低风险FOF构建方案比较

证券研究报告 2022年11月21日 │ 低风险FOF构建方案比较 FOF产品低风险产品占比最高 从基金资产净值的角度看，偏债型产品占比最高，达到总规模的57.74%。偏债型FOF产品占比高在一定程度上反映了市场对于稳定型金融产品的需求量较大，投资者们对低回撤幅度、低波动率的资产组合需求较大。 四种思路构建低风险FOF组合 我们将用以下四种思路进行构建低风险FOF组合的尝试：股票型基金+债券型基金组合、固收+基金组合、纯债和固收+基金组合、对冲型基金组合。 股基加债基的组合优于固收+ 通过分析四种组合方案，纯债和固收+搭配的组合收益率和夏普比例最优，其次是股基+债基金组合。股基+债基优于固收+产品组合，也优于对冲基金组合。 风险提示 报告结论基于历史数据信息的统计规律，推荐标的都是基于定量模型和历史数据得出，模型基于一定的假设，未来可能会失效，历史数据并不一定代表未来。未来基金经理变更、基金经理风格变化等情况也可能存在，报告阅读者需审慎参考报告结论。 分析师：朱人木 执业证书编号：S0590522040002电话： 邮箱：zhurm@glsc.com.cn 相关报告 1、《基金市场11月第3周周报(11.14-11.20)》 2022.11.20 2、《北向偏好食品饮料，债券ETF大量流出》 2022.11.20 3、《医药行业涨幅居首，QDII基金涨幅靠前》 2022.11.20 金融工程 金融工程专题 正文目录 1低风险FOF产品发展近况3 2低风险产品的框架设计思路3 2.1股债配比对收益的影响3 2.2回撤控制：CPPI组合、TIPP组合4 3低风险FOF组合的构建思路5 3.1股基+债基6 3.2用固收+基金构建低风险组合7 3.3纯债和固收+9 3.4用对冲基金构建低风险组合10 3.5小结：纯债搭配固收+组合最优11 4风险提示12 图表目录 图表1：各类FOF产品净值规模占比统计3 图表2：权益资产占比与年化收益率的散点图4 图表3：权益资产占比与年化波动率的散点图4 图表4：权益资产占比与年化夏普比率的散点图4 图表5：权益资产占比与最大回撤率的散点图4 图表6：重要参考指数期间表现6 图表7：FOF组合1收益情况6 图表8：FOF组合1表现7 图表9：中低波动债券基金组合基金池7 图表10：FOF组合2净值表现8 图表11：FOF组合2期间表现8 图表12：中债-综合财富指数期间表现9 图表13：FOF组合3收益情况9 图表14：FOF组合3期间表现10 图表15：FOF组合4收益情况11 图表16：FOF组合4期间表现11 图表17：四种产品持有期内综合表现12 1低风险FOF产品发展近况 自内地首批6支FOF基金在2017年四季度发行以来，FOF基金数量和规模每年呈稳定增长态势。至5年后的2022年9月，总共在内地发行的公募FOF基金产品达到347支，规模达到2,035亿元。按主要投资标的种类来分，权益型FOF7支，纯债型FOF10支，混合型FOF329支。从基金资产净值的角度看，偏债型产品占比最高，达到总规模的57.74%。偏债型FOF产品占比高在一定程度上反映了市场对于稳定型金融产品的需求量较大，投资者们对低回撤幅度、低波动率的资产组合需求较大。 图表1：各类FOF产品净值规模占比统计 8.26 24.48 6.75 57.74 2.070.70 股票型FOF基金偏股混合型FOF基金平衡混合型FOF基金偏债混合型FOF基金目标日期型FOF基金债券型FOF基金 来源：国联证券研究所，Wind，单位：% 2低风险产品的框架设计思路 搭建低风险产品框架的内容包括遴选投资标的、回撤控制、组合分配、组合风险测算、投资比例再平衡。在控制各类资产的占比、尝试降低风险敞口的同时博取每一类资产上涨的beta收益。本节从选择投资标的和回撤控制方面探寻一些框架结构的可行性。 2.1股债配比对收益的影响 研究债券股票比对资产的影响，最佳的方式是探寻投资池内包含这两类资产的基金表现情况。这里我们筛选的条件是：成立超过3年，股票持仓比例介于2%~35%之间（寻求低风险的同时避开极值影响）。共有1076支公募基金符合要求。 经过线性回归测算后，发现了以下相关性：过去3年间，基金产品的权益比重每上升一个百分比时，收益率上升0.18%，波动率上升0.18%，最大回撤率上升0.24%，夏普比率上升0.17%。 从几个散点图我们可以发现，当基金中的权益占比提高时，收益率、波动率、夏普比率和最大回撤幅度都会有一定的抬升。当权益标的占比超过20%时，基金的 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -52 -10 -15 58 111417202326293235 权益占比(%) 30 25 20 15 10 5 0 258111417202326293235 权益占比(%) 年化收益率(%) 年化波动率(%) 年化波动率和最大回撤幅度大概率很难维持在4%以内。 图表2：权益资产占比与年化收益率的散点图图表3：权益资产占比与年化波动率的散点图 来源：国联证券研究所，Wind来源：国联证券研究所，Wind 图表4：权益资产占比与年化夏普比率的散点图图表5：权益资产占比与最大回撤率的散点图 来源：国联证券研究所，Wind来源：国联证券研究所，Wind 3 2 1 0 258111417202326293235 -1 -2 -3 权益占比(%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 258111417202326293235 权益占比(%) 年化夏普比率 最大回撤(%) 2.2回撤控制：CPPI组合、TIPP组合 CPPI和TIPP是常见的保本策略，目标是在确保投资组合的期末价值不低于承诺期末价值的前提下力争获取收益。和使用金融衍生品对冲不同，CPPI和TIPP的保本侧重点在于对大类资产配置的灵活调整。 CPPI策略 固定比例投资组合保险策略（CPPI）的核心是根据市场的波动来调整权益类资产与保本类资产在投资组合中的比重，以确保投资组合在一段时间以后的价值不低于交易前设定的阈值。实际操作中，CPPI常以动态形式被运用，即根据市场行情指数来调整投资于风险资产的比例。在市场行情良好时，CPPI策略会将权益类资产占比抬高以捕捉市场机会；当市场表现不佳时，CPPI策略会降低风险资产的仓位止损，并通过增加固定收益类资产来抵消一部分损失。 在构建CPPI模型时，我们至少需要确定以下几个数据：投资组合总值：A 保本底线价值：F风险乘数：M 根据以上条件，可以算出投资于风险市场的资金（安全垫）价值E=M*(A-F)。投资于保本类资产的价值D=A-E。当安全垫价值高于投资组合总值（E>A）时，CPPI策略会将所有的资产投入风险资产，不再投资无风险资产（D=0）。另外，投资于风险类资产所获取的收益可以在下一次调仓时成为新的投资组合总值的一部分。 在t时间构建低风险FOF组合时，我们可以考虑将股票型和偏股型的基金设定为风险资产，投资金额为E；保本型资产则选定为纯债型或者货币型基金，投资金额为A-E。到下一次调仓日T时，假设T-t时间内的风险收益率为r,无风险收益率为rf。如果要达成最终保本目标（F），我们需要以下式子成立： �∗(1+𝑟)+(�−𝐸)∗(1+𝑟f)>� 由E=M*(A-F)，得F=(M*A-E)/M。经过不等式计算，杠杆比率M的选择条件为： 0<�<−� 𝐸∗𝑟+(𝐴−𝐸)∗𝑟f TIPP策略 时间不变性投资组合保险策略（TIPP）和CPPI最大的区别在于保本底线价值的设定。CPPI策略中，保本底线在保本期间内是一个定值。TIPP策略中，我们记t时刻的保险额度为Ft，记资产净值随市场变化后的T时刻的保险额度为FT。最终选择的F值等于𝑚𝑎𝑥[Ft,FT]。当市场呈多头态势时，保本底线会随之上升，并且未来不会下降。这种“只升不降”的保本底线可以保证在牛市中获取利益后及时于市场下挫前锁住获得的收益，TIPP相对更为保守。 3低风险FOF组合的构建思路 我们将用以下四种思路进行构建低风险FOF组合的尝试：股票型基金+债券型基金组合、固收+基金组合、纯债和固收+基金组合、对冲型基金组合。 3.1股基+债基 本组合可以在利用固定收益资产中的债性保持低风险的同时利用股票型基金中权益性标的寻找获得超额收益的机会。这里我们选用万得偏股型混合基金指数 （885001.WI）和万得中长期纯债基金指数（885008.WI）为参考。2016年1月1日 至2022年10月31日之间的相关指数表现如下： 图表6：重要参考指数期间表现 年化收益% 年化波动% Sharpe 最大回撤% 万得偏股型混合基金指数 5.41 23.72 0.14 30.19 万得中长期纯债基金指数 3.56 0.70 2.23 2.71 来源：国联证券研究所，Wind 对于比例设置问题，我们希望构建低风险FOF的年化波动率不高于6％。由于权益性标的和固定收益类资产的相关系数相关系数较低，我们将不等式定为： 0.2372∗𝑥＋0.007∗(1−𝑥)≤0.06 解出得�≤23%，即偏股型基金指数在组合中占比不超过23%。本FOF组合单位净值表现如下： 图表7：FOF组合1收益情况 股基+债基 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 来源：国联证券研究所，Wind 该组合持有期间的表现如下： 图表8：FOF组合1表现 股基+债基 年化收益% 年化波动% 年化Sharpe 2016年 -1.79 5.14 -0.74 2017年 4.59 2.51 1.03 2018年 -0.62 3.99 -0.66 2019年 11.28 3.71 2.50 2020年 14.66 6.57 1.93 2021年 5.20 7.67 0.42 2022至今 -5.27 7.12 -1.02 持有期至今 4.36 5.48 0.43 来源：国联证券研究所,Wind 3.2用固收+基金构建低风险组合 固收+基金的组合普遍为固定收益资产基础上加些其它类别资产。固收+的投资逻辑是利用风险较低的债券作为底仓，贡献基础收益；加入的其他类资产通常为股票、可转债等带风险资产，目的是寻找提升收益的机会。一般情况下，债券类资产的占比为70%至80%间。为了保持资产波动率在6%左右以更好地同3.1组合比较，我们选定年化波动率5.75%至6.25%之间且成立年限超过7年的固收+产品如下： 图表9：中低波动债券基金组合基金池 基金简称 基金代码 期间年化波动率 期间年化收益率 建信双债增强A 000207.OF 5.96 1.86 广发聚宝A 001189.OF 6.23 7.38 兴业收益增强A 001257.OF 6.20 7.01 国泰金龙债券A 020002.OF 6.23 1.38 富国优化增强A 100035.OF 6.05 4.36 易方达增强回报A 110017.OF 5.90 6.98 融通债券AB 161603.OF 6.01 4.08 中海增强收益A 395011.OF 6.23 3.93 交银强化回报AB 519733.OF 6.23 2.83 华商收益增强A 630003.OF 5.76 0.44 来源：国联证券研究所，Wind，单位：% 将以上标的等权重放入基金池后，持有期内的净值表现如下： 图表10：FOF组合2净值表现 来源：国联证券研究所 该组合持有期间的表现如下： 图表11：FOF组合2期间表现 固收+ 年化收益% 年化波动% 年化Sharpe 2016年 0.14 2.23 -0.83 2017年 2.74 1.93 0.38 2018年 -0.62 3.23 -0.81 2019年 8.29 2.70 2.33 2020年 5.72 5.26 0.71 2021年 8.16 4.38 1.41