO 数据，2001年互联网泡沫破裂下，集成电路和电子元件是主要出口产品类别中同比跌幅最大的（-22%），排名第二的办公和通讯设备跌13%，而该项目在过去十年年均增速高达12%（图6）。此外，全球经济从2000年的强劲增长到2001年增速大幅下滑，这一急剧逆转也体现在了钢铁等对周期高度敏感的产品上。 图6：2001年全球出口产品同比增速，集成电路和电子元件领跌 2001年全球商品出口同比增速 平均增速 药物食物化学品 交通设备农业产品汽车产品 服装工业品纺织品 机械和运输设备 电信设备 钢铁燃料 燃料和矿产品电子数据处理和办公设备 办公和通讯设备集成电路和电子元件 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25% 数据来源：WTO，东吴证券研究所 6/15 东吴证券研究所 1.1.2.中国出口：机电、矿产品、贱金属增速大幅收窄 发达经济体需求疲弱严重拖累2001年我国出口。如图7-图8所示，2001年美国、欧盟和日本占据了我国出口的半壁江山（53%），上述三个经济体进口需求的骤降使得我国出口增速从2000年的两位数大幅回落至接近1999年的水平。2001年，我国对美国、欧盟和日本出