南华宏观周报：货币政策即将收紧？

货币政策即将收紧？ 外围方面，联储官员再发声。美联储理事沃勒对10月美国通胀报告持谨慎态度，认为通胀仍远高于目标，预期租金和自住房等价租金仍将大幅上涨，至少还要持续几个月。目前的货币政策只是勉强达到限制性区域，需要更多的加息来降低通胀。圣路易斯联储主席布拉德（2022年票委）则明确指出政策利率需要达到足够限制性水平，但基于泰勒规则，宽松假设下，政策利率保底是5%，而如果采用严格的标准，则政策利率需达到7%。之前在通胀数据影响下，市场预期最高利率在5%以下，目前这一预期有所扭转，市场预期最高利率在5.1%附近。 国内有关货币政策是否收紧的担忧更多来自于周四晚间发布的三季度货币政策执行报告。我们认为当前就此判断央行货币政策即将大幅收紧还为时过早。主要原因在于经济确实相对企稳了，但复苏基础依然疲弱，我们看到最近的10月经济数据依然表现不佳，消费同比增长率再次落入负值区域，投资端地产继续低位徘徊，原先形成支撑的出口也出人意外地走负。此外，央行原先担心的需求端通胀问题，至少在目前看来仍没有现实基础。尽管防疫政策仍将向逐步放开发展，在这个精神引导下，甚至我们看到某些城市一下子就有了全面放开的实验性举措，但事实证明这些举措只能是一次试验，最后还是要回归到全面核酸，继续一步一步落实精准防控的正道上来。也许我们需要进一步提高精准防控能力，也需要等待病毒进一步进化与演变，但总体而言这条道路依然相对漫长。近期新增感染人数增幅较大，势必持续对经济产生影响，尽管11月还未走完，但也可以预期11月经济数据依然不太理想。 1 货币政策即将收紧？3 1.1.联储官员再泼冷水3 1.2.债市风波一定程度缓解4 1.3.当前货币政策不存在大幅收紧基础4 ......................................................................................................................10 1 货币政策即将收紧？ 上周在三重利好消息作用下，市场风险偏好明显上升，体现为股票、商品和债券利率均出现较为明显的上涨，以及美元指数的大幅回落。进入这周后，市场趋向冷静。除地产外，其他二重利好消息都有一定程度上的打折扣。 1.1.联储官员再泼冷水 外围方面，联储官员再发声。一方面是美联储理事沃勒发表《经济前景和对通货膨胀的警告》的演讲，他对10月美国通胀报告持谨慎态度，认为一份报告并不代表一种趋势，现在就得出通胀持续下降的结论仍为时尚早，与我们上周提到美联储不会根据一个数据来做决策的论断一致。此外，他认为通胀仍远高于目标，预期租金和自住房等价租金仍将大幅上涨，至少还要持续几个月。目前的货币政策只是勉强达到限制性区域，需要更多的加息来降低通胀。 圣路易斯联储主席布拉德（2022年票委）则明确指出政策利率需要达到足够限制性水平，但基于泰勒规则，宽松假设下，政策利率保底是5%，而如果采用严格的标准，则政策利率需达到7%。之前在通胀数据影响下，市场预期最高利率在5%以下，目前这一预期有所扭转，市场预期最高利率在5.1%附近。 图1.1.1：11月11日预期最高利率为4.9% 资料来源：Bloomberg南华研究 图1.1.2：11月18日预期最高利率为5.1% 资料来源：Bloomberg南华研究 1.2.债市风波一定程度缓解 本周市场最为关注的是债市踩踏事件。今年以来，利率不断下滑，各产品收益率也随之下降。在“资产荒”下，为追求收益，债市加杠杆现象较为普遍，做多交易本身脆弱性较强，一旦风吹草动导致市场预期有所变化，价格就会大幅变动。上周的地产和疫情政策就是那个催化剂。 尽管理财产品已实现净值化管理，但其实很多人还是视之为保本型产品。加之，很多理财产品不设封闭期，可以随时赎回，在市场价格反向变化下，理财净值收益率出现了负值，于是巨额赎回请求纷至沓来。为应对赎回危机，债市出现了踩踏行情，10年期国债收益率从2.68%附近上升至2.82%附近。目前，在央行连续两天大额逆回购释放流动性情况下，市场开始企稳。 1.3.当前货币政策不存在大幅收紧基础 债市利率的上升更多是流动性层面的，而不是基本面的，并不意味着货币政策已收紧。 之后有关货币政策是否收紧的担忧更多来自于周四晚间发布的三季度货币政策执行报告。一方面，央行对当前经济运行情况的表态更加乐观，譬如“三季度我国经济明显回升，总体呈现恢复向好发展态势”，“国民经济顶住压力持续恢复向好”等，二季 度时还在“稳”字上做文章，但三季度更着重于“升”。 另一方面，央行对于通胀风险着笔较多，还详细分析了未来通胀上升的可能原因。其一，输入性通胀风险，其二，需求端通胀，来自于较高的M2水平和疫情防控更加精准后消费动能可能的快速释放，其三，以猪价为代表的结构性通胀。原因一和原因三是老话重提，原因二则是新提法，预示在防疫政策逐步优化下，央行担心国内会迎来类似国外疫情政策放开后的需求井喷现象。 但我们认为当前就此判断央行货币政策即将大幅收紧还为时过早。主要原因在于经济确实相对企稳了，但复苏基础依然疲弱，我们看到最近的10月经济数据依然表现不佳，消费同比增长率再次落入负值区域，投资端地产继续低位徘徊，原先形成支撑的出口也出人意外地走负。此外，央行原先担心的需求端通胀问题，至少在目前看来仍没有现实基础。尽管防疫政策仍将向逐步放开发展，在这个精神引导下，甚至我们看到某些城市一下子就有了全面放开的实验性举措，但事实证明这些举措只能是一次试验，最后还是要回归到全面核酸，继续一步一步落实精准防控的正道上来。也许我们需要进一步提高精准防控能力，也需要等待病毒进一步进化与演变，但总体而言这条道路依然相对漫长。近期新增感染人数增幅较大，势必持续对经济产生影响，尽管11月还未走完， 但也可以预期11月经济数据依然不太理想。 表1.3.1：2022年二、三季度货币政策执行报告对比 2022年Q3 2022年Q2 全球通胀仍维持高位，主要发达 当前，高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战，主要发达经济体央行加快加码收紧货币政策，叠加疫情反复、地缘政治冲突、能源粮食危机等影响，世界经济增长动能转弱，金融市场震荡和部分经济体“硬着陆”的风险值得关注。值得关注的问题和趋势：1.高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战；2.主要发达经济体增长动能放缓，货币政策面临两难；3.新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的“完美风暴”风险。 经济体货币政策延续收紧态势，在稳物价和稳增长之间艰难权衡，叠加地缘政治冲突、疫情蔓延和能源食品危机等诸多因素扰 全球经济 动，世界经济活动普遍放缓，金融市场大幅震荡，潜在风险值得高度警惕。值得关注的问题和趋 经济判断 势：1.全球高通胀挑战依然严峻；2.高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险；3.金融体系脆弱性不断积累，潜在风险不容忽视。 国内经济回顾 2022年前三季度，面对复杂严峻的国内外形势和多重超预期因素冲击，各地区各部门高效统筹疫情防控和经济社会发展，加快落实稳经济一揽子政策和接续措 2022年上半年，受国际环境复杂多变、国内疫情散发等超预期因素影响，我国经济下行压力加大。各地区各部门高效统筹疫情防控和经济社会发展，加大宏观政策调节力度，5月以来，随着 施，国民经济顶住压力持续恢复 疫情防控取得积极成效，一系列 向好。 稳增长措施成效显现，经济运行呈现企稳回升态势。二季度我国经济顶住压力实现正增长。当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济 三季度我国经济明显回升，总体 恢复基础尚需稳固。一方面，疫 呈现恢复向好发展态势。 情前全球经济“低通胀、低利 当前外部环境更趋复杂严峻，海 率、低增长、高债务”的“三低 外通胀高位运行，全球经济下行 一高”局面正在发生根本性转 风险加大，国内经济恢复发展的 变，特别是高通胀问题正成为多 基础还不牢固。一方面，发达经 数经济体面临的最大挑战。为治 济体通胀粘性较强，收紧货币政 理高通胀，主要发达经济体加快 策的取向短期仍可能延续，全球 收紧货币政策，通过外贸外资、 经济复苏动能趋弱。另一方面， 汇率波动和金融市场等渠道给新 国内居民预防性储蓄意愿上升制 兴经济体带来的溢出影响明显加 约消费复苏，积极扩大有效投资 大，全球经济活动边际放缓、部 国内经济展望 面临收益不足等多方约束，人口老龄化、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。 分经济体硬着陆风险增加。另一方面，国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费 我国构建新发展格局的要素条件 场景受限等挑战，积极扩大有效 较为充足，有效需求的恢复势头 投资还存在一些难点堵点，服务 日益明显，经济韧性强、潜力 业恢复基础尚不牢固，青年人就 大、活力足，长期向好的基本面 业压力较大，稳经济还需付出艰 没有改变。要保持战略定力，坚 苦努力。 定做好自己的事，全面落实“疫 但要看到，我国经济长期向好的 情要防住、经济要稳住、发展要 基本面没有改变，经济保持较强 安全”的要求，统筹好疫情防控 韧性，宏观政策调节工具丰富， 和经济社会发展，继续抓好稳经 推动经济高质量发展具备诸多有 济一揽子政策和接续措施落地见 利条件。要保持战略定力，坚 效，着力推动高质量发展。 定做好自己的事，全面落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求，统筹好疫情防控和经济社会发展，继续抓好一揽子稳定经济政策措施落地见效，坚决支持稳定经济大盘。 物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力。第三季度猪肉、蔬菜等食品价格上涨较快，而出行住宿等服务价格受疫情影响涨幅不及往年水平，CPI上行总体较为温和。同时，国际原油等大宗商品价格震荡下行带动 全年物价水平将保持总体稳定， PPI涨幅持续回落，10月同比涨 但要警惕结构性通胀压力。总体 幅转负，预计年内将维持低位运 而言，我国经济运行逐步恢复， 行。展望未来，我国经济总供求 供求关系基本稳定，货币条件适 大体平衡，货币政策保持稳健， 度，在粮食稳产增产、能源市场 产业链、供应链运转较为通畅， 平稳运行的有利条件下，预计物 居民通胀预期平稳，具备保持物 价涨幅仍将运行在合理区间，全 通胀 价水平基本稳定的有利条件。同时，也要高度重视未来通胀升温 年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标有望实现，PPI涨幅年内 的潜在可能性。目前地缘政治冲 大体延续下行态势。下一阶段， 突仍扰动世界能源供应，发达经 受消费需求复苏回暖、PPI向 济体高通胀粘性较强，外部输入 CPI滞后传导、新一轮猪肉价格 性通胀压力依然存在；一段时间 上涨周期开启、能源和原材料成 以来我国M2增速处于相对高 本仍处高位等因素影响，国内结 位，若总需求进一步复苏升温可 构性通胀压力可能加大，输入性 能带来滞后效应；冬季猪肉采购 通胀压力依然存在，预计下半年 和采暖需求旺盛、春节错位等因 CPI涨幅将有所上行，中枢较上 素，特别是疫情防控更加精准后 半年水平抬升，一些月份涨幅可 消费动能可能快速释放，也可能 能阶段性突破3%，对此要密切 短期加大结构性通胀压力，对此 关注，加强监测研判，警惕通胀 要密切关注，加强监测研判，警 反弹压力。 惕未来通胀反弹压力。加大稳健货币政策实施力度，搞 加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设，保持货币供应量和社会融资规模合理增 好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支 总体基调 货币政策 持。保持流动性合理充裕，指导政策性、