量化视点2022年第14期：如何将PB_ROE模型用于行业轮动？
金融工程点评报告 撰写日期：2022年11月21日证券研究报告--金融工程点评报告 如何将PB_ROE模型用于行业轮动？ 量化视点2022年第14期 分析师：余景辉 执业证书编号：S0890519120001电话：021-20321145 邮箱：yujinghui@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 《量化视点2022年第13期：如何将价值成长风格轮动用于指数化投资？》 《量化视点2022年第12期：如何剔除潜在反转行业，改进行业轮动的短期动量信号？》 《量化视点2022年第11期：社融-M2对债券市场的影响分析》 《量化视点2022年第10期：从沪深股通增持公司占比看北向资金偏好》 《量化视点2022年第9期：因子择时能力，可以用于公募主动权益基金遴选吗？》 《如何监测海外市场风险对A股的影响？ —量化视点2022年第8期》 《如何量化监测水泥行业的景气度？—量化视点2022年第7期》 ◎投资要点： 价值投资是证券投资的传统理念，核心思想在于寻找价格低于内在价值的股票，从而获取未来价格修复的收益。具体来看，符合价值投资理念的标的首先要具有良好的基本面，其次要有合理的价格。PB-ROE选股模型便是价值投资中的一种经典方法，该模型中ROE作为基本面指标，用于衡量公司质地是否优良，PB作为估值指标，用于衡量当前价格是否低估。 那么我们是否可以考量将PB-ROE模型应用于行业轮动策略呢，本报告将对此进行研究，并考量这种买入价值被低估的板块方法，后续是否能够获得估值修复的收益，并考量这种等待估值修复的时间与空间的过程是否具有较高的性价比，如果性价比不高，我们该如何在此框架下进行修正，这将是我们本期研究的重点。 本文首先将PB-ROE模型简单应用于行业轮动，结果发现长期表现最好的是高PB-高ROE组合，而印象中应该表现较好的低PB-高ROE组合却表现平平，这背后反映了高PB对应的成长类板块长期跑赢低PB对应的价值类板块，而高ROE组合又显著跑赢低ROE组合，这又说明盈利因子长期贡献正收益。于是我们在此基础上构建了基于价值成长风格轮动的PB-ROE模型，该组合长期相较于基准指数都有较好的表现，同时相较于单一的PB-ROE模型在历年收益的分布上也更为平滑均匀。 最新一期所选行业为：机械、电力设备及新能源、消费者服务、医药以及电子。 风险提示：数量化策略研究主要基于历史数据，可能存在模型设定偏差的风险。 价值投资是证券投资的传统理念，核心思想在于寻找价格低于内在价值的股票，从而获取未来价格修复的收益。具体来看，符合价值投资理念的标的首先要具有良好的基本面，其次要有合理的价格。PB-ROE选股模型便是价值投资中的一种经典方法，该模型中ROE作为基本面指标，用于衡量公司质地是否优良，PB作为估值指标，用于衡量当前价格是否低估。 那么我们是否可以考量将PB-ROE模型应用于行业轮动策略呢，本报告将对此进行研究，并考量这种买入价值被低估的板块方法，后续是否能够获得估值修复的收益，并考量这种等待估值修复的时间与空间的过程是否具有较高的性价比，如果性价比不高，我们该如何在此框架下进行修正，这将是我们本期研究的重点。 1.PB-ROE模型在行业轮动上的简单应用 首先我们将PB-ROE模型直接应用于行业轮动，即根据这两个指标的高低，可以初步划分为4种组合，一是高PB、高ROE，二是高PB、低ROE，三是低PB、高ROE，四是低PB、低ROE。从逻辑上来看，表现最好的应是低PB、高ROE组合，这类组合说明板块的盈利能力出色，同时估值便宜，未来升值潜力较大；表现最差的应是高PB、低ROE组合，这类板块的盈利能力较差，同时估值高企，投资价值不大。 考量到财报数据披露完的时间点为一年中的4月底、8月底以及10月底，因此我们在构建以上组合时，调仓时点也为以上这三个时间点，以高PB、高ROE为例，选取PB处于前50%同时ROE处于前50%的行业构建组合。行业方面采用中信一级行业，回测时间为2013年1月至2022年9月。 图1：各PB-ROE组合历史回测净值曲线 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 lowPB_highROElowPB_lowROE highPB_highROEhighPB_lowROE 中证800 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 表1：各PB-ROE组合历史回测绩效统计 lowPB_highROE lowPB_lowROE highPB_highROE highPB_lowROE 中证 800 累计收益率94.58% 80.44% 154.12% 119.62% 55.91% 最大回撤-51.52% -60.75% -61.91% -65.20% -50.91% 年化收益率7.03% 6.21% 9.99% 8.36% 4.64% 年化波动率24.53% 25.80% 27.34% 27.04% 22.38% 滚动1年平均最大回-18.38% -15.93% -15.56% -18.48% -15.52% 撤 Calmar比率 0.38 0.39 0.64 0.45 0.30 夏普比率 0.23 0.18 0.31 0.25 0.14 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 图2：各PB-ROE组合历年收益统计 100.00% 80.00% 2013201420152016201720182019202020212022 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% lowPB_highROElowPB_lowROEhighPB_highROEhighPB_lowROE中证800 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 从以上的历史回测可以看到，高PB的两个组合显著跑赢了低PB的两个组合，而在同PB的条件下，高ROE的组合跑赢了低ROE的组合，于是这就带来了从长期来看，高PB-高ROE表现最好，而低PB-低ROE的组合表现最差。而从历年收益不难发现，除部分年份外，多数年份明显表现出很强的轮动性，例如2015、2019年，高PB的两个组合显著跑赢低PB的两个组合，而在今年，低PB的组合又表现出很强的防御性，在市场大幅下跌的行情下回撤较小。 从因子的角度来看，一方面，估值的高低反映了市场对于这个板块未来盈利增速及前景的预期，换句话说，高估值的板块更倾向于成长类板块，而低估值板块更倾向于价值类板块，另一方面，ROE代表了板块的盈利情况，而盈利因子长期是向上的，所以理论上我们应该更倾向于当前盈利状况较好的板块，从以上回测也证实了无论是在高PB的两个组合还是在低PB的两个组合下，高ROE的组合都跑赢了低ROE的组合，也可以理解为，在成长类板块中我们更倾向于选择盈利状况好的板块，在价值类板块中我们同样更倾向于选择盈利状况较好的板块。从各组合长期持有行业分布可以发现，低PB的组合长期主要持有周期与金融类行业。 尽管从长期来看，高PB-高ROE的组合表现最佳，但从历年收益来看，有近一半的年份跑输了基准指数（中证800），作为一个行业轮动策略，这样的结果显然不能令人满意，而从以上的分析可以看到，PB-ROE模型的核心在于何时配置高PB的组合，何时配置低PB的组合，这本质上就是价值成长的轮动，因此我们将基于这一思路对该策略进行改进。 2.PB-ROE模型的改进 通过以上简单的构建PB-ROE模型，我们最终发现，想要获得一个长期稳定跑赢基准指数的行业轮动策略，无论是高PB-高ROE组合，还是低PB-高ROE组合，都不能满足我们的要求，同时我们发现该策略的核心在于把握成长与价值的风格轮动。在我们前期的研究报告《价值与成长的风格轮动，该监测什么指数？》中，我们选用申万高市盈率指数与低市盈率指数来表征成长与价值风格，并构建了轮动模型，因此在这里我们将采用该模型各期发出的价值成长轮动的信号，当看好成长风格时，我们选择配置高PB组合，当看好价值风格时，我们选择配置低PB组合。在此基础上，我们加入ROE因子，选取高ROE的行业，由此对PB-ROE模型优化。 图3：改进PB-ROE模型历史回测净值曲线 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 highROE_PB轮动组合lowROE_PB轮动组合中证800 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 表2：改进PB-ROE模型历史回测绩效统计 highROE_PB轮动组合 lowROE_PB轮动组合 中证800 累计收益率 227.72% 143.92% 55.91% 最大回撤 -59.36% -62.80% -50.91% 年化收益率 12.89% 9.53% 4.64% 年化波动率 26.22% 26.32% 22.38% 滚动1年平均最大回撤 -16.04% -15.49% -15.52% Calmar比率 0.80 0.62 0.30 夏普比率 0.43 0.31 0.14 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 图4：改进PB-ROE模型历年收益统计 60.00% 2013201420152016201720182019202020212022 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% highROE_PB轮动组合lowROE_PB轮动组合中证800 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 从我们改进的PB-ROE行业轮动模型可以看到，一方面，高ROE-PB轮动组合显著跑赢低ROE-PB轮动组合，这表明我们通过选取高ROE的行业是有效的，另一方面，对于高ROE-PB轮动组合而言，其历年相对于基准指数（中证800）获取的超额收益相比原模型有了很大的改善，除2017年外，其余各年相对基准最大跌幅仅为3%。 最新一期所选行业为：机械、电力设备及新能源、消费者服务、医药以及电子。 3.结论 本文首先将PB-ROE模型简单应用于行业轮动，结果发现长期表现最好的是高PB-高ROE组合，而印象中应该表现较好的低PB-高ROE组合却表现平平，这背后反映了高PB对应的成长类板块长期跑赢低PB对应的价值类板块，而高ROE组合又显著跑赢低ROE组合，这又说明盈利因子长期贡献正收益。于是我们在此基础上构建了基于价值成长风格轮动的PB-ROE模型，该组合长期相较于基准指数都有较好的表现，同时相较于单一的PB-ROE模型在历年收益的分布上也更为平滑均匀。最新一期所选行业为：机械、电力设备及新能源、消费者服务、医药以及电子。 风险提示及免责声明 ★华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 ★市场有风险，投资须谨慎。 ★本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 ★本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 ★本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视
