光伏胶膜加持，打造薄膜平台型公司

2022前三季度业绩结构分化，后续持续看好。2022Q1-3实现营收15.30亿，yoy14.77%；归母净利润0.34亿，yoy-66.97%。2022年前三季度公司公司收入稳步增长，主要原因系光伏板块收入的大幅增长以及高端光学膜销售稳步提升；利润方面受到原材料上涨以及外部环境影响较大，呈现短期承压态势。长期来看，我们认为公司光学薄膜、光伏薄膜以及汽车薄膜板块产品趋势依旧向好，同时公司积极发展复合膜及量子点膜等高附加值产品，未来随着占比的提升，盈利能力有望进一步提升。 光伏胶膜业务高增。截止2022H1，在太阳能背板膜方面，公司实现向多家组件龙头公司交货，P型和N型组件产品份额提升，同时TPO、透明背板等新品顺利通过晶科、隆基等客户验证及量产交付，2022H1公司太阳能背板膜收入4.27亿，同比增长78.7%，收入占比41.5%，成为公司2022H1收入增速最快，占比最高的产品。 光伏背板需求量伴随装机量持续提升。随着全球范围内能源结构向多元化、清洁化、低碳化的方向转型，未来将将有越来越多的国家和地区积极投入太阳能光伏发电的商业化开发和利用，带动光伏产业持续发展。根据欧洲光伏产业协会数据及预测，乐观情况下，2023年全球新增装机容量将达270GW，而较为保守的视角也给出了2021年-2025年期间16%的年复合增长率预测。其中光伏背板位于光伏电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用。虽然光伏背板制造成本只占整个光伏组件的制造成本的3%-5%，但其性能与质量直接决定了太阳能组件的使用寿命和发电效率。 百亿规模，POE/EPE增速显著。我们假设光伏装机量在2021年基础上每年新增40GW同时容配比为1.2，且假设2022~2025年每GW对应的胶膜面积在1000~1300平方米。根据CPIA数据，以2021年我国POE+EPE渗透率约为23%作为基数，假设其渗透率逐步提升。同时假设POE&EPE价格处于逐步回落态势。最后计算出POE&EPE大致规模。根据测算，我们预计到2025年POE&EPE全球规模将达到265.9亿人民币，相较于2021年97.3亿，CAGR 28.57%。 盈利预测：激智科技是国内显示用光学膜的领先企业，显示用薄膜全球地位领先、高端光学膜稳步增长，产业链一体化布局下成本优势有望扩大，太阳能背板膜和胶膜等新品有望受益行业发展和技术升级红利实现快速发展，我们预计公司2022-2024年将实现营收21.01/30.64/43.22亿元，实现归母净利润0.58/3.00/4.01亿元；目前对应2022-2024年PE分别为112.5/21.7/16.2x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、显示技术更新迭代、盈利能力不及预期、测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、深耕光学膜多年，业绩高增长 1.1专注光学膜，打造全球高端显示用薄膜领军企业 国内显示用光学膜领先企业。激智科技从事显示用光学膜及功能性薄膜产品的研发、生产和销售。其生产的光学膜产品主要包括扩散膜、增亮膜、量子点薄膜、复合膜（DOP、POP）、银反射膜、3D膜、保护膜、手机硬化膜等，下游覆盖电视、显示器、笔记本、智能手机、平板、车载显示和光伏等领域等。公司作为国内较早从事生产液光学膜研发、生产、销售的企业，经多年深耕，现已实现扩散膜市占率在全球范围内的领先，同时高端光学膜稳步增长、新品持续放量，公司在全球高端显示用薄膜领域的领先地位日益稳固。 图表1：公司部分产品介绍 公司锐意进取，持续投入，产品结构日趋丰富。自2007年成立以来，激智科技一直专注于液晶显示器用光学膜生产技术及工艺的开发。2008年宁波一厂成立，一线、二线投产，扩散膜量产；2012年宁波二厂成立，产线扩充至7条，业务也由原来单一的扩散膜逐渐变为扩散膜、反射膜双业务并举。2014年宁波三厂公司拳头产品增亮膜实现投产，自此扩散膜、反射膜、增亮膜三大业务格局成型，公司核心竞争力大幅提升，阔步迈入高速发展阶段。2017年公司与全球量子点生产领头羊Nanosys在光学量子点增强膜(QDEF)的开发方面达成战略合作，将尖端纳米技术融入显示器应用，进一步强化公司技术平台，同年公司部署“一轴一带一核心”发展战略。2021年公司定增募资6.98亿元，加码光学膜和太阳能封装胶膜产能，在保持光学膜领先地位同时，进军具有高增长潜力的产品领域，打造功能性薄膜平台，积极进行新产品研发及市场开拓。 图表2：激智科技发展历程 公司现有总部宁波一厂、二厂、三厂三大生产基地，配备先进设备，拥有高自动化程度，已形成规模化生产能力；公司另在企业内部设有国家级博士后工作站，在青岛、合肥、厦门、中国台湾及韩国等地设立办事处。 图表3：激智科技版图 1.2股权结构集中且稳定，管理层经验丰富 公司的实际控制人为张彦先生，张彦先生直接持有激智科技17.75%的股份，另直接持有宁波激扬投资50.41%股权，并通过江北创智（50%股权）间接持有宁波激扬投资6.26%股份，为宁波激扬投资的控股股东及实际控制人。而宁波激扬投资持有公司4.15%股权。 综上，张彦先生合计持有公司超过19%的股权，为公司第一大股东及实际控制人。 张彦先生为公司的创始股东，现任公司董事长、总经理，自公司设立至今始终为公司高管，有助于公司长期发展理念和战略的一致性和连贯性，同时张彦先生是教授级高级工程师，曾在新加坡国立大学/新加坡微电子研究所从事博士后科研工作，并先后在通用电气、霍尼韦尔任职，具备多年显示领域从业经验、管理经验及技术积淀。 图表4：激智科技股权结构 1.3公司业绩维持稳定增长，产品结构持续优化 公司营收稳定增长，净利润短期承压。公司2017-2021年营收CAGR为27.08%，2022Q1-3实现营收15.30亿，yoy14.77%；归母净利润0.34亿，yoy-66.97%。其中三季度公司实现营收5.00亿，yoy 2.55%，qoq-2.97%；归母净利润-0.04亿，yoy-111.22%。2022年前三季度公司公司收入稳步增长，主要原因系光伏板块收入的大幅增长以及高端光学膜销售稳步提升；利润方面受到原材料上涨以及外部环境影响较大，呈现短期承压态势。长期来看，我们认为公司光学薄膜、光伏薄膜以及汽车薄膜板块产品趋势依旧向好，同时公司积极发展复合膜及量子点膜等高附加值产品，未来随着占比的提升，盈利能力有望进一步提升。 图表5：激智科技营业收入及增速 图表6：激智科技归母净利润及增速 高端光学膜&太阳能背板膜占比提升，产品结构持续优化。根据公司公告，目前公司产品能够分为量子点膜&复合膜为主的高端光学膜、增亮膜、扩散膜、太阳能背板膜和窗膜共5类细分产品： 2019~2020年，增亮膜为主要的产品，收入占比分别为43.7%/35.1%。 2021年，公司高端光学膜产品收入6.20亿，成为公司的主要产品，收入占比32.2%。 2022H1，在太阳能背板膜方面，公司实现向多家组件龙头公司交货，P型和N型组件产品份额提升，同时TPO、透明背板等新品顺利通过晶科、隆基等客户验证及量产交付，2022H1公司太阳能背板膜收入4.27亿，同比增长78.7%，收入占比41.5%，成为公司2022H1收入增速最快，占比最高的产品。同时由于量子点、Mini-LED等高端显示技术带动，公司高端光学膜产品2022H1实现收入2.71亿，同比增长13.25%，收入占比26.3%。 图表7：激智科技细分产品收入情况（万） 图表8：2021H1、2022H1公司各细分产品销售额及增速情况（亿，%） 盈利能力有所下滑。2022年前三季度公司综合毛利率16.16%，同比下降6.68pct。公司光学薄膜板块产品主要对应的下游领域为电视、手机、电脑等消费电子产品，由于其具有更新速度快、生命周期短等特点，主动式的“降价促销”成为关键的竞争策略。自2020年起，多环境与经济因素导致的消费相对疲软，叠加上更新换代周期愈发频繁，使得下游厂商会将部分的价格压力向上游转移，从而影响到光学薄膜行业，根据公司2022年中报显示，2022H1公司光学薄膜产品毛利率18.19%，同比下降8.66pct；反观太阳能背板膜2022H1毛利率15.78%，同比下降0.15pct几乎持平。 图表9：激智科技综合毛利率&净利率情况（%） 原材料上行压力较大。我们发现，公司近2年毛利率呈现下降趋势，一方面由于环境、经济因素造成的整体消费疲软，同时原材料在近几年涨价也在很大程度上影响了公司的盈利能力。根据公司公告，截止2021H1，公司产品主要原材料PET基膜、T膜和胶水价格持续上涨，2021H1均价相较于2019年均价相比分别提升21.76%/50.32%/20.49%。 图表10：截止2021H1公司原材料采购金额及均价情况（万元，元/千克） 期间费用率稳中有降，研发投入力度持续加大。2018年以来，公司销售/管理/财务费用率降至2022Q3的1.53%/4.55%/0.42%。2021年公司研发投入共计1.23亿元，较去年同期增长17.14%；2022Q1-3研发费用率达到7.32%，同比增加1.04个百分点。公司秉持“生产一代，研发一代，储备一代”的研究开发体系，积极推动新产品的量产以及新兴领域功能性薄膜的研发和测试。截止2022H1，公司是国内少数实现量产点薄膜、COP、复合光学膜的公司，且产品品质国际领先；太阳能背板方面，公司POE封装膜研发工作进展顺利。 图表11：激智科技费用率情况（%） 图表12：激智科技研发情况 1.4对标 3M ，创新是不断壮大的动力之源 对标 3M ，他山之石可以攻玉。美国 3M 公司为增亮膜的龙头生产企业，成立于1902年，最初是一家主要经营制造砂纸和砂轮的采矿公司，随着不断地创新，公司研发出高质量的防水砂纸、透明胶带等，奠定基业。1990年公司成功开发增亮膜。如今 3M 已成为拥有近10万名员工，年收入过300亿美元，市值达700多亿美元的多元化材料科技帝国。 图表13： 3M 公司的发展历程 纵观 3M 的发展，创新是其不断壮大的动力之源。自100多年前 3M 成立至今，是创新推动公司不断发展壮大，以公司核心产品之一增亮膜为例，增亮膜最初用途是解决高纬度太阳照射不足，后 3M 将棱镜与LCD背光源结合，利用前者聚光作用来提升LCD显示亮度，并在此基础上进一步优化，最终研发出增亮膜BEF，为公司发展注入推进剂。创新落地的背后是高研发投入力度，近10年来 3M 不断提升研发投入，2021年研发费用更是达到19.94亿美元，同比提升6.18%，占营业收入比重5.64%，持续的大规模的研发投入为 3M 不断地创新提供强有力的保证。 图表14： 3M 公司营业收入情况 图表15： 3M 公司研发情况 二、LCD产能持续东移，上游光学膜国产替代空间广阔 2.1 LCD供给端：韩厂退出，LCD产能持续向大陆转移 国家产业政策支持中国大陆面板产业崛起，当前中国大陆面板产能成为全球面板产业的重心。2007年，LCD市场韩台两分天下，我国大陆自产面板仅占全球市场的4%。中国大陆LCD产业经过数年对韩国面板厂的奋起直追，于2018年实现了产能对韩国、中国台湾的全面超越，中国大陆自此成为全球第一大LCD供应基地，根据DSCC数据，2018年中国大陆LCD产能在全球的占据41%的份额，2019年更进一步提升至48%，预计2022年将能突破60%。 图表16：全球LCD市场格局情况及预测 图表17：大尺寸LCD产能面积市占率情况及预测 国产面板龙头京东方出货面积保持高速增长，销量市占率位居全球第一。2021年京东方产品销量同比增长9%，销售面积同比增长37%，智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大主流产品销量市占率继续稳居全球第一；创新应用产品销售面积同比增长26%。柔性OLED方