产品结构持续升级，冲击目标增长可期

苏酒龙头之一，产品结构快速升级。今世缘起源于高沟酒厂，具备名酒基因。1996年成立今世缘品牌，定位中国人的喜酒；2004年创立国缘，定位中国高端中度白酒，布局次高端，2019国缘V9上市，跻身高端产品竞争。2021年特A+类同比增长35.7%，营收占比65%，收入向中高端倾斜，产品结构持续升级。 “十四五”冲击百亿目标，投资90亿扩建产能。公司计划到2025年实现营收过百亿，争取150亿。营销上采取“品牌+渠道”双驱动战略，突出差异化、高端化、全国化。“四大战役”显露成效，V系消费氛围浓厚，辐射带动品牌价值提升，开系300-500元价格带地位稳固，做实基本盘，省外渠道有序布局。为达成百亿目标，公司90.76亿元投资南厂区智能化酿酒陈贮中心，分五年完成，预计将新增优质浓香型原酒年产能1.8万吨、优质清雅酱香型原酒年产能2万吨，酱香产能提升展现今世缘跻身高端价格带雄心。 受益次高端价格带扩容，聚焦高质量。“喝少喝好”的消费趋势，加之高端产品价格上移，为次高端腾出更大增长空间，次高端量价齐升，今世缘提前布局、差异化竞争吃到扩容红利。今世缘坚持研发创新，“聚焦高质量，聚力新跨越”，坚持“好”字当头、能快则快，以“好”增添“快”的成色，2021年今世缘营收再次突破，同比增长25.1%，净利润同比增长29.5%。 省内精耕有成效，“分品提升，分区精耕”助力提高省内市占率。江苏市场是今世缘最重要的市场，今世缘93%的收入来自省内，但仍存在薄弱地带，有提升空间。为提升省内市占率，今世缘精细化管理，强势市场推动价格带全覆盖，薄弱市场重点突破，分类开发，实现了江苏省24.4%的增长，其中南京大区、苏南大区、苏中大区、淮海大区同比增速分别为19.8%、32.5%、32.9%、45.0%。 投资建议： 22Q3公司延续上半年整体高速增长态势，公司基本盘扎实，我们看好公司产品结构进一步优化，省内省外市场同步发力，营收再上新阶梯。因此我们预计2022-2024年营收78.3/97.1/122.62亿元 ， 同增22.19%/24.01%/26.28%，归母净利润25.94/30.46/38.60亿元 ， 同增27.82%/17.45%/26.72%，EPS分别为2.07/2.43/3.08元股。给予公司23年估值区间23-27x，预计2023总市值区间为701-822亿元，对应目标价为55.9-65.6元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费，省内竞争加剧风险，省外渠道管理不善风险等。 财务数据和估值 1.缘起高沟，苏酒双龙头之一 江苏今世缘酒业股份有限公司是2008、2009年“中国白酒制造业效益十佳企业”，苏酒双龙头之一。公司所在地江苏省涟水县高沟镇是名酒之乡，酿酒历史悠久。前身是江苏省涟水县国营高沟酒厂，是江苏名酒“三沟一河”（汤沟、双沟、高沟、洋河）的代表之一。今世缘有限公司由涟水县商业贸易总公司与江苏省涟水制药厂于1997年12月出资设立，2011年1月，整体变更设立股份公司。2014年7月，江苏今世缘酒业股份有限公司在上海证券交易所A股主板上市。 图1：公司发展沿革 1.1.1949-1995高沟酒厂具备名酒基因，坚持低档定位使经营走了下坡路 图2：营收受行业影响，增速两次波动 1949年，高沟镇八大槽坊合并，公司前身江苏省涟水县国营高沟酒厂成立。高沟酿酒盛于明清，史有“高沟美酒自古培，味占东南第一家”之美誉。1956年，荣获江苏省“酿酒第一”奖旗；1984年，在全国第四届评酒会上，高沟酒被评为全国浓香型白酒第二名； 1995年高沟酒被国家技术监督局认定为全国浓香型白酒标准样品，成为江苏名酒“三沟一河”的代表。高沟酒厂屡获殊荣，自上世纪90年代开始，川酒东进、鲁酒南下、皖酒崛起、洋酒入关，一时间，苏酒陷入被“围追堵截”的尴尬境地。 1.2.1996-2013建今世缘新品牌，两次改制 根据酒业家资料，1996年高沟酒厂濒临破产，高沟酒厂人发扬创新精神，深入研究酒文化与消费者心理，摒弃以地域命名的旧传统，另创全新品牌“今世缘”。同年，今世缘品牌诞生，进军中高价位白酒市场。1997年12月，由涟水县人民政府财政出资，涟水县商业贸易总公司和江苏省涟水制药厂作为出资人设立今世缘有限。2004年创立“国缘”品牌，发力高档白酒市场，随后在2018年将其品牌定位从“江苏高端白酒创导品牌”升级为“中国高端中度白酒”，填补了今世缘高端市场的空白，抢占江苏省内高端市场份额，形成了国缘、今世缘、高沟覆盖高中低端产品的结构。 2002年到2011年是白酒发展的黄金十年，全国白酒销量从2004年的314.2万千升增长至2011年的1021.8万千升；江苏省GDP由10606.9亿元增长至48839.2亿元，年增速在10%以上，经济水平的快速增长带动消费升级，使得苏酒整体价格带升级。受益于江苏经济高速发展，消费结构升级，高端白酒占领市场，商务用酒量增大，国缘品牌产品主要面对政商消费的顾客群体，在江苏具有较大影响力，被行业专家誉为“中国次高端白酒增长极的创造者”。 图3：江苏省经济高速发展 图4：2013年前白酒销量增速快，产销率高 图5：江苏居民人均可支配收入高于全国平均水平 改革开放以来，随着经济发展和计划供应的结束，居民生活水平提高，更加注重消费品质，白酒主流价格带也随之提升。2004年，顺应消费结构升级今世缘推出面向中高端市场的国缘品牌，借助营销手段打开国缘知名度，主打政商市场，注重团购消费引领。这一时期经济高速增长，白酒消费也水涨船高，主要依靠政务商务宴请等高消费情境。 2012年下半年以来，受“三公消费”等政策严格落实的影响，行业走入低谷，今世缘转向婚宴、家宴等宴席消费，突出“中国人的喜酒”概念，转向大众消费。2017年以后，消费结构升级，行业复苏。这一轮消费结构升级中，获益最多的是300-500元次高端价格带，今世缘四开、对开等产品受益明显，量价齐升。 表1：江苏省不同价格带及品牌分布 2005年由于白酒行业不景气、经营不理想，为提高经营效率，建立现代企业制度，今世缘有限由国有全资改制为国有控股企业。2011年整体变更设立股份有限公司，公司拥有的主要资产和实际从事的主要业务在公司变更设立前后没有发生变化。公司名称相应变更为江苏今世缘酒业股份有限公司，以今世缘有限截至2010年9月30日经审计的净资产人民币67 784.27万元为基数，按1:0.6639的比例折为45 000万股。2011年1月28日完成工商注册登记，注册资本450 000 000元，其中今世缘集团持股51%。2011年1月12日，今世缘股份第一届董事会第一次会议聘任周素明为总经理，聘任吴建峰、倪从春、朱怀宝、严汉忠、陆克家、羊栋为公司副总经理，聘任王卫东为公司副总经理兼财务总监、董事会秘书。 表2：两次改制，成立江苏今世缘酒业股份有限公司 表3：整体变更为股份公司后公司股权结构（2011年1月） 今世缘是中国名优酒酿造骨干企业。2007年加入中国白酒“169计划”，“169计划”由中国酿酒工业协会牵头，国内知名高校、科研单位、企业共同参与，掀起白酒行业技术创新浪潮。公司启动《白酒酿造机械化成套装备研发》项目，推进浓香型白酒、芝麻香型白酒机械化自动化生产，促进传统酿酒产业转型升级。后又加入国家863计划课题、国家“十三五”重点研发计划课题等多个国家级课题研究。 图6：公司及时转向大众消费 图7：公司资产余额逐年上升 1.3.2013-2017行业需求结构重塑，调整细分市场瞄准婚庆市场 受“三公消费”等政策影响，行业整体营收同比大幅下跌。面对这样的行业境况，今世缘调整细分市场，以“中国人的喜酒”为品牌定位，从政商精英消费转向大众消费，依托“缘”文化，瞄准婚庆市场，有效区别于竞争对手，一定程度上抵御了政策变动带来的影响，营收和利润仅小幅下降，2014年今世缘A股主板在沪成功上市。 江苏省内有两家上市酒企，分别为洋河和今世缘。洋河坐落于宿迁，与今世缘同处苏北，定位绵柔型白酒第一品牌，2003年推出“蓝色经典”，突出“雅”文化，今世缘主推“缘”文化，2004年成立的国缘品牌与蓝色经典均为中高端产品，主打公务商务宴请。虽然同为苏酒龙头，但洋河股份牢牢占据首位。2021年，洋河实现营业收入253.50亿元，省内营收占比46.55%，而2021年今世缘64.06亿元，省内收入占比93.02%，相比较之下，今世缘省外市场扩张有待提升。在营收增速上，2017年以来，今世缘营收增速超洋河营收增速，表明今世缘近年来增长可观，但不乏有今世缘体量相较于洋河较小的增长优势。 图8：2013年出台“三公消费”政策，行业整体营收下滑 图9：今世缘2017年营收增速超过洋河 图10：洋河今世缘营业总收入情况 今世缘的发展离不开“缘”文化培育，“缘”文化意蕴非常丰富，具有特殊的认同感、亲近感、信任感和亲密感，在国人心目中占据着重要地位。今世缘主打“缘”文化，采取“品牌+渠道”双驱动营销体系，以“文化营销”为市场营销第一方略，不断丰富和升华今世缘品牌的核心价值，具有“中华缘文化代表品牌”的品牌地位、“中华缘文化传承人”的文化地位。 表4：“品牌+渠道”双驱动营销体系 今世缘强调质量，为酒质提升及科技创新，与多家科研院所建立了产学研合作关系，组建了江苏省今世缘生物酿酒技术研究院，2014年研发支出同比增长高达413.02%，2015年建成中国白酒首套装甑机器人生产线，科技研发水平处于行业先进地位。“固态发酵浓香型白酒智能酿造车间”被授予中国白酒智能化酿酒示范车间，自主创新项目“国缘清雅酱香型白酒酿造工艺研发”项目荣获“2020年中国食品工业科学技术奖一等奖”，研发水平国际领先。 图11：今世缘荣膺“中国白酒智能化酿酒示范车间” 1.4.2017至今行业复苏，产品结构提升 2017年行业复苏，白酒消费逐渐回归理性，酒企之间形成挤压式竞争。今世缘抓住行业升级机遇，今世缘“喜庆缘分酒”概念逐步成熟，升级情感文化及消费场景诉求，国缘酒升级定位为“中国高端中度白酒”创领者，聚焦社会政商精英人群精准传播，产品结构持续优化。2018年推出国缘水晶V系，2019年“清雅酱香型”国缘V9定位“中国酱香新经典”，进军酱香市场。2017年至2019年，今世缘保持高速增长，营业收入同比增速提升，特A+类产品表现优异，2019年营收同比增速达30.29%。2020年受疫情影响增速放缓，但仍在增长，国缘发力，营收顺利突破50亿。2021年增速回升至25%，2022年实现开门红。 图12：行业复苏，今世缘抓住升级机遇 1.4.1.特色营销，品牌价值提升 在营销上，今世缘冠名央视大型寻亲类公益节目《今世缘.等着我》节目，策划了“中国节•中国缘”系列传播，举办了白衣天使集体婚礼，组织了“缘系万里，让爱回家”“缘来有爱慈善盛典”公益活动，创意了“援鄂医护人员婚宴免费用酒”“好久不见，好酒相见”“兄弟酒局提前约”等活动，16条新闻产品在新华社浏览量超过100万次。今世缘积极参与各类社会公益活动，冠名央视公益节目，获得江苏省慈善总会颁发的“慈善之星”荣誉称号。2017年到2020年今世缘广告费用持续增长，从2.37亿增长至5.46亿，其中2019年投入5.16亿元，同比增速高达58%。2022H1公司的广告宣传推广费投入2.99亿元，同比增长4%。一系列营销活动提升了品牌热度及高度，培育了消费者，增加了营收和利润。 图13：加大宣传力度，推动品牌知名度提升 图14：积极参与各类社会公益活动，江苏省慈善总会“慈善之星” 1.4.2.产品快速升级，水晶V系上市 2017年以来，国缘四开、对开多次提价，2022年一季度对比去年同期四开国缘终端售价提升30元左右。国缘四开和对开产品取得绿色食品证书，开系基本盘地位稳固。2021年上半年组织了四开国缘新品上市发布会54场，策划了“过团圆节，喝缘分酒，晒幸福味”春节主题活动，点击量超过1.33亿次，创意传播了四