买方机构看市场-调研纪要

□枫池：离拐点越来越近了，重点在政策友好型的主赛道10月份制造业PMI降至49.2%（前值为50.1%），非制造业PMI降至48.7%（前值为 50.6%），景气指数出现下滑。 疫情防控下制造业企业的生产和运输受到明显影响。 新一轮疫情也通过限制居民线下出行等方式对居民消费再次造成负面影响，出行减少后消费特别是线下消费也就减少了。不过这也对应着政策继续积极稳增长的想象空间再度打开，尤其是年内尚有空间的货币政策。 11月3号美联储如期加息75BP，仍是全票通过，表明联储内部并未出现分歧。美联储当前的主要任务就是控制通胀。 美联储将开始讨论货币政策的影响，加息节奏可能会放缓；鲍威尔强调现在考虑停止加息还尚早，利率终点将比之前预期更高。美联储虽有计划放缓加息步伐，但加息的“战线”却被拉长了。 货币紧缩从“大干快上”转为“小步快跑”，对风险资产来说似乎也并非好事。10月美国新增非农就业26.1万人，3个月移动平均新增就业跌破30万人。另一方面，失业率回升至3.7%，劳动参与率继续回落至62.2%。 这两周市场先抑后扬，防疫政策放松成为激烈博弈焦点，相关板块剧烈波动。 当前博弈的焦点仍然是疫情管控放松的政策拐点，我们判断短期不会有明确答案，但是市场有其自身的运行逻辑，即拐点是确定的，不确定的是时间。 A股市场仍然会围绕这一焦点反复博弈、不断折返跑，但是相关板块的底部会逐步抬升，因为离拐点越来越近了。 这个过程我们固然可以适当参与疫情管控放开受益板块如消费、疫苗与中药、旅游服务等，但期间的交易和波动会比较考验人性，所以我们的组合重点仍然会集中于景气独立、受宏观经济影响较小、政策友好型的主赛道，包括自主可控、高端制造、新能源、医疗医药、军工等五个大的方向。 当前经济处于较大下行压力，要优先考虑受经济下行影响较小，景气度独立改善的行业，以及受益于未来政策发力点的自主可控行业。 □锦成盛：迎接新时代，更侧重看政策意图而不是传导效率我们的判断大多数时候都是依赖某种逻辑框架和一些惯例、历史经验等范式做出。 在19年以来我们的宏观判断中一个重要的调整变量是政策传导效率的变化，这个判断的基础是因为我国经济结构等因素发生了很大的变化，我们不能以过往的传导机制来推测当下的市场过程，在过往的报告中我们多次阐述过此等判断的逻辑和验证过程，这里不再赘述。 更多纪yao加V：571117713进入新时代，我们的一些分析框架也应该与时俱进。 10月份以来一些重大事件已经落定，我们从中看到的信息大体总结为几点：第一，历史惯例未必可以作为未来一些判断的基础，第二，过去一两年的事情可能叠加了诸多的短期博弈因素，谨慎线性外推，特别是加强版线性外推。 对于经济体系来说，我们需要更加侧重政策意图而不是传导效率。 或者说我们需要更加紧密的观察接下来发生的事情，从而形成新的框架，而不是基于历史来推测会是什么。 还有一个特别需要留意的是很多概念和提法不必一定对立，现在有诸多叙事似乎总是把一些新的提法和以往的用词对立，我们更应该相信政策的阶段性和延续性，用辩证唯物主义的说法就是矛盾的辩证统一。 判断未来走势是比较困难的事情，但是判断我们目前的处于的位置相对容易些。 从境外情况看，美国在货币政策努力下，一些指标已经开始显示出紧缩发挥作用的效果，例如增长已经缓和很多，劳动力紧张情况也有所缓解，但是工资等数字还是比较高，通胀数字依然处于高位。 美国未来加息幅度和节奏有一定可能是最为陡峭的时间已经过去，当然市场也有很多声音认为也许幅度不是关键，利率在高位的持续时间才是，对此我们无从判断。 但是，从市场价格本身看，今年市场有一些比较有意思的现象值得思考。 例如石油的价格，俄乌开战之初市场迅速冲高到135美元/barrel，然后下跌，随后在6月份欧洲正式开始禁运俄油的时候，市场出现一些小幅反弹，但是没有能够挑战前期高位，此后即便在OPEC+减产的条件下，油价依然处于相对低位徘徊。 另外一个例子就是欧洲天然气，前期全世界都在关注欧洲如何度过这个冬天，天然气和欧洲电价大幅飙升，但是冬天真正来临的时候，不论是欧洲电价还是天然气价格都出现大幅度下挫，某些天然气合约出现了负值。 这些故事都在不断地提醒我们，当一个东西成为万众瞩目的话题的时候，我们需要思考的是市场价格是否已经overprice。那么对于美国通胀和美联储紧缩带来的一些价格运动是否也会有类似情景，我们需要仔细留意。 此外，由于境外市场波动幅度的加大，那么境外价格水平，例如美债收益率水平等对于国内价格的参考意义可能已经比较低了。对于国内来说，随着20大的胜利闭幕，我们进入一个新的时代。 那么过去一两年的许多政策会怎么演化，我们不设既定立场。 观察当下的经济情况，有几点值得和大家分享：第一，预期，市场对于经济的预期在三季度之后大幅度进行了调整，现在非常可能处于过度悲观的阶段；第二，经济数据看，虽然目前还没有看到显著的反弹，但是如果我们观察信贷和社融等高频数据，显然和1-2季度的一个月好一个月坏的节奏比，三季度以来持续性显然增强很多；第三，一些前期政策接下来会是如何，我们认为不同阶段有不同的使命，近期我们留意新领导集体的新的政策表态比较重要。 我们需要转向市场本身的基本面。 10月份以来，市场出现大幅的结构性调整，以50指数为代表的大市值名字出现补跌式大幅调整。那么我们现在重新观察市场处于的位置，毫无疑问市场处于一个对于权益更为有利的位置。 那么如果估值框架结构如果不发生根本性改变的话，现在股票处于优先配置的状态。沪深300的相对估值已经超越了20年3月份和19年1月份的最差情况。 股票市场已经处于可以开始更加积极寻找机会的阶段。 当然，如果从市场流动性，仓位、减持融资等角度看，依然有许多博弈的力量压制市场，但是现在肯定是处于值得深度挖掘机会的阶段。如果接下来相关政策的态度更趋明朗，那么将会更加有助于我们对市场节奏的把握。 □半夏：站在新一轮牛市的起点A股很可能已经走过了本轮下跌的最低点，站在新一轮长期牛市的起点。第一步是风险偏好修复，第二步是经济和盈利的企稳回升。 过去一个月，我们经历了残酷的龙战于野；明年2季度前后，随着经济和盈利的企稳，将会见龙在田；2-3年后，市场会找到自信，展开新的中国故事的宏大叙事，迎来飞龙在天。 上周末的低点，A股总体的估值，接近历史最低水平；A股总体的风险溢价，接近了历史最高水平。 市场的下跌无法用流动性和企业盈利的正常周期波动来解释，主要因为信心的缺失，对未来的无限担忧。过去的一年，在很多人眼里是中国经济出现巨大困难，遭遇重大挫折的一年。 一些从事经济和市场研究的人认为，我们的企业家精神遭遇了重大的创伤，我们的防疫政策严重抑制了经济活动。很多普通人，基于自己旅游出行便利程度的直观感受，对比海外的亲友，认为中国在变差，国外在变好。 认为中国的竞争力已经相对大幅下降。 一些外国人，对国内的人事变化，政策重心的调整不理解，甚至恐慌，慌忙地先撤出来看看。而一些非常客观的数据，可能会让他们感觉意外和吃惊。 全球有几大传统的制造业优势区域欧洲，日韩，中国。疫情前的10年，这几大区域，都是贸易顺差的。 过去两年，无论欧洲还是日韩，都已经从贸易顺差转为贸易逆差，只有中国贸易顺差在持续扩大创新高。 如果我们看欧洲的细项数据，会发现，欧洲对美国的贸易顺差仍在扩大，欧洲最大的贸易逆差，来自中国，过去2年在快速扩大。 即便某一些企业家的精神的确遭遇了创伤，即便疫情的确影响了一部分企业的经营活动，在2022年，中国的贸易顺差继续创出新高，相对于欧洲日韩的差距继续扩大。 这背后，是若干产业链竞争力的提升，中国已经取代了欧洲，成为全世界最大的汽车出口国；中国在高端化工产品上实现了对韩国和欧洲的大量进口替代；中国生产了全世界四分之三的光伏产品，并出口到全世界。 当前的国际政治经济环境，所有国家都遭遇了重大的挑战，都面临着一定程度的困难。 在这样的环境里，谁都不可能非常的舒服，大家都需要努力的去调整和应对，中间都肯定要吃一些苦。 当一些中国人抱怨国内的政策调整速度缓慢，应对相对滞后的时候，英国人正在抱怨他们的政策朝令夕改，首相一个月一换，对经济和市场造成重大冲击；当一些中国人抱怨国内需求走弱的时候，欧洲人正在抱怨他们的生产成本已经超出了国际市场可能的售价；当一些中国店铺抱怨疫情防控影响了生意的时候，一些美国西海岸的店铺，可能刚刚被黑人零元购洗劫一空，然后还上诉无门。 用一句俗话来总结：现在是一个比烂的时代。相对不那么烂的国家，就可以胜出。 没有完美的制度，没有完美的经济环境，无非比较。 从结果上来看，目前为止，在全球制造业，全球商品贸易的竞技场上，中国已经胜出了。其实，当局者迷，旁观者清。 作为中美战略对峙的旁观者，作为全球经济和政治博弈长期的参与者，欧洲的大型跨国企业有着客观的国际横比的视角，与世界各国都有着深入的联系和交流。 欧洲大型跨国企业的选择，能够看出全世界经济环境的相对优劣。今年以来，FDI依然维持了16%的高增速。 欧洲大型企业的对华投资还在加速。 巴斯夫、空客、宝马、大众等等，都在近期决策，增加百亿级别的对华投资。超大型项目纷纷落地。 他们一定是综合比较了基础设施，人力资源，要素成本，政治经济制度，营商环境，产业配套，等等，综合评估考量下来，认为中国仍然是全世界最好的选择。 很多中国人身在其中而不自知，不自信。 制造业的高竞争力，贸易顺差的创新高，对于股票市场，其实有着非常重要的含义，体现在盈利和估值2个方面：1，它说明中国的制造业企业成功实现了产业升级，在国际竞争中胜出。 也就意味着，如果我们跨越经济的小周期波动，来看待企业的长期平均的盈利能力，中国制造业企业的长期盈利能力，会上一个台阶。 2，它意味着中国有资格保持一个低利率流动性相对宽松的国内货币利率环境，从而有利于股票的估值提升。 这一点不是那么简单明显，需要说明一下：中国是今年以来主要经济体里面唯一一个降息的，中国债券市场是全球债券市场沙漠中的绿洲。中国在美国利率大幅上升的环境下，实现了所谓货币政策的自主性。 中美利差大幅度收缩甚至现在显著倒挂，人民币汇率却保持了对一揽子货币的稳定，人民币强于欧元日元等主要货币，这是很难得的。为什么人民币能做到这一点，正是因为中国不断新高的强贸易顺差。 其实今年人民币市场的市场情绪也是很弱的，经常项目的代客结售汇顺差，不到贸易顺差的1/3，大家对人民币是没有信心的，实体企业留了很多美元没有结汇。 即便这样，因为贸易顺差非常巨大，经常项目的结售汇的顺差，依然抵消了债券股票等资本项目的流出，中国总的代客结售汇顺差为正。这才支撑了人民币的相对强势，给了央行降准降息，维持低利率，维持流动性宽松的底气。 中国的货币政策可以自主，中国可以不顾美国加息独立降息，那么，理论上，中国股市就有资格摆脱美国加息的压力，自主走牛。中国制造业在全球竞争中的胜出，其实给中国股市的胜出，铺好了基础。 在悲观的情绪氛围中，很多人并没有意识到这一点，而展望未来，国内外不少人，依然存在几点担心：1，担心经济发展不再是政府工作的重心。 2，担心中国不再开放，担心疫情防控影响经济。 3，担心产业政策调整和共同富裕打击企业家精神。 4，担心地产和基建见顶之后，经济增长失去动力。在我看来，这些担心其实都是过虑。 第一：担心经济发展不再是政府工作的重心。 上个月，在二十大之前，甚至有主流外媒传播谣言，称：二十大报告会dropdevelopmentfirst的说法。 而事实上，并没有，报告不仅坚持经济建设为中心，还给出了非常具体的经济发展目标：到2035年，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。 按国际通行标准，这意味着人均GDP至少要翻一倍，达到2万美元以上。 写进二十