宏观利率图表115：转折点的反复

期货研究报告|宏观周报2022-11-20 转折点的反复 ——宏观利率图表115 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 当前的宏观现实面临10月经济数据的回落、11月宏观政策的改善，但疫情仍具不确定性的状态之中。转变的方向是确定的，但节奏存在着分歧，阶段性的交易存在证伪的风险，即价格反弹的背面是通胀的再次超预期和需求改善的不及预期。 核心观点 ■市场分析 中国：债市调整，理财净值化流动性压力。1）货币政策：央行缩量续作8500亿元MLF，进行4010亿元逆回购操作；央行货币政策报告删除“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。2）宏观政策：人民日报仲音“守土有责、守土尽责”(疫情)；银保监会允许优质房企开展保函置换预售监管资金业务(地产)；财政部发文PPP项目财政支�责任超过10%红线的地区不得新上PPP项目(财政)；基金业协会要求私募建立防控内幕机制(金融)；六部门支持小微企业贷款延期还本付息(实体)。3）经济数据：10月生产+5%，消费-0.68%，投资+5.8%(累计)；10月一线城市住宅价格同比上涨，二三线城市同比降幅略扩。4）对外环境：中美元首巴厘岛会晤。 海外：经济回落，抗通胀政策强度的博弈。1）货币政策：美联储布拉德表示限制性利率区间在5%至7%之间，柯林斯认为12月加息75个基点的可能性依然存在；欧央行拉加德表示将继续提高利率。2）经济数据：美国10月成屋销售连续第九个月下降，而按揭贷款利率6.61%成为最大单周降幅；日本三季度GDP年化环比-1.2%，10月商品贸易逆差增至2.16万亿日元。3）通胀数据：美国10月PPI同比增长8%，2021年7月以来最低；英国10月CPI同比11.1%，预期10.7%；日本10月核心CPI同比上涨3.6%。4）通胀因素：美国10月租金同比上涨4.7%，18个月新低；德国最大的工会和企业主达成两年涨8.5%的劳资协议；黑海港口农产品外运协议将延长120天。 ■策略 保持战略性乐观对待。尽管资产的配置需要空间的创造，短期市场料继续维持市场反弹的状态。 ■风险 韩国金融风险，拉尼娜风险，疫情失控风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期回落风险增加，库存周期回落，产能周期共振回落5 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:居民杠杆周期、房地产周期和经济库存周期变化丨单位：%3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期回落，预期值继续回落5 图5:中国库存周期高位，预期值反弹5 图6:美国期限利差（2S10S）快速回落5 图7:中国期限利差（2S10S）回升受阻5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数不变9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历3 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。谁来加杠杆。历史上来看，通过居民部门加杠杆，带动房地产行业的景气改善，从而驱动经济周期走�低谷。当前来看，随着金融支持房地产16条政策的落地，房地产行业来到了政策底部，未来随着预期的逐渐改善，以及居民部门的杠杆回升， 周期将逐渐从回落转向回升的阶段。但这里的问题是，居民部门的加杠杆空间？在缺乏强劲的杠杆动力前提下，或有政府保障性租赁房来推动，或使得这个杠杆的改善周期进一步的拉长。 图1:居民杠杆周期、房地产周期和经济库存周期变化丨单位：% 房地产投资-销售(左)居民杠杆增速库存周期(滞后9个月) 50-10 0 10 0 20 30 -50 40 200020042008201220162020 数据来源：FREDWind华泰期货研究院 一周宏观日历。随着10月经济数据的公布（低预期），以及11月宏观政策的继续边际上改善，市场的预期变化从债市的大幅调整上得到了反馈。本周继续关注这种转变的可持续性。一方面对于海外，美联储会议纪要的公布可能是进一步确认美联储货币政策的 良好时间窗口，尤其是在美联储官员近期相对鹰牌的发言之后。另一方面，非美地区的经济数据也值得关注，若美联储进一步释放相对鹰牌的信号，则外部的经济数据低预期将增加外围市场的下行风险。 表1:一周宏观交易日历 11/21 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 15:00 德国 10月PPI(同比) 月 45.8% 41.5% 3:30欧央行拉加德讲话/17:05英国央行 21:30 美国 10月芝加哥联储全国活动指数 月 0.1 - 坎利夫讲话 日期 5:45新西兰 10月贸易帐(累计,亿纽元) 月 -119.5 - 11/22 17:00欧元区9月经常帐(亿欧元)月-202.0- 15:00澳洲联储洛威讲话 23:00 13:00 16:00 16:15 16:30 17:00 20:00 美国 11月里士满联储制造业指数 月 新加坡 月 10月CPI(同比) 南非 法国 月 月 德国 11月制造业PMI初值 月 欧元区 月 11/23 21:30 上周30年抵押贷款利率 10月耐用品订单(环比)上周首申失业金人数(万)11月制造业PMI初值 10月新屋销售(万户) 11月密歇根大学消费者信心指数 11月制造业PMI初值 周 月 周 美国 22:45 月 月 23:00 月 5:30 英国 月 -10.0 7.5% 7.5% 47.2 45.1 46.4 6.90% 0.0% 22.2 50.4 60.3 54.7 46.2 -7.5% 7.4% 47.0 45.2 46.0 -0.9% 22.5 49.9 57.0 55.0 - 0:00美联储梅斯特讲话/1:30德国央行纳 戈尔讲话/3:15美联储乔治讲话/3:45美联储布拉德讲话/9:00新西兰联储议息会议 美国感恩节/3:00美联储会议纪要/9:00 11/24 17:00德国11月商业景气指数月84.385.0 韩国央行议息会议/21:00南非央行议息会议 7:30 日本 11月东京CPI(同比) 月 3.5% - 11/25 15:00 德国 三季度GDP(同比) 12月消费者信心指数 季月 1.1%-41.9 1.1%-39.6 - 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期回落风险增加，库存周期回落，产能周期共振回落 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 201820192020202120222023 -1.0 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期回落，预期值继续回落图5:中国库存周期高位，预期值反弹 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 20 15 10 5 0 -5 201820192020202120222023 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）快速回落图7:中国期限利差（2s10s）回升受阻 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%)中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 160 120 80 40 0 -40 -80 60 65 70 75 80 85 201820192020202120222023 140 120 100 80 60 40 20 0 66 68 70 72 74 76 78 201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2021 2022 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 全球 0.9 1.0 0.9 1.0 0.5 0.7 0.4 0.1 0.1 0.1 -0.3 -0.7 -0.9 -1.1 美国 1.6 1.5 1.6 1.0 0.7 1.0 0.6 0.2 0.3 -0.4 -0.5 -0.5 -1.0 -1.2 中国 -0.6 -0.9 -0.4 -0.3 -0.4 -0.3 -0.7 -1.9 -0.6 -0.3 -1.0 -0.8 -0.4 -0.9 欧元区 1.3 1.2 1.3 1.2 1.3 1.2 0.9 0.6 0.5 -0.1 -0.5 -0.6 -0.8 -1.3 日本 0.2 0.8 1.3 1.2 1.6 0.7 1.2 0.9 0.9 0.7 0.4 0.2 0.0 -0.1 德国 0.9 0.8 0.7 0.7 1.1 0.9 0.6 0.2 0.3 -0.2 -0.7 -0.7 -0.9 -1.4 法国 0.9 0.6 1.1 1.0 1.0 1.4 0.8 1.1 0.8 0.1 -0.4 -0.1 -0.8 -0.9 英国 0.9 1.1 1.1 1.1 0.9 1.1 0.4 0.6 0.3 -0.1 -0.3 -1.4 -1.2 -1.7 加拿大 1.0 0.6 0.6 -0.7 0.1 0.7 1.5 1.4 1.3 0.1 -0.5 0.0 -0.1 -0.7 澳大利亚 0.1 -0.1 0.8 -0.5 -0.5 0.4 0.9 1.5 0.3 0.6 0.3 -0.3 -0.1 -0.3 韩国 1.0 0.1 0.4 0.8 1.1 1.5 0.5 0.9 0.7 0.5 -0.1 -0.9 -1.1 -0.7 巴西 0.9 0.3 -0.2 -0.2 -0.7 -0.2 0.4 0.3 0.8 0.8 0.8 0.3 0.1 0.0 俄罗斯 -0.1 0.5 0.6 0.5 0.6 -0.6 -2.3 -0.7 0.2 0.3 0.0 0.6 0.7 0.2 越南 -3.3 0.3 0.4 0.5 0.8 1.0 0.2 0.2 1.1 0.9 0.1