汽车+通讯“双轮驱动”，产品结构优化迈向高端

基业长青，专注高端。沪士电子于1992年成立，在2010年上市，自成立来专注印制电路板研发设计和生产制造。目前拥有沪利微电、青淞厂和黄石厂（一期、二期）三大生产基地，并计划于泰国进行新的PCB产品项目建设。 公司产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心等多个领域。 2022Q3业绩增速拐头向上，有望开启新一轮增长。2021年由于5G建设放缓、主要原材料价格大幅上涨等因素影响，公司整体业绩有所下滑，营业收入为74.19亿元，同比-0.55%，归母净利润为10.64亿元，同比-20.80%。2022年前三季度累计营业收入54.12亿元，同比+6.50%，累计归母净利润9.22亿元，同比+17.31%，重新恢复增长态势。 通讯：5G宏站建设初具规模，数据中心服务器、交换机、路由器接力成长。 我国5G基站建设已具规模，并向5G应用规模化发展。数据中心服务器、交换机、路由器接力成长，核心驱动在于随云计算、大数据、超高清视频、人工智能、5G行业应用等领域对运算能力、数据交互需求迅速提升，功率和带宽的优化也变得愈发紧迫，由此推动服务器、交换机、路由器等网路设备扩容与升级。新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速PCB产品的强劲需求。 汽车：电动化、智能化催生PCB增量需求。根据Clean Technica数据，2022年9月全球新能源汽车销量首次突破百万达104.0万辆，同比增长51%，其中中国、韩国、日本和澳大利亚均创下最佳销售记录。电动化趋势下汽车电子成本占比大幅提升，动力控制系统贡献较大PCB增量需求。智能化亦贡献单车PCB价值增量，主要体现在自动驾驶和智能座舱两个方面。 汽车PCB深度受益于汽车电子占比提升，三电系统市场维持高增，智能化带动更多高端PCB产品需求。 多维优势，稳健成长。产业端，沪电股份受益于PCB生产中心向中国转移。 原材料端，铜价企稳有望助力公司盈利修复。产品端，公司研发方向定位高端，产品围绕汽车+通讯两大业务，不断夯实长期核心竞争力。财务端，公司各项财务指标均处于业内领先水平，助力公司穿越周期，稳健成长。 盈利预测及投资建议。公司有望实现汽车+通信双轮驱动。2022年公司将加速青淞厂22层以下PCB产品及沪利微电中低阶汽车PCB产品向黄石厂转移。 同时下游服务器新平台有望于2023年推出，或将带动高端PCB产品放量。 我们预计公司2022~2024年营收83.3/102.4/121.9亿元；归母净利润12.7/16.9/22.4亿元，yoy+19.4%/33.3%/32.2%；对应PE18.2/13.7/10.3x。 公司具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新一代产品验证及导入不及预期，产品竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、基业长青，专注高端 1.1深耕PCB，精益求精 沪士电子成立于1992年，2010年登陆深交所。公司自成立以来一直专注印制电路板研发设计和生产制造，秉持“成长、长青、共利”的经营理念，专注执行既定的“聚焦PCB主业、精益求精”的稳定成长战略。目前拥有沪利微电、青淞厂和黄石厂（一期、二期）三大生产基地，产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片测试等多个领域，是印制电路板领先企业。 图表1：公司发展历程图 公司发展经历以下几个阶段： 初创期（1992-1997）：1992年4月公司前身昆山沪士成立，1995年10月开始投产。 此时的生产技术源于楠梓电子的经验传承和技术转移，订单也来源于楠梓电子生产能力饱和时的剩余订单，生产产品主要用于电脑主机、电脑周边产品和模拟制手机上的消费型电子元器件。 转型/革新期（1997-2010）：1997年受亚洲金融危机影响，楠梓电子自身产能不足，公司开始脱离楠梓电子，聘请美国公司技术人员，带领团队独立开拓市场、技术和产品并开始独立接单，产品主要应用于基础电信通讯设备市场。 扩张/成长期（2010-至今）：2010年公司于深交所上市，通过IPO募资扩大生产能力，优化产品技术，陆续成立黄石沪士、黄石供应链子公司，并进行青淞厂、黄石一、二厂的扩产和Schweizer、胜伟策电子的投资。未来公司将不断调整优化产品结构，进一步夯实车用领域业务基础，完善产业布局。 1.2股权稳定，积淀深厚 股权稳定，下辖子公司助力业务扩展。吴礼淦家族包括其本人共8名成员为一致行动人且为实际控制人。公司下辖黄石沪士、黄石供应链管理、沪利微电、沪士国际等多家全资子公司，参股胜伟策（江苏）、昆山市台商发展投资基金等公司，不断优化产品结构，扩展多领域业务。 图表2：公司股权结构图 公司核心管理层从业经验丰富。吴氏家族自公司创立以来专注公司决策发展，家族成员多毕业于化学系、管理系等专业，有着较强的学科背景。除此之外，多位公司高管有着丰富的从业经验，且在公司任职已久，陪伴公司成长二十余年。 图表3：公司高管基本情况 1.3业绩回暖，开启新一轮增长 2022年前三季度业绩增速拐头向上，有望开启新一轮增长。受益于公司内部产能和产能利用率的提升和外部宏观环境5G建设、汽车板的技术革新浪潮，公司2019-2020年营收和归母净利润不断创下历史新高。2021年由于5G建设放缓、主要原材料价格大幅上涨等因素影响，公司整体业绩有所下滑，营业收入为74.19亿元，同比减少0.55%，归母净利润为10.64亿元，同比减少20.80%。2022年前三季度累计营业收入54.12亿元，同比增长6.50%，累计归母净利润9.22亿元，同比增长17.31%，重新回归增长态势。 图表4：营业收入及增速情况 图表5：归母净利润及增速情况 公司毛利率企稳，费用率管控出色。2021年公司毛利率27.18%，较2020年减少3.19个百分点；净利率为14.34%，较2020年减少3.66个百分点。2022前三季度毛利率29.92%，净利率为15.99%，较2021年均有所增长。公司各项费用管控出色，财务费用减少主要系汇兑收益增加0.8亿元所致。 图表6：利润率情况（%） 图表7：各项费用情况（%） 分业务来看：公司以中高端通讯市场板、汽车板为核心，并以办公及工业设备板、消费电子板等作为有力补充。 1）企业通讯板：2021年由于全球芯片供应短缺、特定组件供应限制以及海外客户实施地缘区域风险分散战略，公司高速网络设备和数据中心等应用领域PCB产品需求受到较大抑制，企业通讯市场板营收为48.23亿元，同比下降11.28%，毛利率为29.36%，同比减少2.89个百分点。2022年供应链短缺和资源限制等因素陆续改善，客户逐渐去库存，短期该板块新增订单下滑，但长期成长性依然可观。 2）汽车板：受益于汽车行业电气化、智能化和物联化趋势影响，汽车板需求不断增加，黄石二厂汽车板专线的产能释放，2021年公司汽车板营收为16.82亿元，同比增长26.54%。尽管主要原材料价格大幅度上涨，但受益于公司产品结构的持续优化，2021年毛利率为25.52%，保持相对稳定。受益于疫情消除后的供应链恢复和市场需求的好转、产品结构优化和材料价格总体下降趋势，公司汽车板块的盈利能力有望逐步实现高速增长。 图表8：分业务收情况（亿元） 图表9：分业务毛利率（%） 二、需求端：首要关注数据中心及汽车 2.1近千亿美金需求，数据中心、汽车增速突出 800亿美金市场，长期看千亿美金，未来五年稳健增长。中长期看未来全球PCB行业稳健增长，据Prismark预测，2021-2026年全球PCB产值CAGR达4.8%，2026年全球PCB产值将达1016亿美元。分地区看，中国保持制造中心地位，产值远高于其他地区及国家；但产品结构变化及生产转移亦在发生，2021-2026年中国PCB产值CAGR达4.6%，略低于全球平均增速4.8%。另外，未来5年亚洲PCB产值CAGR增速全球居首。 图表10：2021~2026年全球PCB产值及CAGR（按地区，百万美元） 从产品结构上看，全球PCB产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢。随下游通信、服务器和数据存储、新能源和智能驾驶、消费电子等市场的发展。PCB产品总体性能、生产效率不断提升，向专业化、规模化和绿色生产方向发展。HDI以及多层板的高速、高频率和高热等应用将继续扩大。据Prismark数据，8层及以上多层板，微盲孔板，柔性板未来增速较高，硅基板增速亮眼。另外，中国在上述高端品类中，未来增速领先全球其他地区，系高端PCB品类发展先锋。而亚洲其他地区在其他较低端的品类中，承接更多业务，增速高于全球平均。 图表11：2021~2026年全球PCB产值及增速（分品类，百万美元） 分应用领域看，服务器/数据存储及汽车领域增速最为突出。2021~2026年产值CAGR：服务器/数据存储10%，汽车7.5%，消费（手机等）和其他通信（有线/无线基建）增速皆在5%左右。 图表12：2021~2026年全球PCB产值及增速（按应用领域，百万美元） 2.2通信增长新引擎：服务器带动PCB量价齐升 5G宏站建设初具规模，增长动能由5G无线侧向网络设备侧迁移。我国5G基站建设已具规模，并向5G应用规模化发展。随着5G应用生态培育和扩展，越来越多信息数据被生成并以更高的速度移动到越来越多的地方，并将推动高速网络的更快落地，企业通讯市场板领域价值增长的驱动力也将逐步由5G无线侧向高速网络设备和数据中心侧迁移。 数据中心服务器、交换机、路由器接力成长，核心驱动在于： （1）数据中心基建如火如荼；（2）网络设备扩容升级正当时。2022年我国已正式启动“东数西算”工程，全球范围内大型云服务和互联网厂商对数据中心基础设施的投资持续。随云计算、大数据、超高清视频、人工智能、5G行业应用等领域对运算能力、数据交互需求迅速提升，功率和带宽的优化也变得愈发紧迫，并推动服务器、交换机、路由器等网路设备扩容与升级。新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速PCB产品的强劲需求。 服务器：迈向PCIe5.0，PCB量价齐升 据中商产业研究院数据，2021年全球服务器出货量达1315万台，同比增长7.8%，对应全球市场规模达995亿美元，预计2022年全球服务器市场规模有望达到1117亿美元，同比增长17.0%。预计云服务提供商数据中心扩张增长驱动力主要来自于汽车、5G、云游戏和高性能计算。 图表13：全球服务器出货量（万台）及增速（%） 图表14：全球服务器市场规模预测（百万美元）同比（%） 随着高速、大容量、云计算、高性能服务器的不断发展，对应PCB的设计要求也不断提升，如大尺寸、高层数、高纵横比、高密度、高速材料的应用、无铅焊接的应用等。同时高端服务器的发展也带动PCB层数的不断提高，从之前的4、6、8层主板发展到现在的16层及以上，其对应表面处理工艺、孔径、线宽、铜箔厚度、材料、层数等直接决定PCB板生产难度，也带动PCB价值量有所提升。 图表15：服务器用PCB板具体分类 总线标准升级带动PCB价值量大幅提升。服务器迭代升级主线围绕高速串行计算机扩展总线标准PCIe。PCIe由3.0向5.0升级过程中，带动了PCB层数增加，对损耗要求更严苛，同时对覆铜板材料的损耗要求提升，带动更多高端高性能覆铜板材料需求。 图表16：总线标准升级带动PCB层数增加 据CPCA数据，2020~2024年整体服务器PCB需求将由57亿美元增至68亿美元，2020-2024年CAGR达4.4%。同时，根据IT之家，英特尔第四代至强可扩展处理器Sapphire Rapids将于2023年1月发布，该款处理器是为“Eagle Stream”平台设计的，将支持PCIe Gen5和DDR5技术，有望带动高端PCB产品进一步迭代放量。 图表17：全球服务器PCB产值（百万美元）及占比（%） 图表18：英特尔服务器处理器平台