高教行业跟踪点评：基本面延续稳健表现，估值回暖行情如期而至

联系人： 白晓琦 0755-81981232 baixiaoqi@guosen.com.cn 事项： 事件：近期教育板块反弹亮眼走出靓丽行情，国信社服小组曾于 2022 年 6 月 21 日外发中教控股深度报告《三十载磨一剑，高教龙头御风而行》底部推荐民办高教板块龙头，我们对高教板块跟踪点评如下： 国信社服观点：1）民办高教板块延续稳健表现，头部高教公司预计 FY2022 收入同增超 20%+。民办高教行业成长来源于内生增长与外延扩张，当前一二级市场估值倒挂短期外延收购仍受阻（二级市场高教板块2022 年 PE 估值 4.5-9x/2023 年 4-8x，历史 PE-band 约 20-30x，未来 3 年板块不考虑并购业绩增速 CAGR约 10-15%，参考历史收购经验一级市场收购 PE 估值对价通常为 12-18x，估值存在倒挂），当下市场更关注公司内生增长（在校生人数、学费）情况。据我们跟踪 2022 财年各高教公司经营延续稳健表现，中教控股/希望教育/中汇集团/中国科培/新高教集团在校生人数内生增长分别+25.0%/12.0%/13.6%/+8.0%/微增；生均学费分别同比+5.0%/持平/-0.6%/+5~6%/+10.0%，头部高教公司中教控股、希望教育收入内生增速有望超 20%。2022 财年民办高教院校内生投入（提升师生比、学校配套设施）普遍增加，预计利润增速会稍微低于收入增速。 2）多元化办学格局将持续深化，营利性选择落地破冰在即：高教板块不存在实质性的政策打压，民促法实施条例针对不同办学层次、办学性质的民办学校采取差异化管理（K9 学校承压、但民办高教并未涉及），同时在一些前期较为模糊的说法上，也给出了更为明确的定义和要求，打消了前期市场对高教板块的担忧疑虑。但 2022 年初市场做空邮件传播悲观预期，其中 VIE 架构模式合法性、学费是否允许提价以及外延并购是否允许成为市场核心担忧点。伴随高教板块持续平稳经营，前述市场悲观言论也逐渐被证伪，其中民办高校营利性转设进程屡有破冰（黑龙江、江西省份已拿到教育部初步同意函），若成功选择营利性后办学收益提取&学费定价会更加灵活（需注意选营后需补缴土地出纳金，且所得税率提升会对利润形成短期一次性冲击），预计对高教板块的长期投资逻辑形成“短空长多”的积极效果。 3）风险提示：疫情反复；学额增长不及预期；外延扩张进展缓慢；招生不及预期，商誉减值等。 4）投资建议：与 K12 教培&K9 民办学校赛道不同，高教/职教领域一直都是政策鼓励的方向，但前期受市场各种传闻同样承压大幅回调，目前二级市场估值与板块基本面增速形成严重倒挂。近期伴随房地产、互联网等领域政策风向有所改变，教育板块逐渐成为市场关注的下一个焦点。未来一段时间民办高教板块将进入财报密集披露期，据我们跟踪高教公司经营依旧延续稳健表现，且部分头部高教公司收入预计同增超20%+/利润增超 15%。此外，目前各省份民办高校营利性选择进程持续推进，预计黑龙江、江西等省份为较早落地省份，将对板块情绪持续形成正面支撑。综合考虑港股市场环境与板块基本面表现，我们看好本轮高教板块行情的可持续性，重点推荐中教控股、希望教育、中国科培、新高教集团、中汇集团等。 （文末附高教板块历史股价走势复盘） 评论： 高教经营情况更新：外延并购暂停、但内生依旧稳健，预计头部高教公司 FY2022 经营亮眼 国信社服小组于 2022 年 6 月 21 日外发中教控股深度报告《三十载磨一剑，高教龙头御风而行》，详细分析过民办高教行业成长来源于内生增长与外延扩张。由于民促法（21M5）、双减政策（21M7）先后出台后，K12 课外教培&义务阶段民办教育承压显著，民办高教板块其实并无任何政策限制，但随后市场对民办教育行业政策端担忧逐渐扩散至高教行业，叠加 2022 年初部分消极看法影响，板块整体承压回调；当前高教上市公司 PE 估值截至最新为 5-10x，一二级市场估值严重倒挂（按照历史收购经验，一级市场收购对价常见的区间是 12-18x），故短期外延收购受到制约，所以当下市场更为关注公司内生增长（在校生人数、学费）情况，根据我们的跟踪，民办高教板块经营数据更新如下： 民办高教板块 2022 财年内生收入&利润增速稳健，部分头部公司收入预计同增 20%+。结合我们近期跟踪，2022 财年各高教公司经营表现稳健，在校生人数与生均学费均维持稳健表现。其中，中教控股在校生人数/生均学费预计同增 33.3%/5.0%（若剔除并表的成都锦城学院，则分别同比+25.0%/5.0%）；希望教育在校生人数/生均学费预计同增 20.9%/持平（若剔除并表的内蒙古大学创业学院则分别同比+12.0%/持平)；中汇集团在校生人数/生均学费预计同比增长 13.6%/-0.6%（系华商技工学院生均学费较低，并表影响整体学费水平）（若剔除今年并表的华商技工学院，则分别同比+4.2%/3.3%)；新高教集团在校生人数/生均学费预计同比微增/+10%，同时学生层次结构优化，本专科学生占比预计明显提升；中国科培本科在校生人数/生均学费预计同比增长 8.0%/5-6%。考虑到师生比提升及学校配套设施建设，2022 财年民办高教院校内生投入普遍有所增加，预计全年利润增速会低于收入增速。 表1：民办高教公司近期在校生人数/生均学费情况 外，实施条例的表述也在前期较为模糊的说法基础上，给出了更为明确的定义和要求，前期扰动教育行业上市公司投资情绪的不确定性因素有所消除。 表2：不同教育阶段的民办学校政策对比 但 2022 年初做空邮件事件导致板块大跌，其中 VIE 架构模式合法性、学费是否允许提价以及外延并购是否允许是市场的核心担忧点，但年初至今，伴随高教板块持续平稳经营，前述市场担忧点也逐渐处于证伪过程中。 1）学额获批：2022 年 6 月以来高教板块公司专升本+整体学额陆续获批，新学年中教控股/希望教育/中汇集团招生人数分别同比增长 28.0%（若 2021/22 学年剔除新加入集团的成都锦城学院，则同比增速为 48.2%）/15.1%/16.6%，内生增长延续稳健表现。 2）营利性选择落地及学费提升：据我们跟踪，2022 年 5 月江西省份已经给与申请分类登记的民办本科初步同意函，中教控股旗下江西科技学院预计将于 23 年 Q1 末完成整个分类登记工作（预计江西民办学校转设比例超 50%）；2022 年 8 月，中国科培旗下哈尔滨石油学院与新高教旗下哈尔滨华德学院均获得黑龙江省教育厅颁发的营利性民办学校过渡期的办学许可证，至此打破为期三年的营利性牌照选择的空窗期；截至目前，中国科培黑龙江学校已获得营利性工商营业执照，正在进行土地、税收等相关审批手续；新高教集团东北学校目前分类登记工作正在进行，已就市场监管局要求提交注册材料，预计本月底（11 月）可获批营业执照。广西、云南、贵州等地区均已提交营利性转设申请资料，待省教育厅批复，其中希望教育旗下贵州学校正在进行资产核算，省教育厅预计明年完成审批。整体来看，各省份高校分类登记工作进展不一，但我们判断不存在实质性障碍，营利性转设完成后，集团院校学费自主权将大幅提升，办学收益提取也将更为灵活。但需注意的是，营利性选择同样会带来单体学校缴纳土地出纳金、所得税率上升（预期15-25%）的短期冲击。 3）并购重启：短期估值倒挂、并购受阻，但 7 月初友联租赁(01563)发布公告拟 5.66 亿元收购烟台南山学院控制权及于指定学校举办者 70%股权释放积极信号，若未来随高教板块估值回归，板块能够恢复外延扩张将是核心观察点。 我们认为前期板块受 vie 架构合法性、学费提价&外延并购等担忧扰动出现大幅回撤，估值与板块基本面增速呈现严重背离，近期各地营利性选择屡有破冰之举（经营灵活性提升、但税率有所增长），预计对高教板块的长期投资逻辑形成“短空长多”的积极效果。 投资建议：基本面延续硬朗表现、营利性选择落地在即，板块情绪回暖显著，维持“超配”评级 除《民促法正式稿》&“双减政策”影响的 K12 教培&K9 民办学校赛道外，高教/职教领域一直都是政策鼓励的方向，但前期受市场各种传闻同样承压大幅回调，目前二级市场估值与板块基本面增速形成严重倒挂。 但近期伴随房地产、互联网等领域政策风向有所改变，教育板块逐渐成为市场关注的下一个焦点。未来一段时间民办高教板块将进入财报密集披露期，据我们跟踪高教公司经营依旧延续稳健表现，且部分头部高教公司收入预计同增超20%+/利润增超15%。此外，目前各省份民办高校营利性选择进程持续推进，预计黑龙江、江西等省份为较早落地省份，将对板块情绪持续形成正面支撑。综合考虑港股市场环境与板块基本面表现，我们看好本轮高教板块行情的可持续性，重点推荐中教控股、希望教育、中国科培、新高教集团、中汇集团等。 表3：行业可比公司估值比较 6）触底回升期（2022.06至今）：随着公司中期业绩持续高增，政策持续利好（职业教育法颁布），叠加营利性选择推进，超跌高教板块迎来普涨；2022年6月，中教和希望教育分别公布的招生学额获批进度，其中中教控股/希望教育专升本学额分别同比增长70%/158%；2022年9月，哈尔滨石油学院8月27日获得教育部颁发的营利性民办学校过渡期的办学许可证，营利性牌照选择为期三年的空窗期被打破，投资者情绪提振，叠加板块轮动逻辑，高教个股估值回升至8-10x。 图1：2018年以来教育板块个股股价复盘