单票快递盈利维持高位水平，资本开支同比收缩

证券研究报告|2022年11月22日 核心观点公司研究·财报点评 22年三季度业绩同比实现高增长。2022年三季度公司实现营业收入89.45亿元，同比增长21.0%；实现调整后的净利润18.73亿元，同比增长63.1%，在三季度疫情防控影响的背景下，公司业绩表现已属稳健。 三季度公司业务量增速恢复至双位数，市占率同比提升，价格维持在高位。尽管三季度消费疲软、国内疫情反复，但公司凭借自身稳定的网络和优质的服务仍然实现了11.7%的业务量增长，增速环比有所回升，且高于行业三季度同比5.2%的增速。由于11月11日国务院联防联控机制综合组公布进一步优化防控工作的二十条措施，我们预计疫情防控对快递行业的负面影响会边际弱化，中期来看公司业务量增长有望逐步修复。中通三季度市占率同比增加了1.3个百分点至22.1%，龙一地位持续强化。公司三季度单票快递价格为1.30元，同比提升了10.4%，一是因为今年三季度行业竞争维持缓和态势，去年同期单价基数低，二是因为疫情防控导致快递经营成本短期上行。 三季度公司单票快递经营成本同比基本持平，单票快递盈利实现改善，资本开支同比收缩。公司三季度单票运输成本和单票中转成本分别为0.49元和 0.30元，同比变化分别为-2.2%和+5.8%。整体来看，三季度公司单票快递经营成本表现还算稳定，同比基本持平，主要得益于两方面，一是高运力牵引车的使用增加、路线规划改善使得装载率提高所带来的运输效率持续提升抵销了柴油价格上涨，二是人工工资上涨被自动化驱动的效益提升部分抵销。由于单票价格维持在高位，从而带动单票快递毛利同比增长30%至0.51元，环比增加了0.02元。最终，公司三季度单票净利（调整后）为0.29元，同比改善明显、环比维持在高位（21年Q3和22年Q2分别为0.20元和0.28元）。公司前三季度的资本开支为53.9亿元，同比下降24%（去年同期为 70.8亿元），公司资本开支高点已过。此外，近期公司公告称寻求香港联交所主板及纽约证券交易所双重上市，我们认为双重主要上市地位将为中通港股带来新增的流动性，尤其是可触达更多中国及亚洲其他地区的投资者。 风险提示：国内疫情变化；价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。投资建议：维持盈利预测不变，维持“买入”评级。 我们维持公司盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润分别为62.0/77.7/91.5亿元，分别同比增长30%/25%/18%。维持公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为20X、16X。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 25,214 30,406 36,031 42,444 49,278 (+/-%) 14.0% 20.6% 18.5% 17.8% 16.1% 净利润(百万元) 4312 4755 6202 7770 9152 (+/-%) -24.0% 10.3% 30.4% 25.3% 17.8% 每股收益（元） 5.21 5.75 7.50 9.40 11.07 EBITMargin 12.8% 10.9% 8.6% 11.5% 12.6% 净资产收益率（ROE） 8.8% 9.8% 11.3% 12.4% 12.8% 市盈率（PE） 29.1 26.4 20.2 16.1 13.7 EV/EBITDA 41.2 39.6 20.5 16.3 14.1 市净率（PB） 2.56 2.58 2.29 2.00 1.75 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 交通运输·物流 证券分析师：姜明证券分析师：罗丹 021-60933128021-60933142 jiangming2@guosen.com.cnluodan4@guosen.com.cnS0980521010004S0980520060003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价165.30港元 总市值/流通市值136703/0百万港元 52周最高价/最低价256.67/123.00港元 近3个月日均成交额153.87百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中通快递-SW（02057.HK）-二季度市占率提升明显，单票快递盈利表现亮眼》——2022-08-22 《中通快递-SW-02057.HK-降价幅度大幅收窄，兼顾规模、质量和盈利》——2021-08-20 《中通快递-SW-02057.HK-财报点评：降价趋势放缓，一季度业绩略超预期》——2021-05-21 《中通快递-SW-02057.HK-财报点评：积极降价抢量，巩固龙头地位》——2020-11-23 中通快递-SW（02057.HK） 单票快递盈利维持高位水平，资本开支同比收缩 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 22年三季度业绩同比实现高增长。2022年三季度公司实现营业收入89.45亿元，同比增长21.0%；实现调整后的净利润18.73亿元，同比增长63.1%，在三季度疫情防控影响的背景下，公司业绩表现已属稳健。 图1：中通快递单季营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：中通快递单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 三季度公司业务量实现双位数增长，市占率同比提升，价格维持在高位。尽管三季度消费疲软、国内疫情反复，但公司凭借自身稳定的网络和优质的服务仍然实现了11.7%的业务量增长，增速环比有所回升，且高于行业三季度同比5.2%的增速。由于11月11日国务院联防联控机制综合组公布进一步优化防控工作的二十条措施，我们预计疫情防控对快递行业的负面影响会边际弱化，中期来看公司业务量增长有望逐步修复。中通三季度市占率同比增加1.3个百分点至22.1%，龙一地位持续强化。公司三季度单票快递价格为1.30元，同比提升了10.4%，一是因为今年三季度行业竞争仍然维持缓和态势，去年同期单价基数低，二是因为疫情防控导致快递经营成本短期上行。 图3：中通快递业务量及增速（百万件）图4：中通快递市占率变化趋势 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 三季度公司单票快递经营成本同比基本持平，单票快递盈利实现改善，资本开支同比收缩。公司三季度单票运输成本和单票中转成本分别为0.49元和0.30元，同比变化分别为-2.2%和+5.8%。整体来看，三季度公司单票快递经营成本表现还算稳定，同比基本持平，主要得益于两方面，一是高运力牵引车的使用增加、路线规划改善使得装载率提高所带来的运输效率持续提升抵销了柴油价格上涨，二是人工工资上涨被自动化驱动的效益提升部分抵销。由于单票价格维持在高位，从而带动单票快递毛利同比增长30%至0.51元，环比增加了0.02元。最终，公司三季度单票净利（调整后）为 0.29元，同比改善明显、环比维持在高位（21年Q3和22年Q2分别为0.20元和0.28元）。公司前三季度的资本开支为53.9亿元，同比下降24%（去年同期为70.8亿元），公司资本开支高点已过。此外，近期公司公告称寻求香港联交所主板及纽约证券交易所双重上市，我们认为双重主要上市地位将为中通港股带来新增的流动性，尤其是可触达更多中国及亚洲其他地区的投资者。 图5：中通快递单票运输成本及单票中转成本（元）图6：中通快递单票快递毛利及单票调整后净利（元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：我们维持公司盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润分别为62.0/77.7/91.5亿元，分别同比增长30%/25%/18%。维持公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为20X、16X。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 14213 9721 9850 14988 21855 营业收入 25214 30406 36031 42444 49278 应收款项 4235 5989 7404 9303 11476 营业成本 19377 23816 28212 32343 37205 存货净额 53 83 104 120 139 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 133 28 0 0 0 销售费用 1546 1425 1729 1995 2316 流动资产合计 22325 18666 20203 27825 37566 管理费用 1075 1855 2987 3246 3560 固定资产 18565 24930 29656 33039 35627 财务费用 13 36 (103) 14 (0) 无形资产及其他 5160 5174 3881 2587 1294 投资收益 0 0 0 0 0 投资性房地产 6119 7644 7644 7644 7644 资产减值及公允价值变动 0 0 100 0 0 长期股权投资 7037 6358 6358 6358 6358 其他收入 1813 2378 4168 4410 4706 资产总计 59205 62772 67741 77453 88488 营业利润 5016 5652 7473 9257 10903 短期借款及交易性金融负债 1433 3459 1631 2174 2421 营业外净收支 0 55 0 0 0 应付款项 2011 2219 2291 2562 2870 利润总额 5016 5707 7473 9257 10903 其他流动负债 5904 7318 7912 9125 10556 所得税费用 690 1005 1341 1574 1854 流动负债合计 9348 12996 11833 13862 15847 少数股东损益 14 (54) (70) (87) (102) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 4312 4755 6202 7770 9152 其他长期负债 757 848 848 848 848 长期负债合计 757 848 848 848 848 现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 10105 13845 12681 14710 16696 净利润 4312 4755 6202 7770 9152 少数股东权益 121 290 220 133 31 资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 48979 48637 54839 62609 71761 折旧摊销 346 492 4168 4410 4706 负债和股东权益总计 59205 62772 67741 77453 88488 公允价值变动损失 0 0 (100) 0 0 财务费用 13 36 (103) 14 (0) 关键财务与估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 (2115) (1490) (743) (430) (453) 每股收益 5.21 5.75 7.50 9.40 11.07 其它 14 (53) (70) (87) (102) 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 2557 3704 9457 11663 13303 每股净资产 59.23 58.82 66.32 75.71 86.78 资本开支 (6136) (6399) (7500) (6500) (6000) ROIC 8% 7% 9% 10% 10% 其它投资现金流 7423 845 0 (569) (6