【知己知彼】买方机构看市场
相聚：长牛起步 最坏的时候过去，正站在牛市起点。今年来，在新冠肺炎疫情反复延宕、地缘局势紧张的大环境中，资本市场自然难以独善其身。不论是A股还是港股，在剧烈的波动中下跌明显，同时当极致风格下上演挤压效应明显，市场极端行情时有发生。尽管近来A股与港股均出现了一定程度的回暖，不过仍有不少投资者信心不足，驻足不前甚至采取防守之势。在这样一个仍有分歧的节点，我们给出非常明确的观点，现在已处于牛市的起点，对后市走势非常积极乐观，未来也将有望出现2年左右的长牛行情。回溯过去10多年A股历史走势我们可以得出这样的结论，当前的市场估值已经处于非常低的水平。在相聚资本内部，用股债相对市盈率指标（ERP）来衡量市场的相对估值水平，目前看正处于历史10%分位附近，以这样的估值水平持有周期超过一年，获得正收益的概率几近100%。虽然过去一年指数走势不佳，但可以说最坏的时候已经过去了。展望未来1-2年，市场将有望形成两年维度的上涨行情，且是由两个阶段构成的。第一阶段，估值逐步回升、企业盈利滞后，这一阶段是成长风格突出；第二阶段是，企业盈利明显回升、价值型公司迎来上涨，这一阶段可能会发生在明年下半年。短期来看，政策驱动的修复下，此前快速下跌后绝对回报产品被动减仓，市场也会迎来一波仓位回补行情。最新的经济数据也显示，在国内外多重超预期因素的影响下，延续了恢复态势。港股估值处于历史极低的位置，自然会吸引来抄底资金的注意力。加上防疫政策优化以及对房地产刺激加码，港股低估值的吸引力更甚。不过中长期来看，港股的投资机会不如A股，主要原因是港股中的内房板块和互联网板块中长期增速偏低，甚至有些房地产公司仍处于挣扎阶段，短期虽然有估值修复，但中长期看是否有持续向上趋势仍有不确定性。当下地产股的投资主要集中在以下三个机会：第一是，没有破产风险的央企、国企，在外资的集中抛售急速下跌后会出现一波估值修复；第二是，在国内获得融资支持的民企。这类民企本来处于破产边缘，但在融资支持下具备了持续生存的条件，股价会强烈反弹；另外一类机会集中则是在香港内房股。这类公司的投资逻辑与垃圾债相仿，债券违约的公司可以视同为股票价值的高度不确定，在利好刺激下股价大幅反弹，类似于一种虚值期权，但实际价值很难确定。未来经济回升同时利率水平较低，而美国利率大概率见顶回落，这些因素都促成A股的成长股具备较好的投资机会。-根据未来两年的增速和当前估值对比，-新能源车的性价比是比较高的，尤其看好海上风电、光伏，电池板块也来到可以配置的阶段。未来的疫情防控更加精准，我们的投资中也会进一步加强对药品和医疗器械的关注，因此产品中也进行了相应的布局。一是从全局角度分析市场，二是更好把握个股的内在价值，少去做博弈的“韭菜”。 景林：中国的长期竞争优势仍然存在 【高云程】短期流动性问题叠加外资的变化，使部分行业龙头公司集中下跌，这些公司的相对竞争力和基本面情况变化不大。目前的估值水平出现罕见低估，尤其是在境外上市的中国公司，部分公司市值已经跌到非常值得被私有化的程度。随着很多境外长期投资者最后的持仓在最近被抛售，市场大概率处于悲观的时刻，不应该在这个 时候再卖出被严重低估的公司，现在应该专注于检验企业核心竞争力变化，适当隔离市场情绪的传染。中国式现代化和民族伟大复兴一定会伴随着人民群众的美好生活和中国企业的欣欣向荣。我们对此深信不疑，也绝不该在市场最恐慌的时刻抛弃有价值、有韧性且依然勤奋努力的中国公司。这一次也许是中外投资者的定价权转移，大概率现在就是这些资产价格的历史性底部。【蒋彤】最深的感受是国家激励方向和设计的激励制度很好，小巨人都很有奔头。海外学成的人依旧愿意归来，包括本土培育的技术人才，在中国这个鼓励技术创新、产业链配套齐全、乐于接受新事物迭代的国家发挥才华。中国和智能化进展也令人鼓舞。而市场之前对于反腐、反垄断、共同富裕的解读过于偏颇。【金美桥】尽管中国面临各种各样的问题，坚定认为中国的长期竞争优势仍然存在，智力集群、产业配套集群、基础设施完善和资源保障必将使得中国业进一步升级迭代，一些有核心竞争力的中国企业必将在全球市场攻城略地。整体来看，资金面还是十分充裕的，而且外资的流出也是暂时避险，只要中国经济企稳向好，外资还是会杀回马枪。如果明年全球宣布大流行结束、全球通胀缓解、美元指数走弱人民币回升，多年徘徊到3000点附近的内地股市和连续调整多年的香港市场有望实现很好的投资回报。由于宏观经济和政策，大多数互联网公司业绩都表现不佳，虽然景林对业绩和经济情况有一定预判，但宏观和流动性问题超出想象。到了现在，众多不利因素已经被消化，估值也跌到低谷，未来边际变好的可能性远大于继续恶化，看好公司的基本面和核心壁垒并没有显著变化。 星石：对中国长期经济增长保持信心 长期而言，信息的劣势会被削弱，因为能影响长期趋势的、重要而有价值的信息反倒是公开的、透明的和被广泛知晓的，并且作用的时间也是漫长的。长期主义者只要能够及时识别并据此作出正确投资判断，依然可以获得良好回报。因此，长期主义者更有机会过滤掉短期的噪声，关注真正发挥长期作用的优质信号，进而弥补短期的信息劣势。研究优势建立在良好质量的信息基础之上。信息作为最基础的研究对象，信息的质量至关重要。由于长期主义者研究目的指向资产长期内在价值，更关注的是价值中枢的长期斜率变化而非估值的短期波动曲率变化，对信息的筛选和甄别天然就会更加精简有效，从而也更容易积累研究经验教训，并形成可复用的研究体系，提高投资胜率。心理优势的建立来源于长期信仰。投资考验人性，信仰构成长期行为的支撑力量，做长期正确的事反过来又坚定了信仰。没有信仰的短期交易，是将自身投入到无限的不确定和波动之中，充满无力感。因此，放弃挣短期的不确定的钱，而把自己交付于信仰，赚应得的长期的本分钱，于是就获得了充分的自由和长久的心安。中国经济内在的基本面已经发生的、长期的、积极的根本性变化，值得重视。历史积累的风险基本出清。过去的十多年是在还“4万亿”的历史欠债，大体上可以认为历史遗留的经济风险基本出清了。产能严重过剩经过供给侧改革已充分化解、影子银行被完全规范、地方政府债务得到了控制、房地产的尾部风险正在释放之中。目前，经济增长的主要驱动力量是非常健康的，来自产业升级和国际竞争力的提升，正是高质量发展的可持续之路。产业升级优化驱动高质量发展。在一致看衰出口的预期中，中国在全球出口份额持续提升。中国出口强劲最重要的驱动来自自身产业升级和竞争力提升，汽车、高端制造等产业出口占比大幅提升。“工程师红利”正在迅速释放，正是未来中国经济增长最为重要的驱动——技术进步，或者说是劳动者素质提高带来的生产效率的提高，以在职 大学生劳动力人数为指标，2020年为1亿人以上，2030年将达到2亿人，长期峰值将突破3亿人。因此，对中国长期的经济持续增长应保持信心。就股市而言，大的转机也在临近。从上市公司的盈利增长和估值变化的周期来看，2022年的盈利预计（微弱）增长而估值大幅压缩。从以往股市的经验来看，一般连续2年的挤压估值后，通常会迎来一轮估值的修复周期；如果出现类似2016-2018年情形，连续3年压缩估值，则有显著修复估 值的机会。在2023-2024年，股市大概率迎来转折（汪晟）。 星石：预计明年Q2主动去库存走向尾声 投资者看到库存高企时一般会比较悲观，库存水位很低时又会比较亢奋，通常被用来当作景气度低或者高的信号，进而以此去指导投资，但事后来看，这些情绪对于投资往往会释放�错误的信号。因为库存波动具备一定的周期性，在极端位置的极端情绪往往会孕育�相反的变化，所以明确库存周期所处的位置和未来可能的方向性变化至关重要。在今年主动去库存的大背景下，结论如下：1、库存周期与股市牛熊存在较为稳定的规律，被动去库存和主动补库存阶段股市大概率表现较好，主动去库存阶段市场往往表现较差。2、在主动去库存的后半段，往往是绝望中孕育着希望的时刻，工业企业盈利底基本都�现在主动去库存期间，主动去库存后半段往往是较好的布局期。3、本轮主动去库存从今年5月开始，但考虑今年Q2疫情对库存周期的干扰（需求停滞、库存被动高企），真实的主动去库存可能从去年末已经开始，结合库存周期的一般时间规律和对未来需求的判断，预计明年Q2主动去库存走向尾声。当前工业企业仍然处于存货高企、营收下滑的主动去库存状态，这与今年以来的熊市特征相吻合。虽然未来仍将持续一段时间，但市场的曙光已经不远。从库存周期来看，推算可能在2023年Q2附近看到主动去库存结束。从工业企业数据来看，走完一轮库存周期平均需要40个月的时间。剔除受疫情影响而异常的2020Q1，本轮库存周期始于2019年底，截 至2022年10月份本轮周期已经运行34个月，经验推算明年Q2可能看到主动去库存结束。表观数据看主动去库存从5月至今只运行半年，考虑4、5月大城市疫情可能带来一定的被动累库，实际的主动去库存可能从2021年底就已经开始，实际的去库存接近一年。当然，主动去库存的结束，更重要的需要紧密跟踪需求端的变化。9月底以来，随着外需的走弱，稳内需的政策快速�台，且力度逐步加大，特别是近期优化防疫二十条、民企融资第二支箭扩容等措施接连�台，将能够扭转内需持续低迷的情况。疫情防控更加精准后，经历一段时间的适应期，居民收入预期和消费信心会逐步恢复，消费动能会逐步释放；地产在今年快速下行后，已经逐步接近长期的均衡水平，随着政策支持力度的加大，明年也将迎来企稳甚至复苏。内需的企稳在明年上半年�现的概率也是大幅提高的，也将指向主动去库存周期的结束（喻宗亮）。 宏道：换完届，可能新的气象会�现 今年的市场经历了几年以来甚至跟过去相比全新的一些考验。美国严重的通胀&快速的加息，这个情況是几十年一遇。比如说美国广义货币的增发，其实是上个世纪60年代以来最严重的一次。美国这几个救济法案都是把大部分钱直接发给了消费者，然后形成了庞大的需求购买力，全球的供给出现了问题，美国的通胀是几十年来由一些特殊情况导致的。今年俄乌战争的爆发加剧了美国通胜，也加剧了全球能源的紧张。利率的上涨导致我们这个市场出现了估值的收缩。中国没有搞加息，但是我们付出了汇市的代价，市场今年也比较困难。第二个考验也就 是新冠，新冠使得中国现在的经济运行严格讲其实处于一个非常困难的境地，我们这个市场也感受到了这种压力。第三个，今年中国发生的政治大事就是大会的召开，这一次我们整个政府、整个领导层处于一个更新换代的时代。我们的经济到明年完全换完届，可能一个新的气象会出现。总的来看今年这三大风险，我认为正在成为过去，因为美国的通胜，到明年衰退可能是我们交易的主题。新冠疫情目前这种状况，我想病毒对我们的生命、对我们的严重程度，跟武汉时期不一样，现在就是个重感冒，我想最困难的时刻可能正在过去。新的领导班子、新的领导集体在明年，我想在经济上的动作也值得我们期待。今年是比较困难的一年。我想经历了三十年的市场起起伏伏，困难总是有的，我们早期，2002、2003、2004年。后期我们又经历了2015、2016年等等，困难时期很多，但是我想现在是最困难的一个阶段。这个朝阳的行业一定会给我们带来今后丰厚的回报。所以，在这里我衷心祝福大家在明年、在今后取得非常非常辉煌的成就，我相信在座诸位分析师。我想目前所处的2022年，是我们中国证券市场比较困难的一年。刚才我讲了美国的加息、疫情的肆虐以及中国今年出现领导层比较大范围的调整，正处于工作交接的状況，所以经济的下行压力目前仍然比较大。我们目前所处的2022年，我们遇到的这些困难， 我感觉都是暂时的，尽管它是几十年来最突出的。比如说美国的货币发行是差不多上个世纪60年代以来最严重的一次；我们面临的疫情对全球供应链的冲击，恐怕也是过去甚至上百年以来最严重的一次。这并不是一个常态。我们赶上了这个时代。中国目前经济的下行，尽管有一些长期的因素，但是我想随着我们领导层的更替，新的领导人、新的一些规划的出台，明年我们的经济我相信也会得到改观。这是今年市场面临的三大挑战跟冲击。美国加息、新冠、国务院以及领导层换届。不同主管行
