公司首次覆盖报告：户储电池全球前二，大储电池放量在即

储能市场整装待发，鹏辉布局已久有望凭借户储实现弯道超车 公司深耕锂电池二十余年，凭借对市场的前瞻判断率先进入储能领域，2020年提前布局户储，并进入多个大储龙头厂商的供应商体系。2021年实现全球储能电池出货量第二，并成为古瑞瓦特、三晶电气等头部客户的首选供应商。随着表前和表后储能市场需求放量，考虑到公司抢先进行产能布局和拓展优质客户的先发优势，我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.74、13.46、19.06亿元，EPS为1.25、2.92、4.13元/股，对应当前股价2022-2024年PE为49.2、21.0、14.8倍，低于可比公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 战略转型储能电池重获新生 公司当前确定以储能电池为主、消费和动力电池为辅的企业战略，储能业务收入占比从2020年的18%上升至2022H1的50%，公司远期规划储能业务收入占比达到80%。储能产品带来的利润改善已在2021年度的财报中初现成效。 户储全球前二，卡位优势明显 公司目前已成为多家国内户储集成商的电芯供应商，包括阳光电源、艾罗、三晶电气、RCT、德业股份等，并持续拓展海外高端品牌商。从行业层面看，公司户储电芯产能全球前二，已成为户储集成商的首选供应商，目前在手订单充裕，2022年合计含在建储能产能超15GWh，供需两旺。 大储锁优质客户，静待市场放量 表前储能系统是新型电力系统的中流砥柱，随着全球新能源建设的兴起，表前储能系统即将放量。根据我们的测算，2025年全球表前储能市场新增装机规模将达547.3GWh，2021-2025年CAGR146.4%，新增装机市场规模将达8324.6亿元。 公司目前大型储能电池客户有阳光电源、三峡电能、中节能、智光电气、天合光能、特变电工等。 风险提示：原材料价格波动风险、储能装机不及预期风险 财务摘要和估值指标 1、鹏辉能源：战略转型储能电池重获新生 1.1、公司简介：行业老将内功扎实 鹏辉能源深耕电池行业多年，是多场景电池解决方案供应商。公司成立于2001年，2015年在深交所创业板上市；2002年率先拥有锂电子软包电池专利，是世界第二家推出锂铁电池的厂商；2004年率先开发Li-FeS2电池。公司一直是行业内的技术领先者。目前公司业务已覆盖储能、数码消费、动力电池三大领域，是多场景电池解决方案供应商，抗周期性风险能力较强。 图1：公司深耕电池多年，拥有丰富的行业经验 公司产能扩张迅速，不断优化储能业务布局。公司现有七大生产基地，包括河南、珠海、柳州、常州四大工业园，广州2GWh消费电池产能可高度契合变化多样的3C数码下游市场需求。同时在珠海、常州、柳州分别布局了6GWh、3GWh与5.5GWh方形电芯产能满足日益增长的储能市场需求。河南基地的7GWh自动化生产能力可匹配动力电池批量化需求，收购的NEXCELL负责新型电池研发。 图2：公司各生产基地分工明确 公司产品线完整，深耕多元锂电池应用领域。公司主营产品包括锂离子电池、一次电池和镍氢电池，锂离子电池业务又包含储能、消费、动力方向，可提供从电芯、PACK到系统全系列产品与服务，广泛应用于储能领域、消费数码、新能源汽车、轻型动力领域。 表1：公司产品线完整，应用领域多元 1.2、公司治理：引入职业经理人强化经营管理 公司股权较分散，最大股东为实际控制人。公司第一大股东为创始人夏信德，控股29.08%；第二大股东夏仁德与其是兄弟关系，控股5.84%；初始发起人李克文持股3.68%，其余股东持股不超过3%，公司股权较分散。控股子公司形成七大生产基地，产线分工清晰。此外，公司还参股鑫盛新能源、绿圆鑫能等其他领域企业，积极探索新业务。 图3：（2022H1）股权结构较分散，最大股东为实际控制人 董事长技术出身，深耕电池30余载。公司董事长夏信德，1988年研究生毕业于中南工业大学电化学专业，之后担任广州555电池研究所副所长，1993年辞职并创办了广州伟力电源，拥有超过30年电池研发经验的夏信德始终秉持“自主创新是公司发展的必经之路”的理念经营鹏辉能源。 引入职业经理人，“技术+管理”高管各司其职。2021年为专注公司治理和战略规划，夏信德辞任公司总裁；由拥有美的集团25年管理工作经验的甄少强担任公司总裁，“技术+管理”的管理层配置将有望抓住储能行业的发展风口，捋顺公司的经营发展脉络，紧抓生产管理、提效降费。 表2：高管履历丰富 1.3、财务情况：至暗已过，曙光初露 公司营业收入稳步上升，户储业务贡献新增长点。2021年实现营业收入56.9亿元，同比增长56.3%；2022年上半年实现营业收入40.7亿元，同比增长近三倍，公司业务收入实现显著增长系2021年储能业务收入实现翻倍以上增长。 2021年归母净利润增长率由负转正，盈利能力显著提升。2021年实现归母净利润1.82亿元，同比增长242.9%；2022年上半年实现归母净利润2.44亿元，同比增长105.9%。公司在2019和2020年出现增收不增利的状况是因为众泰汽车、知豆汽车等客户破产导致公司分别计提了1.3和1.2亿元的应收账款坏账损失，2021年起公司动力电池业务专注于服务上汽通用五菱等车企，盈利能力显著改善。 图4：2022H1公司营业收入显著增长 图5：2021年公司归母净利润增长率由负转正 公司业务收入主要来源于境内销售，毛利率有修复态势。近五年公司境内收入占比都在80%以上，2021年境内业务毛利率为14.9%；由于出口产品价格较高，海外毛利率相对较高，2021年海外业务毛利率达22.9%，为近5年最低水平。2022年上半年毛利率出现回升态势，境内、境外毛利率分别为17.0%、22.7%。 公司集中精力开拓二次锂离子电池的系统解决方案。近五年公司二次锂离子电池业务收入贡献保持在90%左右，二次锂离子又可细分为储能电池、消费电池、动力电池，三大业务战略定位清晰，各有侧重，其中2022年上半年储能业务收入占总收入的比例达50%，户用储能收入同比增长6倍以上，成为公司业绩的主要增量。 图6：公司毛利率有回升态势 图7：公司集中精力于二次锂离子电池 公司期间费用控制得当，净利润显著增长。公司期间费用率自2019年来呈现逐年下滑的趋势，到2022H1公司的期间费用率已经下降到了10%以内，其中管理费用率从2017年的6.83%下降到了2022H1的2.38%。 公司整体毛利率虽然呈现下降趋势但是因为费用管控得当，公司的净利率自2020年来持续提升。2019年来由于收入端受到技术迭代、补贴退坡等因素影响，成本端受到原材料价格大幅上涨的影响，使得公司主营业务锂离子电池的利润承压，2021年起有回升趋势。 图8：2019年开始公司期间费用率进入下降通道 图9：2020年公司净利率持续回升 公司处于高速发展期，加码投资瞄准未来。自2018年起公司经营性净现金流始终为正，即使是经营环境恶劣的2019与2020年都实现了经营性净现金流的正增长。 同时，公司投资性净现金流因为产能持续扩张所以一直为负，2020年起大力扩张储能电池产线，为了满足投资需要，公司加大了融资力度，进行了包括发行可转债在内的一系列融资措施。 ROE自2020年稳步提升。公司ROE与销售净利率呈强相关性，ROE在2020年达到低谷，随着2021年起公司加大融资力度和经营情况的改善，权益乘数和销售净利率的同步增长使得公司2021年的ROE回升到7.0%，2022H1进一步提升为8.2%。 图10：公司持续扩产投资净现金流持续为负（单位：亿元） 图11：ROE自2020年起稳步提升 2、储能市场：经济性驱动表后业务增长，表前静待花开 2.1、能源结构转型储能当仁不让 储能可以保障新型电力系统稳定。在全球碳中和的背景下，新能源占比迅速上升，也对电力系统发电、负荷、消耗之间的实时平衡提出了挑战。储能技术可以弥补电力系统缺失的“储放”功能，平抑大规模清洁能源发电接入电网带来的波动性，提高电网运行的安全性、经济性、灵活性。 储能按照应用领域不同可以分为表前储能、表后储能与便携储能。表前储能可进一步细分为电源侧储能与电网侧储能，属于电力工程投资。表后储能则主要用于工商业与户用场景，其中户用储能系统目前呈现出比较明显的家用电器化特征。便携储能主要应用于户外旅行和应急备灾。 表3：储能按应用领域不同可以分为表前储能、表后储能与便携储能 储能应用场景多元，覆盖发电侧、电网侧、用户侧。发电侧可调峰调频、提供辅助动态运行，电网侧平滑出力曲线、减少弃风弃光，用户侧实现峰谷价差套利、提升供电可靠性。储能的应用场景多元，2021年全球应用于电源侧辅助服务、新能源配储、电网侧的电化学储能装机占比分别为32.1%、30.9%、26.6%，用户侧及分布式的装机占比为6.2%、4.2%，当前主要应用场景以发电侧、电网侧为主。 图12：2021年电化学储能装机用途以发电侧、电网侧为主 全球电化学储能增长势头强劲。2021年全球电化学储能新增装机量达11.12GW，同比增长135.2%，累计装机规模达25.37GW，继2020年63.3%的增速后，全球电化学储能市场表现出更强劲、持续的增长力。 主要储能装机市场未来增长空间可期。全球电化学储能装机区域比较集中，2021年美国、中国、欧洲分别贡献34%、24%、22%的装机量，合计占比达80%。看未来，美国政策端持续加持储能装机需求，国内正在通过补贴和强配政策蓄力储能商业模式，欧洲电价高企托底户储需求，三大市场后续增长空间仍可期。 图13：全球电化学储能增长势头强劲 图14：2021年电化学储能装机占比集中 电化学储能正在崛起，其中锂离子电池技术最为成熟。据CNESA统计，全球已投运电力储能项目累计装机规模209.4GW，其中，新型储能的累计装机规模占比12.2%，为25.4GW，同比增长67.7%，锂离子电池占据新型储能市场份额超过90%，领先优势显著。 图15：2021年新型储能累计装机中锂离子具有显著优势 2.2、表前储能：国内商业模式有望逐渐成型 2.2.1、政策端：全球政策性激励配储如火如荼 国内表前储能盈利模式逐渐明朗。2022年6月国家发改委提出充分发挥独立储能技术优势提供辅助服务，南方能源监管局规定新型独立储能可以参与一次调频、二次调频、无功调节以及调峰辅助服务并获得补偿。2022年7月山东能监办增加了转动惯量、快速调压、一次调频辅助等服务品种，储能电站的盈利方式呈现多样化的发展格局，有望引导市场主体积极推动储能装机。 表4：政策引导标签储能项目多样化盈利模式 强配政策与商业模式建立预期下，国内大储集采与招标量持续提升。当下的储能装机主要源于各省对新能源强制配储的政策指标要求，根据储能头条公众号的不完全统计，截至2022年10月，国内大型储能项目累计招标量已经超过了12077MW/26088MWh，特别是2022年6月以来，国内储能项目招标进程加速明显，未来国内的表前储能装机量将呈现十分显著的提升。 图16：2022年以来国内表前储能招标量持续放量 海外储能政策明确，市场机制较完善。美国、欧盟等发达国家从新能源战略出发，通过目标规划、技术路线匹配等顶层设计促进技术研发和示范项目的建立，以初始投资补贴和税费减免等财税支持降低成本，推动投资者部署储能项目的积极性，各国政策都在不断地调整和改革以更好地发挥储能的价值。 表5：海外政策规划更清晰明确 以美国为例，政策引导对搭建储能市场机制有着重要作用。一是立法明确储能参与市场交易的合法地位，通过放开电力市场准入来保障储能参与市场的交易权利； 其次，完善电力辅助服务、需求侧响应机制鼓励储能参与竞标；第三，设计出可提现储能价值的市场和价格体制，鼓励市场化。由此，美国电化学储能形成较清晰的市场机制，基本实现商业化运营。 表6：美国储能市场机制完善得益于政策 2.2.2、电源侧：强制配储进一步拉动需求 部分地方省市政策强制配储