商品期权周报：波动率持续回落，关注原油与PTA波动率套利策略

中信期货研究|商品期权周报 波动率持续回落，关注原油与PTA波动率套利策略 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 报告要点 商品期权周报包含四部分内容，第一部分是自上而下的场内外期权策略推荐，第二部分是场内固定期权策略跟踪，第三部分是场内商品期权隐含波动率跟踪，第四部是场内期权流动性概况。 中信期货商品指数走势 摘要： 115 113 111 109 107 105 240 220 200 180 160 140 120 2020-09-07 2020-09-21 2020-10-13 2020-10-27 2020-11-10 2020-11-24 2020-12-08 2020-12-22 2021-01-06 2021-01-20 2021-02-03 2021-02-24 2021-03-10 2021-03-24 2021-04-08 2021-04-22 2021-05-11 2021-05-25 2021-06-08 2021-06-23 2021-07-07 场内外期权策略推荐方面。海外方面，经济高位见顶回落，但是短期市场对于快速下103 100 滑预期缓和，能源有色价格进入震荡整理期；国内方面，7月制造业PMI跌破荣枯线，经济 处于地产缺席的弱复苏态势，但短期对黑色价格驱动减弱。 综合来看，推荐原油与PTA波动率套利、铜锌类卖出宽跨、铁矿卖出宽跨、螺纹钢和焦炭卖出场外看跌期权策略。 场内固定期权策略跟踪方面。上周市场整体反弹，波动率整体回落但降幅收窄，备兑看涨策略组合收益率快速回升。年初至今收益率最高的是棉花备兑看跌策略，为19.4%，收益率最低的是棕榈油备兑看跌策略，为-23.5%。 场内商品期权隐含波动率方面。上周多数品种波动率回落，后期仍有下降空间，但是下降斜率降低。豆粕期权当前历史波动率分位数最高为94%，白糖最低为24%。 场内期权流动性方面。当前市场活跃度较高，成交持仓量持续攀升，铁矿、白糖、豆粕、玉米期权成交量占标的期货比例超过20%。 风险提示：策略逻辑发生变化；波动率短期波动较大 商品量化组 研究员：魏新照 021-80401773 weixinzhao@citicsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、场内外期权策略推荐3 二、场内固定期权策略跟踪4 （一）固定期权策略收益率排序4 （二）固定期权策略组合4 （三）金属板块5 （四）能化板块7 （五）农副板块8 三、场内商品期权隐含波动率10 （一）波动率分位数排序10 （二）金属板块10 （三）能源板块11 （四）化工板块12 （五）软商品板块12 （六）农产品板块13 四、场内商品期权流动性与持仓限额14 免责声明17 图表目录 图表1：期权策略推荐3 图表2：场内固定期权策略收益率排序4 图表3：固定期权策略组合收益率5 图表4：场内固定期权策略金属板块收益率排序6 图表5：金属板块固定策略收益率跟踪6 图表6：场内固定期权策略能化收益率排序7 图表7：能化板块固定策略收益率跟踪8 图表8：场内固定期权策略农副板块收益率排序9 图表9：农副板块固定策略收益率跟踪9 图表10：场内商品期权当前隐含波动率历史分位数排序10 图表11：金属期权隐含波动率11 图表12：能源期权隐含波动率11 图表13：化工期权隐含波动率12 图表14：软商品期权隐含波动率13 图表15：农产品期权隐含波动率14 图表16：商品期权成交持仓14 图表17：商品期权成交持仓15 一、场内外期权策略推荐 海外方面，经济高位见顶回落，但是短期市场对于快速下滑预期缓和，能源有色价格进入震荡整理期。 国内方面，7月制造业PMI跌破荣枯线，经济处于地产缺席的弱复苏态势，但短期对黑色价格驱动减弱。 综合来看，推荐原油与PTA波动率套利、铜锌类卖出宽跨、铁矿卖出宽跨、螺纹钢和焦炭卖出场外看跌期权策略。 图表1：期权策略推荐 品种 策略建议 策略逻辑 风险控制 场内策略 原油/PTA 跨品种波动率套利：买SC2210平值看涨期权，卖PTA210平值看涨期权，比例为原油为1手，PTA为23手，保证名义额接近 PTA当前加工费低位，价格与原油联动性较强；原油期权波动率与PTA接近，将会有所扩大。 每5个交易日移仓至平值期权，滚动操作以控制组合Delta风险 铜/锌 类卖出宽跨策略：卖出一手CU2209C66000，卖出2.5手ZN2209P22000 铜价中长期受制于海外流动性收紧将长期承压；国内锌供应偏紧，下游补库意愿较强，价格偏强；铜和锌期权隐含波动率进入下降通道。 价格运行至行权价附近时，适当对冲控制策略的Delta敞口 铁矿石 卖出宽跨式策略：卖出I2210-C-900，同时卖出I2210-P-650 短期需求仍有韧性，宏观情绪企稳，短期价格存支撑，但长期价格下行趋势不改；铁矿石期权波动率处于高位。 价格运行至行权价附近时，适当对冲控制策略的Delta敞口 场外策略 螺纹钢 卖出看跌期权策略：卖出RB2210行权价格3500的到期期限为两个月以内的场外看跌期权 需求端房地产停贷风险缓解，短期由于产量持续下滑，库存去化，价格短期偏强。 价格运行至行权价附近时，适当对冲控制策略的Delta敞口，或者移仓至更为虚值 的期权 焦炭 卖出看跌期权策略：卖出J2209行权价格2500的到期期限为两个月以内的场外看跌期权 需求端铁水产量见底，供应端焦化亏损严重，生产积极性不高，价格短期偏强。 价格运行至行权价附近时，适当对冲控制策略的Delta敞口，或者移仓至更为虚值的期权 资料来源：中信期货研究所 二、场内固定期权策略跟踪 场内期权策略跟踪的主要是备兑看涨、备兑看跌、卖出跨式、买入跨式四类策略，即做多、做空、看跌波动率、看涨波动率，跟踪的品种包括铜、铝、锌、铁矿石、原油、LPG、PTA、甲醇、豆粕、棉花、玉米、棕榈油，共计12个品种， 48个策略。 各策略收益率为不加杠杆方式计算，备兑策略中期权为均为平值期权，每5 个交易日判断平值变化情况并调整为平值，各品种具体跟踪规则见各板块介绍。 （一）固定期权策略收益率排序 48个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是棉花备兑看跌策略，为 19.4%，收益率最低的棕榈油备兑看跌策略，为-23.5%。 图表2：场内固定期权策略收益率排序 策略收益率排序 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% CF备兑看跌P买入跨式M买入跨式I买入跨式SC备兑看涨CU备兑看跌SC买入跨式I备兑看涨TA备兑看涨AL备兑看跌P备兑看涨PG买入跨式CF卖出跨式ZN备兑看跌PG备兑看涨MA买入跨式C备兑看跌ZN卖出跨式AL买入跨式C买入跨式CU卖出跨式TA买入跨式M备兑看涨TA卖出跨式CU买入跨式C卖出跨式AL卖出跨式MA备兑看跌MA备兑看涨ZN买入跨式MA卖出跨式C备兑看涨ZN备兑看涨CF买入跨式PG卖出跨式SC卖出跨式CU备兑看涨TA备兑看跌AL备兑看涨PG备兑看跌CF备兑看涨I卖出跨式M卖出跨式M备兑看跌P卖出跨式SC备兑看跌I备兑看跌P备兑看跌 -30.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）固定期权策略组合 将12个品种的备兑看涨、备兑看跌、卖出跨式、买入跨式四类策略收益率取平均值，得到组合策略，年初至上周五，备兑看涨策略收益率为-0.01%，备兑看跌为-4.86%，卖出跨式为-4.85%，买入跨式为4.85%。 图表3：固定期权策略组合收益率 15.00% 组合策略 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 2022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/1 组合备兑看涨组合备兑看跌组合卖出跨式组合买入跨式 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）金属板块 策略月份调整规则：该板块的所有策略均为连续近月期权构建，铜、铝、锌期权每月20日调仓至下一近月，铁矿石每月5号调仓至下一近月。 金属板块16个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是铁矿买入跨式策略，为14.4%，收益率最低的是铁矿备兑看跌策略，为-22.3%。 图表4：场内固定期权策略金属板块收益率排序 策略收益率排序 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% I买入跨式 CU备兑看跌 I备兑看涨 AL备兑看跌 ZN备兑看跌 ZN卖出跨式 AL买入跨式 CU卖出跨式 CU买入跨式 AL卖出跨式 ZN买入跨式 ZN备兑看涨 CU备兑看涨 AL备兑看涨 I卖出跨式 I备兑看跌 -25.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：金属板块固定策略收益率跟踪 CU期权策略AL期权策略 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 ZN期权策略I期权策略 15.00%30.00% 10.00%20.00% 5.00%10.00% 0.00%0.00% -5.00%-10.00% -10.00%-20.00% -15.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1 -30.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 资料来源：Wind中信期货研究所 （四）能化板块 策略月份调整规则：该板块的所有策略均为连续近月期权构建，原油期权每月7日调仓至下一近月，LPG、PTA、MA每月3号调仓至下一近月。 能化板块16个固定策略中，年初至上周五，收益率最高的是原油备兑看涨策略，为10.8%，收益率最低的是原油备兑看跌策略，为-18.8%。 图表6：场内固定期权策略能化收益率排序 策略收益率排序 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% SC备兑看涨 SC买入跨式 TA备兑看涨 PG买入跨式 PG备兑看涨 MA买入跨式 TA买入跨式 TA卖出跨式 MA备兑看跌 MA备兑看涨 MA卖出跨式 PG卖出跨式 SC卖出跨式 TA备兑看跌 PG备兑看跌 SC备兑看跌 -25.00% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：能化板块固定策略收益率跟踪 SC期权策略PG期权策略 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1 备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式备兑看涨备兑看跌卖出跨式买入跨式 TA期权策略MA期权策略 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -2