3Q22A各板块均保持稳健增长，海外游戏布局积极推进

UP M 中国互联网行业 上升/下降空间:+57.5% 收市价:HK$107.3 目标价:HK$169.0 网易-S(9999.HK) 3Q22A各板块均保持稳健增长，海外游戏布局积极推进 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 73,667 87,606 97,779 107,223 119,439 增长(%) 24.4% 18.9% 11.6% 9.7% 11.4% 持续经营归母净利润,non-GAAP 14,706 19,762 22,464 23,937 26,555 股本回报(%) 15.7% 19.9% 19.8% 18.6% 18.3% 资产回报(%) 10.4% 12.9% 13.1% 12.5% 12.3% 市销率(x) 4.3 3.7 3.3 3.0 2.7 市盈率(x),non-GAAP 21.8 16.2 14.3 13.4 12.1 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年11月18日 3Q22A业绩稳健，各板块均保持增长通道。网易发布3Q22A财报，公司实现营收244.3亿元人民币(同比+10.1%，环比+5.5%)，高于市场预期0.3%，其中1)游戏及增值服务实现收入 187.0亿元人民币(同比+9.1%，环比+3.1%)，高于市场预期5.3%；2)有道实现收入14.0亿元人民币(同比+1.1%，环比+46.7%)；3)云音乐收入23.6亿元人民币(同比+22.5%，环比+7.6%)以及4)创新及其他业务实现收入19.7亿元人民币(同比+13.6%，环比+5.2%)。3Q22A公司实现Non-GAAP调整后归母净利润74.7亿元人民币(同比+93.6%，环比+38.1%)，高于市场预期51.5%，若扣除投资收益和汇兑收益部分(3Q22A合计为27.4亿元人民币)，Non-GAAP调整后归母净利润同比增长19.0%，环比减少10%。 外部环境压力下长线运营能力凸显，版号审批步入常态化。根据伽马数据，2022年3季度中国游戏市场及中国自主研发游戏海外市场实际销售收入分别同比下降19.1%和14.2%。在宏观环境及版号供应受限的压力下，公司3Q22A在线游戏业务表现显著好于行业大盘，其中手游和端游业务分别实现8.3%和11.4%的同比增长，分部毛利率同比上升3.7个百分点至65.0%。期内长线旗舰游戏《梦幻西游》及《大话西游》持续稳健表现，与暴雪合作研发的《暗黑破坏神：不朽》在大陆市场发布，根据2022年3季度伽马数据移动游戏流水测算 榜，国内排名第5位。2022年11月17日，国家新闻出版署官网披露2022年11月国产网络游戏审批名单中，网易的《大话西游：归来》获批。我们认为，网易储备产品线丰富，随着版号审批监管步入常态化，公司游戏业务有望重获动能。 暴雪合作终止影响有限，海外布局积极推进。由于商业核心条款的谈判无法达成共识，2022年11月17日，网易宣布其在中国大陆地区的暴雪游戏发布许可证将依据条款于2023年1 月23日到期并不会续期，受此影响的游戏包括《魔兽世界》、《星际争霸》系列、《炉石 传说》、《守望先锋》和《暗黑破坏神III》等。根据公司披露，受影响的暴雪游戏在2021 年和2022年首九个月的净收入和净利润贡献占网易总净收入和净利润的百分比仅为低个位数，而《暗黑破坏神：不朽》的共同开发和出版将由一个独立的长期协议约定并未受影响。在海外市场拓展方面，公司采取国内自研产品出海+投资海外工作室并行战略，7月，公司宣布在美国成立新的第一方工作室JarofSparks，8月底公司宣布收购法国游戏开发商QuanticDream，成为网易在欧洲的第一家工作室；11月，公司宣布在日本成立全新的游戏工作室GPTRACK50；同月瑞典LiquidSwords游戏工作室称，已经获得网易游戏的投资，目前正在开发一款3A级开放世界游戏。 财务预测与估值：基于公司游戏产品组合提供稳定增长，云音乐成本结构与优化，有道业务持续推进转型过渡，我们调整公司FY22E-FY24E营收分别至978亿/1,072亿/1,194亿人民币,对应分别实现同比增长+11.6%/+9.7%/+11.4%，分别调整公司FY22E-FY23Enon-GAAP归母净利润至225亿/239亿/266亿元人民币。我们采用分部估值法估值，调整目标价至169.0港元/股，对应游戏业务25.0倍FY23E市盈率，公司整体21.1倍FY23Enon-GAAP市盈率水平。 股票数据 收市价(HK$) 107.30 52周最高(HK$) 188.90 52周最低(HK$) 84.05 平均每日成交量(mn) 9.61 总股本(mn) 3,283.99 总市值(HK$bn) 352,372.23 年初至今涨跌(%) -31.87 50天均线(HK$) 112.11 财政年度 12/2022 数据来源：彭博,数据截至2022年11 月18日 股价近期表现 HSIIndex9999HKEquity 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 11/18/212/18/225/18/228/18/2211/18/22 数据来源：彭博 JanetZhang tinali@ajsecurities.com.hk ShimingLiang,CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk 图1:3Q22A业绩摘要(百万人民币) 综合收益表摘要人民币百万元 3Q21A 2Q22A 3Q22A QoQ YoY 收入 22,191 23,159 24,427 +5.5% +10.1% 游戏及增值服务 17,146 18,140 18,699 +3.1% +9.1% 手游 11,002 11,127 11,917 +7.1% +8.3% 端游 4,897 5,707 5,455 -4.4% +11.4% 有道 1,387 956 1,402 +46.7% +1.1% 云音乐 1,925 2,192 2,357 +7.6% +22.5% 创新及其他业务 1,733 1,872 1,968 +5.2% +13.6% 收入成本 (10,380) (10,218) (10,683) +4.6% +2.9% 毛利 11,811 12,941 13,744 +6.2% +16.4% 毛利率 53.2% 55.9% 56.3% +0.4ppt +3.0ppt 游戏及增值服务毛利率 61.3% 64.9% 65.0% +0.1ppt +3.7ppt 有道毛利率 56.6% 42.8% 54.2% +11.4ppt -2.4ppt 云音乐毛利率 2.2% 13.0% 14.2% +1.1ppt +11.9ppt 创新业务及其他毛利率 24.2% 25.8% 25.5% -0.2ppt +1.3ppt 销售及市场费用 (3,134) (3,301) (3,769) +14.2% +20.2% 一般费用及管理费用 (1,140) (1,113) (1,264) +13.6% +10.9% 研发费用 (3,761) (3,582) (3,969) +10.8% +5.5% 营业利润 3,775 4,946 4,742 -4.1% +25.6% 非运营收益/(成本) 356 785 3,466 +341.5% +873.9% 税前利润 4,131 5,731 8,208 +43.2% +98.7% 所得税开支 (808) (1,259) (1,587) +26.0% +96.5% 净利润 3,323 5,097 6,621 +29.9% +99.2% 净利润率 15.0% 22.0% 27.1% +5.1ppt +12.1ppt 归属于本公司权益持有人净利润 3,182 5,291 6,699 +26.6% +110.6% Non-GAAP归属本公司权益持有人净利润 3,858 5,410 7,470 +38.1% +93.6% Non-GAAP归母净利润率 17.4% 23.4% 30.6% +7.2ppt +13.2ppt 归属于本公司权益持有人的每股盈利（每股人民币元） -基本 0.96 1.43 2.05 +44.1% +114.6% -摊薄 0.95 1.41 2.03 +44.1% +114.9% 资料来源：公司、安捷证券 图2:财务摘要(百万人民币) 利润表（百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净收入 73,667 87,606 97,779 107,223 119,439 现金及现金等价物 12,169 17,375 19,464 24,430 29,852 在线游戏 54,609 62,806 70,241 75,318 85,028 流动资产总额 107,831 113,120 127,996 145,407 165,467 有道 3,168 5,354 4,819 5,469 5,743 物业，设备及软件 4,555 5,434 7,364 9,221 11,102 创新业务及其他 10,995 12,448 13,692 15,062 15,815 其他长期资产 17,593 23,858 25,254 26,794 28,268 营业成本 (34,684) (40,635) (44,762) (49,415) (54,953) 非流动资产总额 34,044 40,524 42,869 46,108 49,626 毛利 38,983 46,971 53,017 57,808 64,486 总资产 141,875 153,644 170,864 191,515 215,093 在线游戏 34,761 40,705 46,110 49,079 55,183 有道 1,454 2,906 2,423 2,899 3,055 短期借款 19,505 19,352 21,288 23,416 26,929 创新业务及其他 2,876 3,217 3,401 4,067 4,191 递延收入 10,945 12,133 12,643 13,557 15,305 市场营销成本 (10,704) (12,214) (13,494) (14,582) (16,124) 计提债项及其他应付款 7,338 9,361 9,400 10,377 10,991 行政管理费用 (3,372) (4,264) (4,800) (5,130) (5,714) 流动负债总额 46,743 50,501 51,462 57,000 63,547 产品开发费用 (10,369) (14,076) (15,449) (16,620) (18,513) 其他长期应付款 624 1,098 1,153 1,210 1,271 营运利润 14,538 16,417 19,274 21,476 24,134 非流动负债总额 1,337 3,719 5,931 6,008 6,356 其他收益 3,946 5,178 2,353 3,975 4,028 负债总额 48,081 54,220 57,393 63,008 69,903 除税前溢利 15,372 21,104 23,684 25,451 28,162 股东权益合计 93,794 99,424 113,472 128,507 145,190 持续经营归母净利润 12,063 16,857 19,222 20,382 22,594 现金流量表（百万人民币) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 每股摊薄持续经营盈利(人民币) 3.60 5.01 5.71 6.05 6.71 经营活动所得现金净额 24,888 24,927 24,873 28,01