代建行业领头羊，轻资产运营助力逆势扩张

投资要点 推荐逻辑：1）供给侧改革下代建行业价值日渐凸显，] 2025年代建渗透率有望 达12.5%，市场发展潜力巨大；2）公司新拓业务保持逆势增长，合约总建筑面积达9430万方，居行业首位，可支持4年经营业绩增长，多元化客户结构有效抵抗周期风险；3）公司形成行业领先的开发模式，制定代建4.0体系，精简开发程序并整合产业链资源，提升经营效率。 代建需求提升，市场空间广阔。供给侧改革推动房地产品质建设和服务提供，管理红利新阶段代建行业价值日渐凸显。2021年代建新签约总建面达1亿平以上，渗透率为4.8%，预计代建市场将以21.3%的速度增长，2025年渗透率达到12.5%。参考欧美轻资产代建占比可以达到20-30%，未来市场发展潜力巨大。 随着“十四五”保障房建设规划和城市更新、旧房改造政策持续推进，以及非房企类企业拿地占比加大，代建服务需求将逐步提升。 业务规模持续扩张，推进全国化布局。2022H1公司实现归母净利润3.6亿元，同比增长33.4%，近5年CAGR为23%。2022H1公司新拓代建项目合约总建筑面积1320万方，同比增长9.9%，保持逆势增长。截至2022年6月，拥有390个代建项目，居行业首位，合约项目总建筑面积达9430万方，同比增长12.3%，当期在建面积达4480万方，同比增长2.7%，现有业务存量可以确保未来四年经营业绩的可持续增长。公司聚焦核心高能级城市，完善五大主要经济区域市场布局，2022H1业务分布已覆盖全国28个省、直辖市及自治区的107座城市，主要经济区域项目建筑面积占比76%。 多元化客户结构抵抗周期风险，模式先进提升效率。公司客户结构多元化，私营企业、政府及国企、金融机构委托合约建筑面积占比分别为35.2%、61.4%、3.4%，有利于抵抗房地产周期风险。公司制定代建4.0开发代建体系，打造资源平台，于2018年制订并推出“绿星标准”，树立行业标杆。公司加大数字化工具应用，并拥有完善的员工培养机制，公司2021年人均收入年度61万元，同比增长17.3%，2022H1人均收入32万元，较2020年同期明显提升。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润复合增速为25.6%。鉴于考虑到公司深耕代建领域，业务储备丰富且增速较高，给予公司2023年17倍PE，对应目标价8.24港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房地产市场持续下行，行业竞争加剧超预期，业务拓展不及预期。 指标/年度 1引领轻资产开发模式，丰富价值链构建综合代建平台 1.1中国代建第一股，房地产开发全产业链服务商 绿城管理控股有限公司，附属于绿城中国（3900.HK），是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者，也是绿城品牌和代建管理模式输出的主体。绿城管理成立于2010年，并于2020年7月赴港交所主板上市，成为中国代建第一股，逐步建立“3+3”业务模式。公司发展主要经历了3个阶段： （1）启航淬炼阶段（2005年-2010年）：2005年，绿城集团首次介入“城中村”改造和安置房代建，开始接触政府代建业务；2009年，公司以“品牌输出、管理输出”为特征的轻资产业务模型逐渐清晰；2010年，绿城房产建设管理有限公司成立，成为中国首家专注代建公司的轻资产公司。 （2）快速发展阶段（2011年-2015年）：2012年，绿城鼎盛、绿城时代等平台公司组建，代建业务实现平台化发展新格局；2015年，绿城房地产建设管理集团有限公司正式成立，确立“管理创造价值”的服务理念。 （3）进阶成熟阶段（2016年至今）：2016年，公司开创代建4.0体系，明确“品质、信任、效益、分享”的核心价值观，同年绿城体系代建业务整合，中国最具规模与实力的房地产开发服务商诞生；2018年，公司发布代建行业“绿星标准”，推动行业体系建设；2020年，公司于港交所上市；2021，公司明确“3+3”业务模式，启动“数字蜂巢”计划。目前公司已完成全国布局，拥有多元化客户结构。 图1：公司发展历程 传承绿城品牌基因，股权结构稳定。母公司绿城中国目前持有公司股份71.28%，公众股东和关联人士持有股份28.72%，公司股权集中度高且持股比例保持稳定。其中，国资委穿透中交集团持有绿城中国28.22%股份。绿城中国于1995年成立，是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，先后引入了九龙仓集团、中交集团、新湖中宝作为战略性股东，布局重资产、轻资产、“绿城+”三大板块，以及房产开发、房产代建、理想小镇、地产金融、绿城商业、城市更新、绿城康养、房屋4S、科技装修九大业务。2021年绿城中国实现收入1002亿元，实现归母净利润44.7亿元，均实现双位数增长，连续18年荣获“中国房地产百强企业综合实力TOP10”，连续12年入围《财富》世界500强企业。公司传承“绿城”强大的品牌基因、品质基因，一直注重产品和服务，有助于进一步扩展现有业务，也为完善全国性布局和多元化客户结构提供了有力支持。 图2：公司股权结构 管理团队拥有行业广泛经验，专业知识扎实。公司的管理团队成员于中国房地产行业拥有广泛的经验，并拥有代建服务的专业知识，若干核心管理层成员，包括执行董事兼行政总裁李军先生均为绿城集团成员已逾十年，其他经验丰富的高级管理层成员亦有助于指引公司实现可持续未来增长。 表1：公司管理层 公司采用“3+3”的发展战略，形成多元化业务矩阵。2021年，公司积极响应市场变化，提前战略布局，明确了“3+3”的业务模式，即三项代建主业（政府代建、商业代建及资方代建）叠加三项配套服务（金融服务、产城服务及产业链服务）。除主流的政府代建和商业代建，公司开展资方代建业务帮助承接控制前端风险、提升中端开发价值变现，以及后端运营能力整合等服务。另外，金融服务为有资金需求的委托方寻找相匹配的金融机构及资本力量，提供金融撮合服务，确保代建项目稳健运营；产城服务整合各类产业资源，参与城市更新和产业运营；产业链服务通过自行孵化及外部收并购等方式，继续整合产业链上下游轻资产类企业，拥有6家设计院、3家咨询/商业运营公司、2家造价/市政类公司，打造全价值链的代建业务平台。 图3：公司“3+3”业务模式 1.2营收与利润稳健增长，逆周期优势凸显 营业收入高速增长，收入结构持续优化。2022年上半年公司实现营业收入12.6亿元，同比增长16.4%，近5年CAGR为21.9%。在房地产市场下行态势明显的情况下，公司基于轻资产属性及专业开发能力，展现出逆周期特质，在行业波动中保持经营稳定，营收与利润持续提升。从营收结构来看，目前营业收入增长主要由政府和资方代建业务收入增加所带动，但商业代建收入仍为公司最大收入和利润来源。2022年上半年公司商业代建收入占比60.8%，较去年同期下降10.7pp，主要由于商业代建业务受到行业下行影响；2022年上半年公司政府代建收入占比30.3%，同比增加10pp，主要受益于政府代建业务需求快速释放，公司收入结构优化有利于抵抗行业下行压力，实现逆周期稳健增长。 图4：2022H1公司营业收入达12.6亿元，同比增长16.4% 图5：2022H1政府代建业务收入占比提升至30.3% 业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2022年上半年公司实现归母净利润3.6亿元，同比增长33.4%，近5年CAGR为23%，呈现稳健增长。公司盈利能力持续提升，2022年上半年公司综合毛利率提升至50.4%，同比增加2.9pp，主要受益于浙江熵里并表以及公司加强商业代建业务的成本管控、优化管理模式；归母净利率为28.7%，同比增加3.7pp。分业务来看，商业代建毛利率为49.7%，同比增加4.6pp；政府代建毛利率为42.2%，同比下降2.5pp，主要是政府代建跨省外拓经营导致单位面积管理成本增加。2022年上半年公司管理费用率为17.9%，同比增加1.1pp，近4年整体维持在15%-19%。销售费用率为3.7%，自2019年来首次出现同比下降，销售费用管控得有成效。财务费用率为0.3%，与21年近乎持平，得益于公司轻资产业务模式无有息负债的优势。 图6：2022H1公司归母净利润达3.6亿元，同比增长33.4% 图7：2022H1公司毛利率、归母净利率为50.4%、28.7% 图8：2022H1公司商业代建毛利率83.6% 图9：2022H1公司管理费用率17.9% 资产负债率保持健康水平，现金流量充足。2017-2021年公司资产负债率总体呈下降趋势，2021年公司资产负债率为35.7%，轻资产模式下保持低财务杠杆。2022年上半年经营活动现金流量净额为3.6亿元，现金及现金等价物达到21.4亿元，能够为公司后续稳健的经营发展提供有力支撑。公司经营活动现金流净额与归母净利润近乎持平，现金转化率非常高，反映出公司内部经营管理良好。 图10：2022年H1公司资产负债率为38.8% 图11：2022年H1公司经营活动现金流量净额为3.6亿元 2代建行业赛道宽广，万亿蓝海待开发 2.1商业+政府代建齐发展，轻资产营运凸显优势 我国房地产代建模式主要分为政府代建和商业代建。房地产代建是由有开发需求的委托方发起，由拥有开发能力和建设经验的受托方进行部分或全程参与融资、设计、开发、管理及服务，最终实现共同盈利的一种商业模式。中国的房地产代建主要分为商业代建模式和政府代建模式：（1）政府代建模式是指政府或行使政府职能的机构对非营利性项目通过招标，选择具有技术性、专业性的项目代建管理单位，对项目建设进行全过程的管理，一般包括规划设计、项目时程管理、工程管理、成本控制、竣工验收及交付管理。（2）商业代建是由非政府类委托方委托，以盈利为目的，受托方以品牌输出或管理输出为主要运营模式并收取代建管理费或服务费的代建模式，一般包括前期管理、规划设计、工程管理、成本控制、营销、销售服务、交付管理及售后服务。 图12：商业代建业务流程（绿城管理） 图13：政府代建业务流程（绿城管理） 商业代建提供综合管理业务，取费丰富。商业代建业务主要以契约形式提供房地产项目全过程开发管理服务，通过品牌溢价、管理增值、品质提升、成本节约等，为国企、央企、优质中小开发商创造价值。一般根据预先协定的条款向商业项目拥有人收取管理费及其他酬金，包括派驻团队基本管理费、委托开发管理费（一般为项目总销售额的3%-5%）、项目业绩奖励等，并且按所管理的商业代建项目销售表现每月或每季收取额外管理费的进度款。 政府代建提供公共物业及基础设施开发业务，收入较稳定。政府代建业务主要通过招投标形式，为政府或行使政府职能的机构提供传统保障房、未来社区、产业园区、产城融合、市政配套等多元业态全过程管理服务。通常收取项目投资总金额的固定百分比（一般为2%-3%） 作为的代建费用，受政府住房价格管理办法的限制，利润率一般低于3%。房企开展政府代建业务，一方面政府项目通常起到逆周期调节作用，在市场下行时能提供稳定的业务量；另一方面，政府代建项目体量较大，涉及社会群体广泛，做好项目品质，可以为代建企业带来良好的品牌效益，惠及上下游业务。 表2：商业代建与政府代建模式（基于绿城管理） 代建业务具有轻资产营运、逆周期性和高盈利能力特点。（1）目前房地产市场投资减少、库存高企、利润下滑及地区差异化加剧的影响日益加深，房地产行业的去金融化趋势明显。 代建业务采取轻资产营运模式，与重资产的传统房地产开发不同，代建企业本身能够以较低的资本承担扩大经营规模，通过品牌输出迅速扩大规模，获取品牌溢价，一般不涉及投资拿地，从而能维持较低杠杆且无需依赖外部融资。（2）代建业务具有一定的逆周期性，在市场下行时，代建业务通常能依托多元化的客户结构，依靠其品牌效应和优质服务，有效抵抗房地产周期风险。（3）轻资产营运给代建业务带来高利润率，同时规模效应的形成有助于节约成本。特别是商业代建项目，高取费和低人工成本形成较高的差额利润，且费用按月或按节点收取，为企业带来高盈利和良好的现金流。近年绿城管理