商品期权周报：波动率分化，关注原油与PTA波动率套利策略

中信期货研究|商品期权周报 波动率分化，关注原油与PTA波动率套利策略 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 报告要点 商品期权周报包含四部分内容，第一部分是自上而下的场内外期权策略推荐，第二部分是场内固定期权策略跟踪，第三部分是场内商品期权隐含波动率跟踪，第四部是场内期权流动性概况。 中信期货商品指数走势 摘要： 115 113 111 109 107 105 240 220 200 180 160 140 120 2020-09-07 2020-09-21 2020-10-13 2020-10-27 2020-11-10 2020-11-24 2020-12-08 2020-12-22 2021-01-06 2021-01-20 2021-02-03 2021-02-24 2021-03-10 2021-03-24 2021-04-08 2021-04-22 2021-05-11 2021-05-25 2021-06-08 2021-06-23 2021-07-07 场内外期权策略推荐方面。海外方面，受到美联储发言鹰派影响，市场流动性收紧趋103 100 松预期暂缓，能化类价格承压；国内方面，疫情防控政策优化，国内预期有所改变，但现实 仍弱，黑色、部分有色类商品价格预计偏强震荡。 综合来看，推荐卖出铜看跌期权、原油与PTA波动率套利、PTA买入跨式、豆油与棕榈油波动率套利策略。 场内固定期权策略跟踪方面。市场行情冲高回落，备兑看跌策略收益率回升，买入跨式策略下降，显示出市场整体仍然多数降波。年初至上周五收益率最高的是棉花备兑看跌策略，为19.8%，收益率最低的豆粕备兑看跌策略，为-31.7%。 场内商品期权隐含波动率方面。上周市场波动率分化，原油铁矿攀升，其余整体回落。市场整体波动率处于低位，预计将触底回升。豆粕期权当前历史波动率分位数最高为84%，橡胶最低为4%。 场内期权流动性方面。近期场内期权活跃度提升，铜、铝、锌、铁矿、原油、白糖、玉米、豆一、豆二、花生期权成交占期货在20%左右。 风险提示：策略逻辑发生变化；波动率短期波动较大 商品量化组 研究员：魏新照 021-80401773 weixinzhao@citicsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、场内外期权策略推荐3 二、场内固定期权策略跟踪4 （一）固定期权策略收益率排序4 （二）固定期权策略组合4 （三）金属板块5 （四）能化板块7 （五）农副板块8 三、场内商品期权隐含波动率10 （一）波动率分位数排序10 （二）金属板块10 （三）能源板块11 （四）化工板块12 （五）软商品板块12 （六）农产品板块13 四、场内商品期权流动性与持仓限额14 免责声明16 图表目录 图表1：期权策略推荐3 图表2：场内固定期权策略收益率排序4 图表3：固定期权策略组合收益率5 图表4：场内固定期权策略金属板块收益率排序6 图表5：金属板块固定策略收益率跟踪6 图表6：场内固定期权策略能化收益率排序7 图表7：能化板块固定策略收益率跟踪8 图表8：场内固定期权策略农副板块收益率排序9 图表9：农副板块固定策略收益率跟踪9 图表10：场内商品期权当前隐含波动率历史分位数排序10 图表11：金属期权隐含波动率11 图表12：能源期权隐含波动率11 图表13：化工期权隐含波动率12 图表14：软商品期权隐含波动率13 图表15：农产品期权隐含波动率13 图表16：商品期权成交持仓14 图表17：商品期权成交持仓15 一、场内外期权策略推荐 海外方面，受到美联储发言鹰派影响，市场流动性收紧趋松预期暂缓，能化类价格承压。 国内方面，疫情防控政策优化，国内预期有所改变，但现实仍弱，黑色、部分有色类商品价格预计偏强震荡。 综合来看，推荐卖出铜看跌期权、原油与PTA波动率套利、PTA买入跨式、豆油与棕榈油波动率套利策略。 图表1：期权策略推荐 品种 策略建议 策略逻辑 风险控制 场内策略 铜 卖出看跌策略：卖出CU2301P64000 短期市场有所回调，但国内经济偏弱预期有所改观，叠加铜库存低位，铜价短期将偏强运行；铜期权波动率处于中高位置。 铜价跌幅过大时使用期货进行Delta对冲 原油/PTA 波动率套利：卖SC2301平值看涨期权，买PTA301平值看涨期权，比例为原油为1手，PTA为23手，保证名义额接近 PTA当前加工费低位，价格与原油联动性较强；原油期权波动率高于PTA将近10%，存在波动率套利机会。 每5个交易日移仓至平值期权，滚动操作以控制组合Delta风险 PTA 买入跨式策略：买入TA301C5200，买入TA301P5200 PTA震荡行情已持续较长时间，波动率相对低位；原油波动率已经大幅攀升，预计将带动PTA波动率回升。 短期策略，价格突破或者波动率攀升后平仓 豆油/棕榈油 波动率套利策略：买入8手Y2301-P-9000，同时卖出9手P2301-P-7800 棕榈油期权隐含波动率高于豆油约10%，油脂价格走势高度相关，可以进行跨品种波动率套利。 每5个交易日移仓至平值期权，两者隐波收敛时平仓 资料来源：中信期货研究所 二、场内固定期权策略跟踪 场内期权策略跟踪的主要是备兑看涨、备兑看跌、卖出跨式、买入跨式四类策略，即做多、做空、看跌波动率、看涨波动率，跟踪的品种包括铜、铝、锌、铁矿石、原油、LPG、PTA、甲醇、豆粕、棉花、玉米、棕榈油，共计12个品种， 48个策略。 各策略收益率为不加杠杆方式计算，备兑策略中期权为均为平值期权，每5 个交易日判断平值变化情况并调整为平值，各品种具体跟踪规则见各板块介绍。 （一）固定期权策略收益率排序 48个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是棉花备兑看跌策略，为 19.8%，收益率最低的豆粕备兑看跌策略，为-31.7%。 图表2：场内固定期权策略收益率排序 策略收益率排序 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% CF备兑看跌M买入跨式I备兑看涨P买入跨式M备兑看涨SC备兑看涨TA备兑看涨TA卖出跨式I买入跨式P备兑看涨ZN卖出跨式CU备兑看跌CU卖出跨式AL备兑看跌ZN备兑看跌MA备兑看涨MA卖出跨式ZN备兑看涨PG备兑看涨SC买入跨式PG买入跨式AL卖出跨式C卖出跨式C备兑看跌C备兑看涨CF买入跨式CF卖出跨式MA备兑看跌CU备兑看涨TA备兑看跌C买入跨式AL买入跨式PG卖出跨式SC卖出跨式AL备兑看涨MA买入跨式PG备兑看跌CU买入跨式ZN买入跨式I卖出跨式TA买入跨式P卖出跨式SC备兑看跌M卖出跨式CF备兑看涨P备兑看跌I备兑看跌M备兑看跌 -40.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）固定期权策略组合 将12个品种的备兑看涨、备兑看跌、卖出跨式、买入跨式四类策略收益率取平均值，得到组合策略，年初至上周五，备兑看涨策略收益率为4.39%，备兑看跌为-5.58%，卖出跨式为-1.19%，买入跨式为1.19%。 图表3：固定期权策略组合收益率 15.00% 组合策略 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1 组合备兑看涨组合备兑看跌组合卖出跨式组合买入跨式 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）金属板块 策略月份调整规则：该板块的所有策略均为连续近月期权构建，铜、铝、锌期权每月20日调仓至下一近月，铁矿石每月5号调仓至下一近月。 金属板块16个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是铁矿备兑看涨策略，为16.1%，收益率最低的是铁矿备兑看跌策略，为-26.4%。 图表4：场内固定期权策略金属板块收益率排序 策略收益率排序 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% I备兑看涨 I买入跨式 ZN卖出跨式 CU备兑看跌 CU卖出跨式 AL备兑看跌 ZN备兑看跌 ZN备兑看涨 AL卖出跨式 CU备兑看涨 AL买入跨式 AL备兑看涨 CU买入跨式 ZN买入跨式 I卖出跨式 I备兑看跌 -30.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：金属板块固定策略收益率跟踪 CU期权策略AL期权策略 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 2022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 ZN期权策略I期权策略 15.00%30.00% 10.00%20.00% 5.00%10.00% 0.00%0.00% -5.00%-10.00% -10.00%-20.00% -15.00% 2022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1 -30.00% 2022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 资料来源：Wind中信期货研究所 （四）能化板块 策略月份调整规则：该板块的所有策略均为连续近月期权构建，原油期权每月7日调仓至下一近月，LPG、PTA、MA每月3号调仓至下一近月。 能化板块16个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是原油备兑看涨策略，为12.9%，收益率最低的是原油备兑看跌策略，为-16.5%。 图表6：场内固定期权策略能化收益率排序 策略收益率排序 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% SC备兑看涨 TA备兑看涨 TA卖出跨式 MA备兑看涨 MA卖出跨式 PG备兑看涨 SC买入跨式 PG买入跨式 MA备兑看跌 TA备兑看跌 PG卖出跨式 SC卖出跨式 MA买入跨式 PG备兑看跌 TA买入跨式 SC备兑看跌 -20.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：能化板块固定策略收益率跟踪 SC期权策略PG期权策略 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 2022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 2022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 TA期权策略MA期权策略 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 2022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 2022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 资料来源：Wind中信期货研