海外双周报第19期：中低收入国家债务中我国的角色

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2022年11月23日 【每周经济观察】 中低收入国家债务中我国的角色 ——海外双周报第19期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】市场怎么看明年盈利？——每周经济观察第45期》 2022-11-20 《【华创宏观】“否”极，“泰”未至，躁动先行 ——每周经济观察第44期》 2022-11-14 《【华创宏观】强就业背后的悲观信号——10月非农数据点评&海外双周报第18期》 2022-11-07 《【华创宏观】类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些？——每周经济观察第43期》 2022-11-06 《【华创宏观】从近3000份季报看制造业投资“细 节”——每周经济观察第42期》 2022-10-31 主要观点 本文聚焦我国对中低收入国家的借款问题，主要关注几个方面：一、借出多少钱；二、钱从哪来，投到哪去；三、有什么风险。当下中低收入国家债务脆弱性加剧，一方面，新冠疫情下各国加大财政支出，债务规模激增；另一方 面，当下主要发达经济体大幅加息导致中低收入国家货币大幅贬值，进一步增加了这些国家的偿债成本。因此，中低收入国家的债务风险问题值得关注。 一、我国持有多少中低收入国家债务？ 截至2020年，我国对中低收入国家债权存量总计1710亿美元，占中低收入国家外债总额的2.7%，高于其他国家但远低于世界银行等多边债权人和债券持有人（分别占比52%、28%）。进一步区分中等收入国家与低收入国家，可以发现我国对低收入国家的债权规模占其外债总额的比例较高，约为11%。 从增速看，2000-18年，我国对中低收入国家债权金额增速大部分时间保持在10%以上的高位，但最近两年增速明显放缓。增速的变化主要受我国贷款“优惠力度”的影响。从两方面观察：一是借款的实际利率，用“当年实际支付利 息/外债存量期初期末均值”计算。2010年以前我国借款的实际利率较中低收入国家外债平均低2%左右，对应着我国债权增速的飞涨，近年来我国借款实际利率与平均水平的差距有所缩小。二是利息支付优惠，用“当年利息免除与利息重新安排金额之和/应付利息”表示。在2008年金融危机与2020年新冠疫情中，我国提供的利息支付优惠相对平均水平更高。更高的“优惠力度”反映了我国借款的援助性与发展性，推动了2018年以前我国债权金额的快速增长。 我国对中低收入国家债权的未来发展趋势如何？增速或将进一步回落。首先，从贷款承诺看，我国与中低收入国家签订长期贷款合同的高峰期已过。其次，从贷款提取额来看，未来5年中低收入国家从我国贷款承诺中的提款额逐年下降。2022-28年，中低收入国家从我国贷款承诺中的贷款提取额将以平均每年 -53%左右的速度下滑。 二、钱从哪来，钱到何去？ 1、我国对中低收入国家贷款的资金来源：根据世界银行报告，我国对中低收入国家的债权主要是由政策性银行提供的非优惠贷款。据统计，官方资金占比超9成；来自商业银行的贷款约占7%；无债券。 2、我国对中低收入国家贷款的资金用途：首先，按债权人部门看，我国对中低收入国家的债权主要是对公贷款，尤其是对一般政府贷款，约占我国对中低收入国家贷款总额的75%。其次，按债务国的国家特征，我国对中低收入国家的债权集中在撒哈拉以南非洲，并且是中等收入国家中收入偏低的部分国家。最后，按投资行业，对于中低收入国家整体来说，大部分债务都与大型基础设施建设项目和采掘业有关。对于我国债权集中地区——非洲来说，我国的 贷款资金集中于运输和电力等公共事业部门以及矿业，占比合计近7成。 三、债务风险大吗？ 从三个角度评估我国对中低收入国家债权的风险情况。首先，我国对中低收入国家债权集中度情况。并不算高，近年来也比较稳定。其次，欠我国债务最多的前十个国家外债风险情况。10个国家中有三个国家被世界银行评定为“外债高风险”，2020年欠我国债务208亿美元，占我国对中低收入国家债权 存量总额的12%，而且这十个国家外债总额占其GNI比例和出口金额比例均高于中低收入国家平均水平。最后，“坏账”风险，即已经是外债高风险或者陷入困境的借款人合计欠我国债务情况，2020年为440亿美元，这部分债务可能需要我国减债、缓债。不过这些国家欠我国的债务仅占其外债总额16% 因此解决其债务问题需要联合其他债权人一起行动。 风险提示：债务风险发展超预期，数据源统计不完备 目录 一、中低收入国家债务中我国的角色5 （一）我国持有多少中低收入国家债务？5 （二）钱到何处去？8 （三）钱从哪里来？10 （四）债务风险大吗？11 二、全球经济与复工跟踪13 三、海外流动性与资产价格跟踪16 图表目录 图表1截至2020年，中低收入国家对我国债务存量总额1710亿美元5 图表22010年以前，我国借款的利率明显低于平均水平6 图表3两次“危机”中我国向中低收入国家提供的利息支付优惠更高6 图表4截至2020年，中低收入国家对我国债务约占其全部外债的2.7%6 图表52019年以来，中低收入国家对我国债务增速低于其外债整体增速6 图表62020年，低收入国家对我国债务约占其全部外债的11%7 图表72018年以来，主导低收入国家外债增长的始终是多边债权人7 图表8我国对中低收入国家的贷款承诺峰值已过8 图表9中低收入国家从我国贷款承诺中的提款额于2021年见顶8 图表10我国的债权存量增速或将随着中低收入国家贷款提取额增速共同下滑8 图表11我国对中低收入国家的债权主要是对公贷款；而中低收入国家外债整体中，私 人部门债务与一般政府债务“平分秋色”9 图表12我国对中低收入国家的债权集中在撒哈拉以南非洲9 图表13我国的债务国主要是中等收入国家中收入偏低的国家9 图表14我国对非洲的贷款集中于运输和电力等公共事业部门以及矿业10 图表15我国对中低收入国家提供贷款的4种主要类型10 图表16我国对中低收入国家发放贷款的资金主要源自官方债权人11 图表17近年来我国对前�大债务国的债权占比稳定在40%左右12 图表18前十大债务国中有三个外债高风险国家12 图表19前十大债务国外债总额占其GNI比例平均60%，占其出口金额比例平均294% ...............................................................................................................................12 图表20大部分陷入外债困境的债务国从我国借钱的比例不超过15%13 图表21近期英美餐厅就餐活动回落，德国基本持平13 图表2211月12日美国红皮书商业零售同比+6.8%14 图表23美国电影票房收入近期回升14 图表24美国10月乘用车销量环比+13%14 图表2510月29日美国粗钢产量环比-0.4%14 图表26近期美国铁路交通运输量略高于去年同期14 图表27近期美国用电量低于疫情前历史同期14 图表2811月12日当周WEI指数降至1.7215 图表29近期欧美经济意外指数回升后又小幅回落15 图表30美国10月CPI同比7.7%，低于预期8%15 图表31欧元区9月工业产值同比4.9%，好于预期2.8%；9月零售销售同比-0.6%，好 于预期-1.3%16 图表32美联储准备金回升至3.2万亿美元左右16 图表3311月19日美联储总资产规模降至8.68万亿美元16 图表34近期欧美金融条件指数均回落17 图表35美国10Y-2Y国债期限利差降至-69bp左右17 图表3610Y美德国债利差先升后降至181bps左右17 图表3710Y德意国债利差降至189bp左右17 图表3810Y中美国债利差回升-100bps左右17 图表39美国通胀预期降至2.5%左右17 图表40全球负利率国债占比维持在3%左右18 图表41近期美元指数多、空头持仓均下降，净多头下降18 图表42近期10Y美债多头持仓下降、空头持仓小幅回升，净空头增加19 图表43近期美股美债正相关系数小幅回落至0.71左右19 一、中低收入国家债务中我国的角色 本文聚焦我国对中低收入国家的借款问题1，主要关注几个方面：一、借出多少钱；二、钱从哪来，投到哪去；三、有什么风险。当下中低收入国家债务脆弱性加剧，一方面，新冠疫情下各国加大财政支出，债务规模激增；另一方面，当下主要发达经济体大幅加息导致中低收入国家货币大幅贬值，进一步增加了这些中低收入国家的偿债成本。因此，中低收入国家的债务风险问题值得关注。 （一）我国持有多少中低收入国家债务？ 截至2020年，我国对中低收入国家债权存量总计1710亿美元，其中对中等收入国家的债权占89%，约为1521亿美元；对低收入国家的债权占11%，约为189亿美元。 从纵向和横向比较两个视角看我国在中低收入国家外债中的角色： 其一，纵向比较来看，2000-18年，我国对中低收入国家债权金额增速大部分时间保持在10%以上的高位，但最近两年增速明显放缓。我国对中低收入国家的债权金额增速自2001年起快速提升，2010年见顶，增速从-8.3%升至67.9%的历史高位；2010年之后，我国债权规模增长不断放缓，2018年12.8%，2019年骤降至1.8%，2020年为2.3%。 图表1截至2020年，中低收入国家对我国债务存量总额1710亿美元 我国对中低收入国家的债权存量金额（亿美元）与增速（%） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 -30% 债务存量（亿美元）增速（%，右） 资料来源：世界银行，华创证券 为什么2018年以前我国对中低收入国家的债权增长如此快？ 一方面，有政策支持。1999年提出“走出去”战略，2013年又提出“一带一路”合作倡议，鼓励了我国的对外投资和借贷。 另一方面，更重要的是，我国提供的“贷款优惠”更大，或反映我国对中低收入国家的借款更具援助性与发展性。首先，用中低收入国家“当年实际支付利息/外债存量期初期 末均值”计算实际利率，可以发现我国借款的实际利率更低，尤其是2010年以前，较中低收入国家外债平均实际利率低2%左右，这期间也对应着我国对中低收入国家的债权增速飞涨。其次，用中低收入国家“当年利息免除与利息重新安排金额之和/应付利息”2计算利息支付优惠，可以发现在近两次“危机”（2008年金融危机与2020年新冠疫情）中， 1本文数据来源为世界银行国际债务数据库（InternationalDabtStatistics）。 2利息免除：Interestforgiven，表示免除的当年到期或前期拖欠的利息支付金额；利息重新安排：Interestrescheduled，指对当年到期或者前期拖欠的利息作资本化，将其化为债务存量的一部分。应付利息=当年实际支付利息+利息免除+利息重新安排。 我国提供的利息支付优惠相对平均水平更高。 图表22010年以前，我国借款的利率明显低于平均水平 图表3两次“危机”中我国向中低收入国家提供的利息支付优惠更高 中低收入国家：利息免除与重新安排占应付利息的比 例（按债权人分类） 40% 30% 20% 10% 1989 1991 1993 1