兼谈近期的MLF与LPR：资金面因何而变？

1、资金面：因何而变 11月以来，投资者们明显体会到了资金面的变化，并陆续确认了DR007的转向。 我们认为，与其说转向不如说是向OMO利率回归，因为DR007以OMO利率为中枢波动才是常态。而且，这个回归的进程在两个月前便已经开始了。 融资市场的状况是影响货币政策取向的关键因素之一，货币政策取向决定了DR007的走势。今年4月有效融资需求明显下降，为了增强信贷总量增长的稳定性，人民银行将银行体系流动性调控至合理充裕并略微偏多的水平，导致DR007一度低于OMO利率较多。近几个月信贷状况有所改善，新增贷款的三月同比增速趋势性提高、M2增速处于高位，因此自9月起人民银行便引导DR007稳健地向OMO利率回归。 部分投资者认为，应该待经济反弹到位并得到连续多月数据验证后再启动DR007上行的进程。我们并不这样认为。狭义流动性的变化传导至广义流动性和实体经济是需要时间的。例如，20年4月DR007便触底了，而社融存量同比增速于该年10月才触顶，PMI的顶部出现在了该年11月。所以，待经济数据得到充分验证后再着手收缩流动性显然是过迟的，那样的话会有超发货币的风险。 2、MLF利率：当前是合适的 MLF降息有利于债券、股票等资产价格的上涨，因此市场中常有降息的呼声。 但是降息是无法包治百病的，且单个工具的连续反复使用会致使其边际效应递减。此外，近一段时间经济回稳向上、融资状况趋势性改善，这使得MLF降息的必要性和迫切性下降。 根据三季度和10月份的经济和金融数据判断，当前2.75%的MLF利率较为合适，足以为巩固经济回稳向上态势提供适宜的流动性环境。但是，当前新冠病毒仍在持续变异，国内新发疫情不断出现，特别是11月以来新增感染者人数快速增长，这可能也是需要密切关注和高度重视的。 3、LPR：下行的迫切性不强 LPR以MLF利率为基础加点形成，MLF降息可以有效地带动LPR下行，此外在MLF保持不变时加点幅度的压缩也会令LPR下降，不过后者需要货币政策部门花更多的心思。我们认为，当前信贷增长的总量已有所好转，无需急迫地引导LPR下行。与此相比，落实好差别化住房信贷政策可能是更为重要的，其可以更有针对性地化解居民中长期贷款持续同比少增的问题。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、资金面：因何而变？ 11月以来，投资者们明显体会到了资金面的变化，并陆续确认了DR007的转向。 我们认为，与其说转向不如说是向OMO利率回归，因为DR007以OMO利率为中枢波动才是常态。而且，这个回归的进程在两个月前便已经开始了。 图表1：DR007与7DOMO利率 融资市场的状况是影响货币政策取向的关键因素之一，货币政策取向决定了DR007的走势。今年4月有效融资需求明显下降，为了增强信贷总量增长的稳定性，人民银行将银行体系流动性调控至合理充裕并略微偏多的水平，导致DR007一度低于OMO利率较多。近几个月信贷状况有所改善，新增贷款的三月同比增速趋势性提高、M2增速处于高位，因此自9月起人民银行便引导DR007稳健地向OMO利率回归。 图表2：新增人民币贷款的“三月同比” 图表3：M2同比增速 图表4：DR007及其月均值 部分投资者认为，应该待经济反弹到位并得到连续多月数据验证后再启动DR007上行的进程。我们并不这样认为。狭义流动性的变化传导至广义流动性和实体经济是需要时间的。例如，20年4月DR007便触底了，而社融存量同比增速于该年10月才触顶，PMI的顶部出现在了该年11月。也就是说，待经济数据得到充分验证后再着手收缩流动性显然是过迟的，那样的话会有超发货币的风险。 图表5：DR007、社融存量同比增速、PMI 2、MLF利率：当前是合适的 MLF降息有利于债券、股票等资产价格的上涨，因此市场中常有降息的呼声。 但是降息是无法包治百病的，且单个工具的连续反复使用会致使其边际效应递减。此外，近一段时间经济回稳向上、融资状况趋势性改善，这使得MLF降息的必要性和迫切性下降。因此，自8月MLF降息后该利率一直没有出现新的变化。 根据三季度和10月份的经济和金融数据判断，当前2.75%的MLF利率较为合适，足以为巩固经济回稳向上态势提供适宜的流动性环境。但是，当前新冠病毒仍在持续变异，国内新发疫情不断出现，特别是11月以来新增感染者人数快速增长，这可能也是需要密切关注和高度重视的。 图表6：新冠感染者每日新增人数 3、LPR：下行的迫切性不强 融资需求和信贷增长受到LPR的影响。融资需求是贷款利率的函数，银行给予借款人的贷款利率低一些，便能激发出更多一些的融资需求，金融机构便发放出更多信贷。LPR是贷款市场的基准利率，具有方向性和指导性作用。所以，LPR下行可以推动降低企业融资成本、增强信贷总量增长的稳定性。过去一段时间的经验显示，信贷增长对于LPR的变化非常敏感。比如说，今年1月政策利率调降并引导5年期以上LPR下行了5bp，1月的新增信贷就形成了有史以来单月最大值；5月5年期以上LPR下行了15bp，5月、6月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增；8月政策利率再度降低并引导1年期和5年期以上LPR分别下行5bp和15bp，8月份信贷不出意外地再次从7月份的大幅少增扭转为了多增，且多增幅度在9月进一步扩大。 图表7：新增贷款与相应的贷款多增规模 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。